專題：中共中央政治局會議重磅定調(diào)！如何影響資本市場？機構(gòu)最新解讀

　　來源：明察宏觀

強化底線思維，應(yīng)對外部沖擊

——對4月政治局會議的解讀

　　文 財信研究院 宏觀團隊

　　伍超明 胡文艷 李沫 段雨佳?

　　事件：2025年4月25日中共中央政治局召開會議，分析研究當(dāng)前經(jīng)濟形勢和經(jīng)濟工作。

　　正文

　　面對國內(nèi)外形勢的新變化，4月25日政治局會議強調(diào)要“以高質(zhì)量發(fā)展的確定性應(yīng)對外部環(huán)境急劇變化的不確定性”，對此我們有七點理解：

　　一、經(jīng)濟形勢：內(nèi)部基礎(chǔ)待穩(wěn)固、外部沖擊明顯加大，要強化底線思維

　　對于當(dāng)前發(fā)展形勢，會議提出“我國經(jīng)濟持續(xù)回升向好的基礎(chǔ)還需要進一步穩(wěn)固，外部沖擊影響加大”。主要體現(xiàn)在以下兩方面：

　　一是內(nèi)需回升基礎(chǔ)待穩(wěn)固。如一季度在存量和增量政策協(xié)同顯效的支撐下，消費和投資兩大內(nèi)需增速有所提升，但僅拉動GDP增長3.3%，與疫前5%以上的水平相比仍有明顯差距，外部沖擊下要實現(xiàn)全年5%的經(jīng)濟增長預(yù)期目標，面臨較大挑戰(zhàn)；同時，經(jīng)濟供強需弱矛盾依舊突出，CPI和PPI雙雙為負，GDP平減指數(shù)連續(xù)8個季度處于零值以下，創(chuàng)下最長負增長紀錄；此外，經(jīng)濟薄弱環(huán)節(jié)恢復(fù)偏弱，如房地產(chǎn)、民間投資依舊疲弱，居民邊際消費傾向仍在走低。

　　二是外部環(huán)境急劇變化，帶來的沖擊明顯加大。4月2日特朗普政府推出的“對等關(guān)稅”政策，標志著全球多邊貿(mào)易體系陷入系統(tǒng)性危機并加速重構(gòu)，全球經(jīng)濟秩序面臨格局性調(diào)整，蘊含的不確定性正通過投資中斷、效率流失、市場動蕩等傳導(dǎo)機制，轉(zhuǎn)化為經(jīng)濟運行中的制度性成本。其中美對中關(guān)稅最高達245%，超高關(guān)稅可能導(dǎo)致中美貿(mào)易完全脫鉤，對經(jīng)濟形成劇烈沖擊，預(yù)計將導(dǎo)致我國出口下滑6%~14%，影響GDP增速下降1-2個百分點（詳見深度報告《對中貿(mào)易戰(zhàn)：性質(zhì)、影響、政策與資產(chǎn)配置》）。對此，會議強調(diào)“強化底線思維，充分備足預(yù)案”，意味著面對外部環(huán)境急劇變化的不確定性，中央已充分考慮了最壞的情況，提前準備了充足的應(yīng)對方案，全力鞏固經(jīng)濟發(fā)展和社會穩(wěn)定的基本面。

　　二、應(yīng)對思路：穩(wěn)就業(yè)、穩(wěn)企業(yè)、穩(wěn)市場、穩(wěn)預(yù)期，筑牢高質(zhì)量發(fā)展的確定性

　　面對外部環(huán)境的急劇變化，會議明確了“統(tǒng)籌國內(nèi)經(jīng)濟工作和國際經(jīng)貿(mào)斗爭”的應(yīng)對思路，“國際經(jīng)貿(mào)斗爭”也是首提。

　　一方面，首要的是“堅定不移辦好自己的事，著力穩(wěn)就業(yè)、穩(wěn)企業(yè)、穩(wěn)市場、穩(wěn)預(yù)期”，以高質(zhì)量發(fā)展的確定性應(yīng)對外部環(huán)境急劇變化的不確定性。特朗普高額關(guān)稅將直接導(dǎo)致出口企業(yè)訂單萎縮、用工需求減少，加劇企業(yè)尤其是中小企業(yè)生存壓力，并導(dǎo)致就業(yè)基本盤明顯承壓，因此會議將“穩(wěn)就業(yè)、穩(wěn)企業(yè)”作為前兩項重要目標；同時外部環(huán)境的不確定性會加劇全球金融市場動蕩、影響微觀主體預(yù)期，反過來增加國內(nèi)經(jīng)濟恢復(fù)的困難，易形成負反饋循環(huán)，因此“穩(wěn)市場、穩(wěn)預(yù)期”也被列為下一階段工作重點。此外，堅定不移辦好自己的事，關(guān)鍵在于筑牢高質(zhì)量發(fā)展的確定性，要大力提振居民消費、加快培育新質(zhì)生產(chǎn)力，推動經(jīng)濟增長方式由投資、出口驅(qū)動向創(chuàng)新、消費驅(qū)動轉(zhuǎn)變。

　　另一方面，國際經(jīng)貿(mào)斗爭成為我國發(fā)展的必然選擇。美國對中國發(fā)起貿(mào)易戰(zhàn)，意在維護其全球霸權(quán)地位，是中美競爭全面升級的轉(zhuǎn)折點，甚至不排除是走向系統(tǒng)性對抗的臨界點，開展國際經(jīng)貿(mào)斗爭成為我國應(yīng)對這一挑戰(zhàn)的必然選擇。在具體實踐中，既要同國際社會一道，積極維護多邊主義，反對單邊霸凌行徑；又要強化周邊外交，構(gòu)建抵御外部風(fēng)險的戰(zhàn)略屏障；還要加快推動內(nèi)外貿(mào)一體化，包括支持出口轉(zhuǎn)內(nèi)銷、企業(yè)“走出去”等。

　　三、政策部署：存量提速與增量儲備并舉，加強超常規(guī)逆周期調(diào)節(jié)

　　宏觀政策部署上，存量提速與增量儲備并舉，加強超常規(guī)逆周期調(diào)節(jié)。特朗普關(guān)稅政策對國內(nèi)經(jīng)濟的短期沖擊難以避免，但后續(xù)演進和影響存在很大不確定性。因此，宏觀政策延續(xù)了政府工作報告“更加積極有為”的總基調(diào)，布局上既要“加緊實施”、“用好用足”既定政策，“既定政策早出臺早見效”，對沖短期下行壓力，又要留有后手，根據(jù)形勢變化及時推出增量儲備政策，加強超常規(guī)逆周期調(diào)節(jié)。

　　財政政策方面，加快發(fā)行使用，儲備增量政策。會議強調(diào)要“加快地方政府專項債券、超長期特別國債等發(fā)行使用”，原因在于一季度新增專項債券發(fā)行進度僅有21.8%、超長期特別國債將于4月底啟動發(fā)行。預(yù)計兩項政府債券將重點用于穩(wěn)地產(chǎn)、穩(wěn)基建、解決地方政府拖欠企業(yè)賬款問題，以及加大對兩新、兩重的支持力度。為應(yīng)對不確定性，預(yù)計財政已在積極儲備一批增量政策，未來有望啟動一輪更大規(guī)模的特別國債發(fā)行計劃，不排除再次提高1-2百分點赤字率的可能性。

　　貨幣政策方面，適時降準降息，“擴消費、穩(wěn)外貿(mào)”新工具在路上。其一，為應(yīng)對短期關(guān)稅沖擊、加力支持實體經(jīng)濟，預(yù)計二季度降準先行、降息隨后；此外下半年美聯(lián)儲大概率重啟降息，有望進一步打開國內(nèi)寬松加力空間。其二，會議明確“創(chuàng)設(shè)新的結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具”，預(yù)計服務(wù)消費與養(yǎng)老再貸款有望加快設(shè)立，不排除其他提振消費和助企紓困結(jié)構(gòu)性工具出臺的可能。其三，會議首次提出“設(shè)立新型政策性金融工具”，或指向央行可能設(shè)立類似PSL的政策性金融工具，一方面重點用于支持穩(wěn)定外貿(mào)等，另一方面彌補近年來PSL縮量帶來的基礎(chǔ)貨幣缺口。

　　四、擴消費：聚焦中低收入群體和服務(wù)消費，增強對經(jīng)濟增長的拉動

　　一是提高中低收入群體收入。中低收入群體消費傾向高，但疫后其收入恢復(fù)偏慢，疊加特朗普關(guān)稅將給其帶來額外的就業(yè)和收入沖擊，因此會議強調(diào)“要提高中低收入群體收入”。具體政策措施可能包括：探索將較大規(guī)模的國有股權(quán)資本劃撥到城鄉(xiāng)居民養(yǎng)老保險，以提高中低收入群體養(yǎng)老金收入；加大財政對居民部門的轉(zhuǎn)移支付力度，尤其是要增加對受關(guān)稅影響較大群體的幫扶。

　　二是大力發(fā)展服務(wù)消費。我國服務(wù)消費提升空間大，是擴內(nèi)需的長期重要抓手。國際經(jīng)驗顯示，隨著居民收入、財富的不斷增長，消費結(jié)構(gòu)將呈現(xiàn)出由“商品消費→服務(wù)消費”轉(zhuǎn)移的趨勢。2024年國內(nèi)服務(wù)性消費占比為46.1%，仍低于同期美國20個百分點以上，未來增長空間廣闊。統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，疫后服務(wù)業(yè)量、價齊跌，吸納就業(yè)能力大幅萎縮，對國內(nèi)消費和經(jīng)濟增長形成較大拖累。如第三產(chǎn)業(yè)就業(yè)凈增人數(shù)，由2019年的650萬變?yōu)?022-23年的平均減少96萬；第三產(chǎn)業(yè)對名義GDP的拉動，由2018-19年的5.3%降至2024年的2.7%。預(yù)計兩新政策或擴圍至服務(wù)消費，服務(wù)消費與養(yǎng)老再貸款也將加快設(shè)立，“投資于人”的動作有望加速，政府部門加大對健康、養(yǎng)老、托幼、家政等服務(wù)供給的投資支出。

　　三是預(yù)計2025年消費對GDP的拉動較2024年提高1個百分點左右。其一，占最終消費支出約三成的政府消費擴張可期，預(yù)計可拉動GDP提高1個百分點左右。受益于宏觀政策加大逆周期調(diào)節(jié)和政策著力點更多轉(zhuǎn)向惠民生、促消費，預(yù)計政府消費托底作用增強，2025年增速有望提高至4.4-7.0%，高于一般公共預(yù)算支出增長4.4%的預(yù)期目標水平。其二，占最終消費支出約七成的居民消費或延續(xù)弱修復(fù)態(tài)勢，對GDP的拉動作用或總體穩(wěn)定。受近年來服務(wù)業(yè)吸納就業(yè)能力大幅下降、特朗普關(guān)稅沖擊帶來額外就業(yè)沖擊和居民“多儲蓄、少消費”行為模式短期難改等因素影響，居民消費能力與意愿改善動力不足。但隨著提高中低收入群體收入、大力發(fā)展服務(wù)消費等政策加力顯效，有望對消費起到一定的托底作用。

　　五、穩(wěn)就業(yè)、穩(wěn)企業(yè)：排在“四穩(wěn)”前兩位，成短期政策重心

　　面對外部環(huán)境急劇變化對就業(yè)和企業(yè)造成的沖擊，會議將穩(wěn)就業(yè)、穩(wěn)企業(yè)置于“四穩(wěn)”工作目標的前兩位，強調(diào)“要不斷完善穩(wěn)就業(yè)穩(wěn)經(jīng)濟的政策工具箱”，凸顯短期政策重心和緊迫性，預(yù)計一攬子穩(wěn)就業(yè)、助企紓困政策有望加快推出。

　　一是出臺類似疫情期間的階段性穩(wěn)企業(yè)政策可期。會議明確提出“要多措并舉幫扶困難企業(yè)。加強融資支持”，預(yù)示對受關(guān)稅影響較大的出口企業(yè)，將出臺綜合性紓困措施，如加大階段性稅收優(yōu)惠減免力度；設(shè)立穩(wěn)企業(yè)專項結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具，并由財政政策予以貼息支持；鼓勵金融機構(gòu)對中小微企業(yè)貸款給予臨時性延期還本付息安排；通過加大出口退稅力度、促進出口轉(zhuǎn)內(nèi)銷等措施。

　　二是穩(wěn)就業(yè)政策工具箱有望進一步擴容。會議提出要“提高失業(yè)保險基金穩(wěn)崗返還比例。健全分層分類的社會救助體系”。預(yù)計其他可能性舉措包括：鼓勵企業(yè)積極穩(wěn)定就業(yè)，加大職業(yè)技能培訓(xùn)力度，擴大以工代賑等支持，加強就業(yè)公共服務(wù)；對因關(guān)稅沖擊導(dǎo)致失業(yè)的群體，給予短期、階段性的失業(yè)補貼，相關(guān)支出由中央財政負擔(dān)。

　　六、高質(zhì)量發(fā)展：培育壯大新質(zhì)生產(chǎn)力，推出債市“科技板”

　　會議將“高質(zhì)量發(fā)展的確定性”作為應(yīng)對“外部環(huán)境急劇變化的不確定性”的核心抓手，提出要“培育壯大新質(zhì)生產(chǎn)力，打造一批新型支柱產(chǎn)業(yè)”。具體有三方面舉措。

　　其一，持續(xù)用力推進關(guān)鍵核心技術(shù)攻關(guān)?，F(xiàn)階段我國高端半導(dǎo)體芯片、航空發(fā)動機以及光學(xué)、醫(yī)學(xué)設(shè)備等對美進口依賴度較高，為預(yù)防美國對我全面技術(shù)封鎖，實現(xiàn)自主可控對我國來說不僅是發(fā)展問題，更是生存問題。

　　其二，創(chuàng)新推出債券市場的“科技板”。繼3月6日央行在人大三次會議上透露將推出債券市場的“科創(chuàng)板”后，本次會議再次提及，預(yù)計債券市場的“科創(chuàng)板”將加快推出。設(shè)立債券“科創(chuàng)板”將為科技型企業(yè)提供有別于傳統(tǒng)股市的全新直接融資渠道，有效緩解輕資產(chǎn)、長周期研發(fā)的科技企業(yè)融資難題，為貫徹國家科技戰(zhàn)略提供強有力的金融支撐。

　　其三，加快實施“人工智能+”行動。會議延續(xù)兩會提法，再次強調(diào)要“加快實施‘人工智能+’行動”，旨在抓住國內(nèi)人工智能技術(shù)突破的重要機遇，使我國的數(shù)字技術(shù)與制造優(yōu)勢、市場規(guī)模優(yōu)勢充分結(jié)合，推動人工智能大模型廣泛應(yīng)用，賦能千行百業(yè)，創(chuàng)造更多的就業(yè)機會和經(jīng)濟增長點。

　　七、防風(fēng)險：加快化債，穩(wěn)定地產(chǎn)，活躍資本市場

　　防風(fēng)險方面，會議重點部署了地方債務(wù)、房地產(chǎn)、資本市場三大風(fēng)險處置應(yīng)對措施。

　　對于地方債務(wù)問題，排序置于防風(fēng)險首位。在3月份的政府工作報告中，沒有地方債務(wù)風(fēng)險的相關(guān)表述，這釋放了兩方面信息：一是反映新一輪化債方案取得明顯成效，已有力提振企業(yè)和地方政府積極性，如一季度地方主導(dǎo)的公共設(shè)施、道路運輸、燃氣生產(chǎn)等基建細分行業(yè)投資增速均有所回升；二是在外部沖擊加大背景下，企業(yè)經(jīng)營困難加大，為緩解其現(xiàn)金流壓力，提高應(yīng)對外部沖擊的能力，要“繼續(xù)實施地方政府一攬子化債政策，加快解決地方政府拖欠企業(yè)賬款問題”。預(yù)計年內(nèi)化債進度有望繼續(xù)前置，一方面助企紓困，另一方面減輕地方政府債務(wù)負擔(dān)，騰出更多的時間、精力和資金發(fā)展經(jīng)濟。

　　對于房地產(chǎn)市場，加快落實已出臺政策。較兩會“止跌回穩(wěn)”表述，此次會議調(diào)整為“持續(xù)鞏固房地產(chǎn)市場穩(wěn)定態(tài)勢”，這既表明中央對房地產(chǎn)市場已基本企穩(wěn)持積極判斷，也透露出未來繼續(xù)穩(wěn)地產(chǎn)的政策導(dǎo)向。預(yù)計下一階段穩(wěn)地產(chǎn)政策著重加快落實已出臺政策，供給側(cè)聚焦打通優(yōu)化存量商品房收購政策堵點，推動專項債、保障性住房再貸款等政策工具盡快落地見效，“加快構(gòu)建房地產(chǎn)發(fā)展新模式，加大高品質(zhì)住房供給”；需求側(cè)“加力實施城市更新行動，有力有序推進城中村和危舊房改造”。

　　對于資本市場，新增“活躍”二字釋放了多重信號。會議提出“持續(xù)穩(wěn)定和活躍資本市場”，首次將“持續(xù)穩(wěn)定”與“活躍”并列提出，相較于此前“穩(wěn)定股市”的表述，新增“活躍”二字釋放了多重信號：一是預(yù)示資本市場政策定位的轉(zhuǎn)變?！盎钴S”表述標志著資本市場將從“應(yīng)急式托底維穩(wěn)”轉(zhuǎn)向“制度性主動激活”，前者是底線要求，后者是高質(zhì)量發(fā)展必然選擇。過去政策更注重防范系統(tǒng)性風(fēng)險，如2024年12月政治局會議首提“穩(wěn)住樓市股市”，而此次強調(diào)“活躍”表明資本市場被賦予更高戰(zhàn)略使命——通過提升資源配置效率、增強財富效應(yīng)，助力經(jīng)濟轉(zhuǎn)型升級和新質(zhì)生產(chǎn)力培育。二是資本市場制度建設(shè)的深化。活躍并非短期刺激，而是通過基礎(chǔ)制度改革實現(xiàn)長期良性循環(huán)，未來交易機制改革、增量資金引導(dǎo)、資金結(jié)構(gòu)優(yōu)化等基礎(chǔ)性制度改革有望加快推進。三是維穩(wěn)仍有必要。面對特朗普關(guān)稅沖擊帶來的全球金融市場動蕩、風(fēng)險偏好降低，國內(nèi)資本市場短期波動難免，其作為宏觀經(jīng)濟的晴雨表，社會預(yù)期信心的風(fēng)向標，需要政策加大呵護力度。