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　　來源：一瑜中的

　　文：華創(chuàng)證券研究所副所長 、首席宏觀分析師 張瑜

　　核心觀點(diǎn)

　　根據(jù)各金融市場距離美聯(lián)儲的遠(yuǎn)近，依次梳理美國金融市場目前存在的風(fēng)險(xiǎn)：

　　在岸貨幣市場：分為①聯(lián)邦基金市場——觀察指標(biāo)為EFFR是否走高，現(xiàn)狀是目前仍在正常水平。②回購市場——觀察指標(biāo)為SOFR-EFFR利差轉(zhuǎn)正，現(xiàn)狀：近期利差反復(fù)轉(zhuǎn)正，且SOFR利率已連續(xù)2天突破利率走廊上限IOER，回購市場流動性緊張。

　　在岸資本市場：波動性加大，不過尚未達(dá)到歷次危機(jī)時(shí)期的波動水平，后續(xù)仍需觀察。該市場存在3大脆弱性：

　　①脆弱性1——美股美債同向性轉(zhuǎn)正。當(dāng)前美國股債同向性較高，破壞了股債蹺蹺板原則下的資配基礎(chǔ)，可能帶來在美股下跌過程中股債同跌，加劇流動性風(fēng)險(xiǎn)。

　　②脆弱性2——基差交易規(guī)模走高。目前美債基差交易規(guī)模約8000億美元，其高杠桿屬性對資產(chǎn)價(jià)格高波動敏感性高。已觀察到SOFR互換利差、國債買賣價(jià)差走闊，反映國債市場流動性已在惡化，不過尚未達(dá)到歷史危機(jī)時(shí)的水平。

　?、鄞嗳跣?——企業(yè)債到期高峰。2025年企業(yè)債到期9102億美元，處于2016年來峰值。到期債務(wù)中，高收益?zhèn)急?%，也處于2016年以來峰值。近期高收益?zhèn)鵆DS已達(dá)到有數(shù)據(jù)以來79%分位數(shù)。

　　離岸美元市場：日元、歐元兌美元掉期點(diǎn)并未大幅走闊、美聯(lián)儲流動性互換工具用量也未放量，離岸美元市場暫時(shí)未見流動性風(fēng)險(xiǎn)。

　　報(bào)告摘要

　　在岸貨幣市場：是重要的杠桿資金“負(fù)債端”，其流動性供給反映美聯(lián)儲的貨幣政策松緊、流動性需求反映其他各類金融市場是否出現(xiàn)流動性短缺。目前已出現(xiàn)流動性壓力，但美聯(lián)儲設(shè)置的各類流動性補(bǔ)充工具目前用量并沒有提升，說明流動性收緊仍處于可控狀態(tài)。

　　聯(lián)邦基金市場：刻畫美國銀行系統(tǒng)內(nèi)的流動性情況。觀察指標(biāo)為EFFR是否走高、甚至突破利率走廊上限IOER?，F(xiàn)狀是目前EFFR仍在正常水平，暫未出現(xiàn)銀行體系內(nèi)的流動性問題。

　　回購市場：刻畫非銀機(jī)構(gòu)內(nèi)的流動性情況。觀察指標(biāo)為SOFR-EFFR利差轉(zhuǎn)正，說明非銀機(jī)構(gòu)因流動性不足而大幅提高利率，以尋求銀行系統(tǒng)給與融資?，F(xiàn)狀是近期利差反復(fù)轉(zhuǎn)正，3月31日突破利率走廊上限，回購市場流動性緊張。

　　在岸資本市場：美國在岸資本市場是國內(nèi)投資者最為熟悉的市場，包括如美股、美國國債、美國企業(yè)債等。近期美國在岸資本市場價(jià)格發(fā)生劇烈波動，波動率指標(biāo)普遍走高，不過尚未達(dá)到歷次危機(jī)時(shí)期的波動水平，后續(xù)仍需觀察。美國在岸資本市場目前存在三個(gè)脆弱性：

　　脆弱性1——美股美債同向性轉(zhuǎn)正。正常情況下，美國股債走勢呈負(fù)相關(guān)，而股債蹺蹺板也是大量多資產(chǎn)投資組合或?qū)_模型在資產(chǎn)配置時(shí)的基礎(chǔ)?？墒且坏┕蓚E蹺板失效，出現(xiàn)股債同向性情況，如果是跌即為股債雙跌，很多資金就面臨平倉觸發(fā)，只能同步賣股債，拋盤使得股債進(jìn)一步下跌，就極易進(jìn)入流動性危機(jī)，觸發(fā)更大的風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)前美國股債同向性再度走高，可能帶來在美股下跌過程中股債同跌，加劇流動性風(fēng)險(xiǎn)。

　?、诖嗳跣?——基差交易規(guī)模走高?；罱灰资且环N利用資產(chǎn)現(xiàn)貨與期貨之間的價(jià)差（基差）進(jìn)行套利的策略。其最大的風(fēng)險(xiǎn)是（1）基差不收斂，原來的套利組合就會面臨虧損；（2）基差交易的高杠桿屬性會放大波動；（3）基差交易沖擊一級交易商的流動性，可能會進(jìn)一步傳染到整個(gè)金融市場。

　　目前美債基差交易規(guī)模約8000億美元（以CFTC公布的對沖基金做空美債期貨頭寸數(shù)據(jù)為準(zhǔn)，是市場最常用的統(tǒng)計(jì)基差交易的口徑），其平均杠桿可能也達(dá)到21倍左右。目前已觀察到SOFR互換利差、國債買賣價(jià)差快速走闊，均反映國債市場流動性已在惡化。

　　③脆弱性3——企業(yè)債處于到期高峰。從規(guī)模來看，2025-2026年企業(yè)債到期9102、12388億美元，而2016-2023年到期規(guī)模均值在6000-7000億美元左右。考慮到當(dāng)前資本市場波動加大，到期潮問題或?qū)⒎糯竺绹庞脗袌龅拇嗳跣?。從評級來看，2025年到期的企業(yè)債中，高收益?zhèn)恼急冗_(dá)到7%，2026年更是進(jìn)一步提升到13%，到期的低評級債務(wù)比例大幅提升（2016-2024年均值在2%左右）。從行業(yè)來看，2025年到期的企業(yè)債中，高違約風(fēng)險(xiǎn)的可選消費(fèi)、能源行業(yè)比重偏高，分別達(dá)到13.6%，6.4%（2016-2024年均值為11.6%、5.2%）。

　　目前高收益?zhèn)鵆DS已達(dá)到有數(shù)據(jù)以來79%分位數(shù)，可選消費(fèi)行業(yè)高收益企業(yè)債CDS已達(dá)到2011年以來前62%分位數(shù)，通信業(yè)更是達(dá)到90%分位數(shù)，市場對信用違約風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂已升溫。

　　離岸美元市場：日元、歐元兌美元掉期點(diǎn)并未大幅走闊、美聯(lián)儲流動性互換工具用量也未放量，離岸美元市場暫時(shí)未見流動性風(fēng)險(xiǎn)。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：對美國金融市場風(fēng)險(xiǎn)的梳理不夠全面

　　報(bào)告目錄

　　報(bào)告正文

　　我們根據(jù)美國各類金融市場距離美聯(lián)儲的遠(yuǎn)近，依次梳理美國金融市場目前存在的風(fēng)險(xiǎn)：

　　在岸貨幣市場：分為①聯(lián)邦基金市場——觀察指標(biāo)為EFFR是否走高，現(xiàn)狀是目前仍在正常水平。

　?、诨刭徥袌觥^察指標(biāo)為SOFR-EFFR利差轉(zhuǎn)正，現(xiàn)狀：近期利差反復(fù)轉(zhuǎn)正，3月31日一度突破利率走廊上限，回購市場流動性緊張。

　　在岸資本市場：波動性加大，不過尚未達(dá)到歷次危機(jī)時(shí)期的波動水平，后續(xù)仍需觀察。

　?、俅嗳跣?——美股美債同向性轉(zhuǎn)正。當(dāng)前美國股債同向性較高，破壞了股債蹺蹺板原則下的資配基礎(chǔ)，可能帶來在美股下跌過程中股債同跌，加劇流動性風(fēng)險(xiǎn)。

　?、诖嗳跣?——基差交易規(guī)模走高。目前美債基差交易規(guī)模約8000億美元，其高杠桿屬性對資產(chǎn)價(jià)格高波動敏感性高。已觀察到SOFR互換利差、國債買賣價(jià)差走闊，反映國債市場流動性已在惡化，不過尚未達(dá)到歷史危機(jī)時(shí)的水平。

　　③脆弱性3——企業(yè)債到期高峰。2025年企業(yè)債到期9102億美元，處于2016年來峰值。到期債務(wù)中，高收益?zhèn)急?%，也處于2016年以來峰值。近期高收益?zhèn)鵆DS已達(dá)到有數(shù)據(jù)以來79%分位數(shù)。

　　離岸美元市場：日元、歐元兌美元掉期點(diǎn)并未大幅走闊、美聯(lián)儲流動性互換工具用量也未放量，離岸美元市場暫時(shí)未見流動性風(fēng)險(xiǎn)。

　　一、在岸貨幣市場

　　貨幣市場是重要的杠桿資金“負(fù)債端”，貨幣市場的流動性供給反映美聯(lián)儲的貨幣政策松緊、貨幣市場的流動性需求反映其他各類金融市場是否出現(xiàn)流動性短缺。美國在岸貨幣市場核心包括了聯(lián)邦基金市場與回購市場。

　　（一）聯(lián)邦基金市場：暫無風(fēng)險(xiǎn)

　　聯(lián)邦基金市場是由存款機(jī)構(gòu)向其他存款機(jī)構(gòu)或其他合格機(jī)構(gòu)（包括GSEs）提供無擔(dān)保美元借款（通常是隔夜）的市場，形成聯(lián)邦基金利率EFFR。美聯(lián)儲啟動QE、實(shí)施地板系統(tǒng)的貨幣政策框架后，聯(lián)邦基金市場的主要資金融出方為GSEs（以FHLB為主），占每日總交易量的90%以上；主要資金融入方為外國商業(yè)銀行在美分支（FBO），占每日總交易量的65%-95%。聯(lián)邦基金市場的主要交易模式為：FBO進(jìn)行EFFR-IOER套利業(yè)務(wù)，即FBO在聯(lián)邦基金市場中以EFFR利率從GSEs融入低成本資金，并存入美聯(lián)儲準(zhǔn)備金賬戶獲取IOER，從而實(shí)現(xiàn)套利。而美國的大型商業(yè)銀行可以直接吸收存款-存放于IOER賬戶，因此大型商業(yè)銀行如果沒有流動性不足的問題，通常不參與聯(lián)邦基金市場交易。

　　由于聯(lián)邦基金市場的參與主體有限，因此該市場的流動性指標(biāo)通常只能刻畫美國銀行系統(tǒng)內(nèi)的流動性情況。即如果商業(yè)銀行出現(xiàn)融資困境時(shí)，聯(lián)邦基金市場利率EFFR可能大幅走高、甚至突破利率走廊上限IOER，歷史上看2019年9月美聯(lián)儲縮表導(dǎo)致“錢荒”、2020年3月疫情初期金融市場大幅波動時(shí)，均出現(xiàn)過EFFR突破IOER。目前EFFR利率處于正常水平，暫未出現(xiàn)銀行體系內(nèi)的流動性問題。

　　（二）回購市場：近期出現(xiàn)流動性不足跡象

　　回購市場是金融機(jī)構(gòu)之間有抵押的資金借貸市場，通過回購協(xié)議，金融機(jī)構(gòu)間能夠以證券（通常為國債、MBS/ABS、公司債、市政債等）作為抵押品借出/借入現(xiàn)金（通常為隔夜），以獲得短期流動性支持。可分為私人回購市場和美聯(lián)儲回購市場，美聯(lián)儲回購即為各類公開市場操作（目前以隔夜逆回購ONRRP為主）；私人回購市場的主要資金融出方為貨幣基金，主要資金融入方為對沖基金、mREITs等投資機(jī)構(gòu)，證券交易商（包括一級交易商與其他中小型交易商）為回購市場主要的資金中介。

　　回購市場與金融機(jī)構(gòu)的加杠桿行為密不可分，例如下文提到的美債基差交易中，對沖基金就是通過隔夜回購滾續(xù)的方式實(shí)現(xiàn)高杠桿。因此，回購市場即反映了美聯(lián)儲流動性供需的平衡性、在金融市場波動加大期間也是跟蹤各類杠桿資金是否出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)的高頻指標(biāo)。

　　當(dāng)回購市場流動性短缺時(shí)，可以觀察到的指標(biāo)為SOFR-EFFR利差轉(zhuǎn)正。當(dāng)回購市場流動性短缺時(shí)，非銀機(jī)構(gòu)會進(jìn)一步提升回購市場利率SOFR至聯(lián)邦基金市場利率EFFR之上，從而吸引GSEs向非銀機(jī)構(gòu)融出資金。2014年末以來，由于美聯(lián)儲持續(xù)縮表已導(dǎo)致SOFR-EFFR利差反復(fù)轉(zhuǎn)正，目前該利差再度轉(zhuǎn)正，且SOFR利率已連續(xù)2天突破利率走廊上限IOER，反映回購市場流動性緊張問題突出。

　　不過，美聯(lián)儲設(shè)置的各類流動性補(bǔ)充工具目前用量并沒有提升，說明當(dāng)前貨幣市場盡管出現(xiàn)了流動性的收緊，但仍處于可控狀態(tài)，金融機(jī)構(gòu)尚未尋求美聯(lián)儲的資金救助。

　　二、在岸資本市場

　　美國在岸資本市場是國內(nèi)投資者最為熟悉的市場，包括如美股、美國國債、美國企業(yè)債等。近期美國在岸資本市場價(jià)格發(fā)生劇烈波動，波動率指標(biāo)普遍走高。這一部分，我們梳理了美國在岸資本市場目前存在的3個(gè)脆弱性來源，這些脆弱性因素在資產(chǎn)價(jià)格大幅波動時(shí)有被“引爆”的風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而加大資本市場的螺旋下跌。

　?。ㄒ唬┐嗳跣?：美股美債同向性轉(zhuǎn)正

　　股債同向性轉(zhuǎn)正意味著什么？從歷史經(jīng)驗(yàn)來看，正常情況下，美國股債走勢呈負(fù)相關(guān)，而股債蹺蹺板也是大量多資產(chǎn)投資組合或?qū)_模型在資產(chǎn)配置時(shí)的基礎(chǔ)。美國股債負(fù)相關(guān)背后的邏輯在于，通常情況下，美股分子動能大于分母，即盈利主導(dǎo)美股表現(xiàn)：經(jīng)濟(jì)好的時(shí)候，利率上行，盈利主導(dǎo)美股上漲（股漲債跌），經(jīng)濟(jì)不好的時(shí)候，利率下行，但盈利主導(dǎo)美股下跌（股跌債漲）。在股債負(fù)相關(guān)的環(huán)境下，美股美債可實(shí)現(xiàn)對沖，資產(chǎn)價(jià)格下跌時(shí)可通過股債配置的調(diào)整來減少風(fēng)險(xiǎn)?？墒且坏┕蓚E蹺板失效，出現(xiàn)股債同向性情況，如果是跌即為股債雙跌，很多資金就面臨平倉觸發(fā)，只能同步賣股債，拋盤使得股債進(jìn)一步下跌，就極易進(jìn)入流動性危機(jī)，觸發(fā)更大的風(fēng)險(xiǎn)。

　　股債同向性走高的潛在原因在于：

　?。?）“水牛”行情：利率主導(dǎo)市場，央行大規(guī)模放松貨幣政策時(shí)，利率下行，債券上漲；同時(shí)流動性改善帶來股市上漲。這一階段通常表現(xiàn)為股市的上漲絕大部分由估值推動，例如2000年、2018年、2021年、2025年標(biāo)普500市盈率所處過去20年歷史分位數(shù)均處于80%以上，即高估值時(shí)期；而這些時(shí)期均出現(xiàn)了美股與美債相關(guān)系數(shù)走高、甚至轉(zhuǎn)正。另外，2014-2018年期間，標(biāo)普500市盈率從歷史50%左右分位數(shù)逐步提升到90%左右，這一過程中也能看到美股與美債相關(guān)系數(shù)反復(fù)走高。

　?。?）滯脹環(huán)境：通脹上行迫使央行維持偏緊貨幣政策，名義利率走高，債券下跌；同時(shí)經(jīng)濟(jì)下行抑制企業(yè)盈利，股市下跌。2022年是典型的滯漲環(huán)境，美國核心CPI同比達(dá)到6%以上，推高名義利率；同時(shí)經(jīng)濟(jì)下行預(yù)期帶來標(biāo)普500盈利預(yù)測出現(xiàn)大幅下修，資產(chǎn)價(jià)格呈現(xiàn)股債同跌。

　　上述因素導(dǎo)致股債同向性走高后，后續(xù)通常會出現(xiàn)市場波動性的加?。豪绻蓚蛐宰吒叩?000年（9月、11月）、2001年8-9月、2002年4月、2018年（10月、12月）、2022年（4月、6月、9月、12月）。上述月份標(biāo)普500的平均跌幅為-8%，跌幅大于標(biāo)普500平均4%的月跌幅。這背后的主要原因可能在于：股債同向性走高意味著估值或經(jīng)濟(jì)基本面處于較為脆弱的狀態(tài)，此時(shí)資本市場的下跌可能會導(dǎo)致投資者無差別拋售其持有的各類金融資產(chǎn)以換取現(xiàn)金，進(jìn)一步加大股債同跌、股債正相關(guān)性提升。

　　當(dāng)前是否存在股債同向性問題？2024年至2025年4月，美股美債再度出現(xiàn)相關(guān)性轉(zhuǎn)正。這一方面源自于Mag7推動下美股市盈率再度達(dá)到過去20年90%以上分位數(shù)，美股交易的主要邏輯由盈利切換至估值；另一方面特朗普關(guān)稅預(yù)期帶來“滯脹”擔(dān)憂，美債收益率下行空間有限、美股也承壓下跌。當(dāng)前美國股債同向性較高，可能帶來在美股下跌過程中股債同跌，加劇流動性風(fēng)險(xiǎn)。

　?。ǘ┐嗳跣?：基差交易規(guī)模走高

　　基差交易是什么？基差=某資產(chǎn)的現(xiàn)貨價(jià)格-期貨價(jià)格×轉(zhuǎn)換因子（Conversion Factor）。其中，轉(zhuǎn)換因子是期貨合約用來標(biāo)準(zhǔn)化不同可交割國債的工具，因?yàn)閲鴤谪浽试S交付多種符合條件的國債?；罱灰资且环N利用資產(chǎn)現(xiàn)貨與期貨之間的價(jià)差（基差）進(jìn)行套利的策略。正常情況下，由于期貨合約最終會到期交割，其價(jià)格理論上會趨近于現(xiàn)貨價(jià)格，因此基差通常在一個(gè)相對穩(wěn)定的范圍內(nèi)波動。當(dāng)基差顯著偏離歷史均值時(shí)，投資者通常會同時(shí)買入被低估的資產(chǎn)（現(xiàn)貨或期貨），賣出被高估的資產(chǎn)（期貨或現(xiàn)貨），以期在基差回歸正常水平時(shí)獲利。舉例來說，簡單假設(shè)轉(zhuǎn)換因子為1，10Y國債現(xiàn)貨價(jià)格是100美元，期貨價(jià)格是103美元，則基差為-3美元，當(dāng)前可買入國債現(xiàn)貨、賣出國債期貨；如果預(yù)期3個(gè)月后現(xiàn)貨價(jià)格調(diào)整至101美元、期貨價(jià)格調(diào)整至102美元，則基差收斂至-1美元，此時(shí)賣出國債現(xiàn)貨、買入國債期貨平倉，可獲得2美元收益。

　　基差交易存在什么風(fēng)險(xiǎn)？

　　（1）基差不收斂。如果市場出現(xiàn)流動性危機(jī)，資產(chǎn)被大規(guī)模拋售，導(dǎo)致基差持續(xù)擴(kuò)大，基差交易策略就會面臨虧損。2020年3月的美債市場流動性危機(jī)就是典型的案例。具體來說，2020年3月由于新冠疫情等因素的沖擊引發(fā)金融市場波動性加大，避險(xiǎn)資金涌入國債期貨市場、期貨價(jià)格暴漲（期貨不需要交付本金，能夠以更少的資金達(dá)到避險(xiǎn)效果），而國債現(xiàn)貨因流動性危機(jī)而遭到拋售，由此導(dǎo)致基差未收斂（假設(shè)期貨上漲5%至108美元，現(xiàn)貨下跌5%至95美元，則基差為-13美元），基差交易出現(xiàn)虧損。

　?。?）基差交易的高杠桿屬性會放大波動。由于基差很窄，基差交易通常需要高杠桿放大利潤，如2020年美債流動性危機(jī)前對沖基金相對價(jià)值策略產(chǎn)品的平均杠桿率達(dá)到26倍，部分對沖基金的杠桿率高達(dá)50倍以上，通過回購市場每日滾動續(xù)借資金，并以國債現(xiàn)貨作為抵押品。而當(dāng)基差放大、套利空間逆轉(zhuǎn)，則會迫使對沖基金被迫平倉期貨、拋售現(xiàn)貨→國債價(jià)格進(jìn)一步下跌、回購市場抵押品貶值→市場進(jìn)一步拋售、引發(fā)流動性風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)前這一杠桿率水平再度走高，截至2024年末達(dá)到21倍左右。

　?。?）一級交易商流動性壓力加大。美國金融市場高度依賴一級交易商提供做市，例如上文提到的對沖基金就通過一級交易商進(jìn)行回購獲得資金。基差交易逆轉(zhuǎn)導(dǎo)致回購市場抵押品貶值，觸發(fā)了一級交易商流動性緊張，進(jìn)而沖擊整個(gè)回購市場，引起整個(gè)美國金融市場的流動性枯竭。

　　當(dāng)前的基差交易規(guī)模有多大？

　　觀察對沖基金的基差交易規(guī)模和趨勢的指標(biāo)主要有以下三個(gè)。值得注意的是，不論是觀察對沖基金持有的國債現(xiàn)貨/期貨敞口，還是回購市場交易數(shù)據(jù)，我們都無法準(zhǔn)確統(tǒng)計(jì)所有基差交易的體量，因此下列數(shù)據(jù)均只能對基差交易規(guī)模做出估算。但當(dāng)前三個(gè)指標(biāo)均顯示基差交易規(guī)模已經(jīng)處于有數(shù)據(jù)以來的極高水平；結(jié)合上文提到的基差交易參與者杠桿率再度走高，將為美債市場帶來較大的風(fēng)險(xiǎn)。

　　第一，對沖基金持有的國債現(xiàn)貨規(guī)模。有2個(gè)口徑的數(shù)據(jù)可以估算：美國個(gè)人投資者（包括對沖基金）的美債持有量（截至2024Q4規(guī)模為2.68萬億美元）、SEC私募股權(quán)PF表中的合格對沖基金的美債資產(chǎn)名義總敞口（截至2024Q4規(guī)模為3.4萬億美元）。以上2個(gè)數(shù)據(jù)因口徑不同，量級和小趨勢存在一定差異，但截至2024年末均創(chuàng)有數(shù)據(jù)以來新高，反映了目前基差交易規(guī)模也處于極高水平。

　　第二，對沖基金做空美債期貨頭寸，主要觀察CFTC持倉數(shù)據(jù)。2024年10月對沖基金持有2年期、5年期和10年期美債期貨凈空頭創(chuàng)歷史新高，超過1萬億美元；2024年11月至今美債期貨凈空頭規(guī)模收窄，但仍有超過8000億美元的規(guī)模，遠(yuǎn)高于2020年美債流動性危機(jī)前的水平。

　　第三，擔(dān)?；刭徥袌鯠VP成交量。對沖基金通過兩個(gè)渠道進(jìn)行回購借款：集中清算的雙邊回購市場（DVP回購服務(wù)）和非集中清算的雙邊回購市場（non-centrally cleared bilateral repo），其中DVP市場僅占對沖基金回購的約10%（Hempel et al，2022），而非集中清算市場的成交規(guī)模無法獲得。但DVP回購金額從2023年以來快速上升，截至2025年3月末仍維持在高位，規(guī)模上也遠(yuǎn)高于2020年美債流動性危機(jī)前的水平。同理，以對沖基金證券回購負(fù)債規(guī)模的角度來看，也處于歷史極高位置。因此，二者均從側(cè)面體現(xiàn)出基差交易目前規(guī)模極大。

　　如何觀察當(dāng)前基差交易的風(fēng)險(xiǎn)？可以關(guān)注2個(gè)指標(biāo)：

　?。?）SOFR互換利差（Swap spread）：是指SOFR利率互換協(xié)議報(bào)價(jià)與同期限國債利率之間的利差，能夠反映國債收益率與市場融資成本之間的差異。當(dāng)市場恐慌、流動性惡化時(shí)，國債現(xiàn)貨的大規(guī)模拋售壓力會帶來國債收益率走高；同時(shí)金融機(jī)構(gòu)融資壓力走高會帶來SOFR互換協(xié)議利率走高；若國債收益率走高幅度大于互換協(xié)議利率，SOFR互換利差走闊，即可反映國債拋售壓力極大。近期，SOFR互換利差走闊至歷史峰值水平，即反映了國債正在被快速拋售，國債供需出現(xiàn)明顯失衡。

　?。?）國債買賣價(jià)差

　　買賣價(jià)差，即證券的最低要價(jià)與最高買入價(jià)之間的差額，是衡量國債市場流動性的常用指標(biāo)之一：買賣價(jià)差越窄，市場流動性越好；買賣價(jià)差越寬，市場流動性越差。背后的原因是，買家和賣家就試圖買賣的價(jià)格進(jìn)行協(xié)商，雙方的價(jià)格越接近，越有可能真正成交。買賣價(jià)差越寬說明買賣雙方對公允市場價(jià)格的意見相差越大，發(fā)生交易的可能性也隨之縮小。通過跟蹤主要經(jīng)濟(jì)體國債買賣價(jià)差可以觀察各經(jīng)濟(jì)體金融市場流動性情況。近期國債買賣價(jià)差也出現(xiàn)大幅走高，不過與2020年3月美債危機(jī)期間相比還處于相對可控的水平。

　?。ㄈ┐嗳跣?：企業(yè)債處于到期高峰

　　2025年美國企業(yè)債處于償債高峰。從規(guī)模來看，2025-2026年企業(yè)債到期9102、12388億美元，而2016-2023年到期規(guī)模均值在6000-7000億美元左右?？紤]到當(dāng)前資本市場波動加大，到期潮問題或?qū)⒎糯竺绹庞脗袌龅拇嗳跣?，可以看到目前美國高收益企業(yè)債的信用違約風(fēng)險(xiǎn)衡量指標(biāo)大幅走高，高收益?zhèn)鵆DS已達(dá)到有數(shù)據(jù)以來79%分位數(shù)。

　　2025年起到期的企業(yè)債不僅規(guī)模大，信用資質(zhì)也相對更弱。

　　從評級來看，2025年到期的企業(yè)債中，高收益?zhèn)恼急冗_(dá)到7%，2026年更是進(jìn)一步提升到13%，到期的低評級債務(wù)比例大幅提升（2016-2024年均值在2%左右）。

　　從行業(yè)來看，美國企業(yè)債中，可選消費(fèi)、通信、能源行業(yè)違約比例較高，發(fā)行人資質(zhì)也相對更差。2025年到期企業(yè)債中可選消費(fèi)、能源行業(yè)比重偏高，分別達(dá)到13.6%，6.4%（2016-2024年均值為11.6%、5.2%）。因此行業(yè)層面看今年到期的企業(yè)債信用風(fēng)險(xiǎn)也很高。今年4月可選消費(fèi)、5月能源、通信企業(yè)債為年內(nèi)債務(wù)到期高峰，疊加市場波動加大，上述行業(yè)或個(gè)別企業(yè)的違約都可能成為放大波動的導(dǎo)火索。目前美國可選消費(fèi)行業(yè)高收益企業(yè)債CDS已達(dá)到2011年以來前62%分位數(shù)，通信業(yè)更是達(dá)到90%分位數(shù)，市場對信用違約風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂已升溫。

　　三、離岸市場：美元流動性風(fēng)險(xiǎn)暫未觸發(fā)

　　日元、歐元兌美元掉期點(diǎn)并未大幅走闊、美聯(lián)儲流動性互換工具用量也未放量，離岸美元市場暫時(shí)未見流動性風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)利率平價(jià)理論，掉期點(diǎn)主要取決于兩種貨幣的利差，以歐元兌美元掉期點(diǎn)舉例，歐元作為低息貨幣，兌美元高息貨幣的掉期點(diǎn)為負(fù)；同時(shí)掉期作為金融衍生產(chǎn)品本身會受到供需影響，當(dāng)美元融資難度加大、美元利率走高時(shí)，掉期點(diǎn)會進(jìn)一步走闊，因此當(dāng)離岸美元掉期點(diǎn)走闊時(shí)則意味著離岸市場美元融資難度加大。近期離岸美元掉期點(diǎn)小幅走闊，但相比2020年疫情、2023年硅谷銀行事件等時(shí)點(diǎn)仍處于較低水平。同時(shí)，美聯(lián)儲的流動性互換工具用量也極低，即離岸美元市場暫時(shí)未見流動性風(fēng)險(xiǎn)。

　　具體內(nèi)容詳見華創(chuàng)證券研究所4月14日發(fā)布的報(bào)告《【華創(chuàng)宏觀】暗流涌動——美國金融市場風(fēng)險(xiǎn)全景掃描》。

　　根據(jù)《證券期貨投資者適當(dāng)性管理辦法》及配套指引，本資料僅面向華創(chuàng)證券客戶中的金融機(jī)構(gòu)專業(yè)投資者，請勿對本資料進(jìn)行任何形式的轉(zhuǎn)發(fā)。若您不是華創(chuàng)證券客戶中的金融機(jī)構(gòu)專業(yè)投資者，請勿訂閱、接收或使用本資料中的信息。本資料難以設(shè)置訪問權(quán)限，若給您造成不便，敬請諒解。感謝您的理解與配合。