文章來(lái)源：東海期貨

　　1．策略概述

　　關(guān)稅緩和半個(gè)多月后，終端訂單迎來(lái)部分補(bǔ)發(fā)，但由于搶出口時(shí)間窗口有限以及終端廠家分化較大，總體來(lái)看近期下單量并未能彌補(bǔ)前期損失量，需求恢復(fù)不及關(guān)稅緩和后的預(yù)期。這導(dǎo)致下游化纖利潤(rùn)仍然偏低，減產(chǎn)持續(xù)，6月的去庫(kù)幅度或有明顯下降。后期結(jié)構(gòu)上存在操作機(jī)會(huì)，可繼續(xù)關(guān)注9-1價(jià)差的回落時(shí)點(diǎn)節(jié)奏。

　　2．終端負(fù)反饋仍有發(fā)酵空間，下游減產(chǎn)有持續(xù)驅(qū)動(dòng)

　　關(guān)稅公布首日，市場(chǎng)徹底扭轉(zhuǎn)訂單預(yù)期后，下游產(chǎn)銷大爆，導(dǎo)致下游開(kāi)工持續(xù)保持高位，初始幾日PTA基差大幅上行，現(xiàn)貨基差最高超過(guò)+240，現(xiàn)貨9-1也連續(xù)推高。就短期而言，PTA的去庫(kù)確實(shí)仍能保持一段時(shí)間，其中檢修裝置偏多，仍然給出了供應(yīng)端的較大利好。5月仍有較多套裝置檢修，疊加原料也較為強(qiáng)勢(shì)，預(yù)計(jì)PTA現(xiàn)貨流動(dòng)性短期仍將較為緊缺。

　　圖1 ?PTA基差情況

　　圖2 ?PX-石腦油價(jià)差

　　但是，終端及下游的負(fù)反饋仍是近期主要邏輯。從終端來(lái)看，首先，庫(kù)存水平偏高，目前對(duì)囤積采購(gòu)的支持力度較低。在4月底和5月初，由于前期織造企業(yè)均秉持低庫(kù)存經(jīng)營(yíng)策略，企業(yè)對(duì)于可能出現(xiàn)的價(jià)格上漲非常敏感，故在出現(xiàn)關(guān)稅緩和預(yù)期導(dǎo)致的兩波較大的恐慌性的囤庫(kù)后，大部分企業(yè)的原料庫(kù)存均累至30天以上，甚至部分企業(yè)囤庫(kù)量在2-3個(gè)月，行業(yè)平均庫(kù)存使用量可至6月中旬。

　　圖3 ?樣本企業(yè)坯布庫(kù)存水平

　　其次，訂單恢復(fù)程度要低于關(guān)稅緩和時(shí)點(diǎn)預(yù)期。本輪周期來(lái)看，90天的緩和窗口期由于清關(guān)等時(shí)間因素，實(shí)際可操作時(shí)間也就在6月底前，但由于時(shí)間有限，且不確定性仍然較高，客戶首先選擇的仍然是成品現(xiàn)貨或者面料，而非再度對(duì)織造廠下單。疊加換季時(shí)點(diǎn)下，也只有大陸款能夠獲得較多需求，所以雖然涉美出口企業(yè)的庫(kù)存下降明顯，但是大部分仍然是前期訂單暫停而留存的成品，織造廠再進(jìn)行加工的量明顯低于預(yù)期，后期除非關(guān)稅確定徹底取消，否則也很難有真正的轉(zhuǎn)變。故在關(guān)稅緩和半個(gè)月后，雖然有一定恢復(fù)，但終端開(kāi)機(jī)水平仍然大幅低于往年平均水平，織機(jī)開(kāi)工僅比22年高，為72%，前期偏弱的加彈機(jī)開(kāi)工同樣如此，目前開(kāi)工僅有83%。

　　圖4 ?織機(jī)開(kāi)工

　　圖5 ?加彈開(kāi)工

　　所以這導(dǎo)致終端對(duì)原料采購(gòu)維持謹(jǐn)慎，前期長(zhǎng)絲已經(jīng)上漲700以上，但坯布漲幅大多被限制在200多的水平，部分品類甚至基本沒(méi)有漲幅。現(xiàn)貨庫(kù)存本來(lái)就偏高的基礎(chǔ)上，現(xiàn)買現(xiàn)做的利潤(rùn)還被壓縮，織造企業(yè)短期對(duì)原料的購(gòu)買意愿將不會(huì)抬高，一段時(shí)間將以消耗庫(kù)存?zhèn)湄洖橹?，長(zhǎng)絲及短纖產(chǎn)銷率近期大幅下行，持續(xù)僅有5成左右，這導(dǎo)致了下游化纖被迫減產(chǎn)的驅(qū)動(dòng)增加。

　　圖6 ?長(zhǎng)絲產(chǎn)銷率

　　圖7 ?短纖產(chǎn)銷率

　　前期在頭部廠商宣布減產(chǎn)之后，市場(chǎng)一度對(duì)15%減產(chǎn)持懷疑態(tài)度，因?yàn)榇饲靶Q的10%也僅有不到5%得到落實(shí)。但近期下游長(zhǎng)絲開(kāi)工已經(jīng)從前期的最高超過(guò)95%下降至92%，按照前三家減產(chǎn)廠商的總產(chǎn)能來(lái)計(jì)算，雖然未必有15%減產(chǎn)力度，但10%以上的減產(chǎn)執(zhí)行仍然基本是到位的。而在5月底，大廠再度發(fā)布聯(lián)合聲明，將聯(lián)合減產(chǎn)23%。后續(xù)若持續(xù)擴(kuò)大減產(chǎn)幅度，即便不達(dá)到23%水平，其效果也將較為明顯。

　　圖8 ?長(zhǎng)絲開(kāi)工率

　　圖9 ?短纖開(kāi)工率

　　目前下游利潤(rùn)有一定增加，但是對(duì)下游化纖企業(yè)來(lái)說(shuō)，由于終端采購(gòu)量極低，所以目前也僅停留在賬面利潤(rùn)回升的情況，實(shí)際有價(jià)無(wú)市/少市的情況較多。尤其對(duì)于長(zhǎng)絲企業(yè)來(lái)說(shuō)，前期被迫低價(jià)出清了高位成品庫(kù)存，目前再度被迫在原料高位的情況下累庫(kù)，企業(yè)實(shí)際收益較低，減產(chǎn)顯然成為了較差境遇中不是更差的選擇。

　　圖10 ?POY加工差

　　圖11 ?FDY加工差

　　圖12 ?短纖加工差

　　圖13 ?瓶片加工差

　　目前絲端POY利潤(rùn)略有恢復(fù)，加彈絲利潤(rùn)也僅恢復(fù)至賬面盈虧平衡。但近期PTA和乙二醇持續(xù)保持高基差，原料成本高企，且終端跟價(jià)不力拿貨驅(qū)動(dòng)不足，聚酯廠商此輪的累庫(kù)若持續(xù)，從成本和終端的走單量來(lái)看，相比3-4月周期的累庫(kù)顯然傷害要更大，所以近期下游庫(kù)存一有再抬頭跡象，頭部廠商旋即再度宣布將進(jìn)行共23%的減產(chǎn)，屬于意料之外，情理之中，持續(xù)時(shí)間和減產(chǎn)執(zhí)行力均可以期待。

　　圖14 ?POY庫(kù)存

　　圖15 ?DTY庫(kù)存

　　圖16 ?FDY庫(kù)存

　　圖17 ?短纖庫(kù)存

　　后期下游減產(chǎn)預(yù)計(jì)將持續(xù)維持一階段時(shí)間。在終端庫(kù)存消耗之前，即6月中旬左右，下游將大概率被迫持續(xù)進(jìn)行減產(chǎn)，這對(duì)于聚酯原料將形成明顯負(fù)反饋，近期已經(jīng)有PTA長(zhǎng)約減量，但現(xiàn)貨基差和盤(pán)面價(jià)格尚未體現(xiàn)，更多是供應(yīng)因素影響。

　　3．檢修回歸新裝置投產(chǎn)，6月PTA或維持供需平衡

　　至5月末，PTA現(xiàn)貨基差仍然能夠維持在接近+200水平，這多有賴于4-5月偏高的檢修量，但6月檢修量明顯減少，常規(guī)裝置檢修損失量?jī)H有42.7萬(wàn)噸，相比4-5月平均65萬(wàn)噸以上的檢修損失大幅走低，疊加虹港三期將在6月上旬投產(chǎn)，6月供應(yīng)壓力將明顯增加。

　　圖18 ?6月裝置檢修損失量

　　圖19 ?PTA各環(huán)節(jié)庫(kù)存情況

　　圖20 ?PTA倉(cāng)單情況

　　目前現(xiàn)貨緊張?jiān)蛉匀辉谟诙唐诹魍ōh(huán)節(jié)庫(kù)存的急劇去化。港口及流通環(huán)節(jié)庫(kù)存和4月高點(diǎn)相比去化近30萬(wàn)噸，倉(cāng)單同樣也大幅去化，疊加頭部廠商對(duì)于出貨節(jié)奏的把控，PTA短期維持超高基差。但后期一旦廠家?guī)齑胬鄯e，向流通環(huán)節(jié)庫(kù)存的轉(zhuǎn)移也并不需要太多時(shí)間，6月中下旬可能會(huì)是基差開(kāi)始回落的時(shí)點(diǎn)。PTA加工費(fèi)也持續(xù)維持在300以上水平，也支持裝置在近期開(kāi)工恢復(fù)。并不需要從左側(cè)對(duì)基差進(jìn)行過(guò)早判斷，屆時(shí)裝置回歸后，右側(cè)參與同樣會(huì)有較多操作空間。

　　圖21 ?PTA加工費(fèi)

　　圖22 ?PTA供需平衡情況

　　而出口方面，國(guó)內(nèi)外價(jià)差縮小，6月主流供應(yīng)商PTA出口力度大概率減弱。后期來(lái)看，中國(guó)臺(tái)灣亞?wèn)|一套150萬(wàn)噸PTA裝置計(jì)劃?rùn)z修，但該廠商已有備貨，暫時(shí)沒(méi)有對(duì)外采購(gòu)計(jì)劃，對(duì)于國(guó)內(nèi)出口暫無(wú)明顯影響。如果內(nèi)外盤(pán)價(jià)差沒(méi)有明顯變化，海外詢盤(pán)仍然偏淡，預(yù)計(jì)PTA出口量提升較為有限。

　　所以在下游減產(chǎn)存續(xù)甚至幅度擴(kuò)大，PTA裝置回歸的基礎(chǔ)上，6月PTA供需一改前期大幅去庫(kù)的概率將較高，最終可能維持供需平衡，甚至微幅累庫(kù)格局。

　　4．策略：等待月差收斂右側(cè)入場(chǎng)時(shí)點(diǎn)

　　原油端除非出現(xiàn)對(duì)俄羅斯或者伊朗的制裁，或者地緣因素以及生產(chǎn)事故等事件影響，否則OPEC+的復(fù)產(chǎn)節(jié)奏下，油價(jià)大概率仍然是逢高空節(jié)奏。6月后期進(jìn)入到旺季需求驗(yàn)證時(shí)點(diǎn)，目前Brent長(zhǎng)期結(jié)構(gòu)已經(jīng)轉(zhuǎn)為Contango，庫(kù)存也在逐漸累積過(guò)程中，一旦旺季需求不及預(yù)期，原料價(jià)格是不利于聚酯中樞繼續(xù)上移的。

　　圖23 ?原油價(jià)格/結(jié)構(gòu)情況

　　圖24 ?原油主要消費(fèi)地庫(kù)存

　　短期市場(chǎng)仍有去庫(kù)驅(qū)動(dòng)，9-1價(jià)差預(yù)計(jì)也將仍然受到現(xiàn)貨推動(dòng)保持高位，但6月后隨著下游減產(chǎn)以及PTA開(kāi)工恢復(fù)和新投產(chǎn)，流通環(huán)節(jié)庫(kù)存緊缺大概率得到緩解。進(jìn)入到7月后，旺季提前備貨需求也仍然有限，且面臨關(guān)稅緩和到期的政策風(fēng)險(xiǎn)，下游開(kāi)工恢復(fù)的概率目前看不高，PTA基差帶動(dòng)結(jié)構(gòu)回落的時(shí)點(diǎn)或在6月下旬至7月可進(jìn)行觀察。而終端和下游的負(fù)反饋也仍需一段時(shí)間的發(fā)酵，可以不必急于左側(cè)入場(chǎng)，待近期多頭持倉(cāng)開(kāi)始有明顯離場(chǎng)跡象后，可關(guān)注PTA月差結(jié)構(gòu)回落帶來(lái)的右側(cè)入場(chǎng)機(jī)會(huì)。

　　圖25 ?PTA 9-1價(jià)差