專題：中共中央政治局會(huì)議重磅定調(diào)！如何影響資本市場(chǎng)？機(jī)構(gòu)最新解讀

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　　中金：聯(lián)合解讀政治局會(huì)議

　　來源：中金點(diǎn)睛

　　中金研究

　　中共中央政治局4月25日召開會(huì)議，分析研究當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和經(jīng)濟(jì)工作[1]。政治局會(huì)議對(duì)經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)具體可能如何影響？中金公司總量以及行業(yè)為您聯(lián)合解讀。

　　宏觀

　　著力“四穩(wěn)”

　　中共中央政治局4月25日召開會(huì)議，分析研究當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和經(jīng)濟(jì)工作。會(huì)議重提“加強(qiáng)超常規(guī)逆周期調(diào)節(jié)”，著力“四穩(wěn)”，強(qiáng)化了對(duì)于企業(yè)主體和金融市場(chǎng)穩(wěn)定的關(guān)注。財(cái)政政策或有增量預(yù)案，當(dāng)前或主要聚焦于加快已有工具的運(yùn)用，二季度財(cái)政支出繼續(xù)受政府債支撐。貨幣政策方面，會(huì)議從無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率與風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)兩個(gè)角度營(yíng)造適度寬松的貨幣環(huán)境。消費(fèi)方面，會(huì)議通過金融工具加強(qiáng)供給側(cè)支持，以“兩新”為抓手加強(qiáng)需求側(cè)支持，并針對(duì)性地保障民生。房地產(chǎn)方面，加力城市更新和城中村改造，優(yōu)化收儲(chǔ)政策，持續(xù)鞏固房地產(chǎn)市場(chǎng)穩(wěn)定態(tài)勢(shì)。科技創(chuàng)新方面，創(chuàng)新金融工具，發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力。

　　加強(qiáng)超常規(guī)逆周期調(diào)節(jié)，著力“四穩(wěn)”。會(huì)議肯定年初以來經(jīng)濟(jì)工作，但也指出“外部沖擊影響加大”。為此，政策需要“統(tǒng)籌國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)工作和國(guó)際經(jīng)貿(mào)斗爭(zhēng)”，尤其需要“堅(jiān)定不移辦好自己的事”，“以高質(zhì)量發(fā)展的確定性應(yīng)對(duì)外部環(huán)境急劇變化的不確定性”。在政策目標(biāo)上，會(huì)議提出了“穩(wěn)就業(yè)、穩(wěn)企業(yè)、穩(wěn)市場(chǎng)、穩(wěn)預(yù)期”，相比2018年貿(mào)易摩擦背景下提出的“六穩(wěn)”（即“穩(wěn)就業(yè)、穩(wěn)金融、穩(wěn)外貿(mào)、穩(wěn)外資、穩(wěn)投資、穩(wěn)預(yù)期?”），這次在強(qiáng)調(diào)對(duì)就業(yè)和預(yù)期的關(guān)注的同時(shí)，強(qiáng)化了對(duì)于企業(yè)主體和金融市場(chǎng)穩(wěn)定的關(guān)注。具體政策上，除了“要加緊實(shí)施更加積極有為的宏觀政策”，“既定政策早出臺(tái)早見效”以外，還“要強(qiáng)化底線思維，充分備足預(yù)案”，“不斷完善穩(wěn)就業(yè)穩(wěn)經(jīng)濟(jì)的政策工具箱”，“根據(jù)形勢(shì)變化及時(shí)推出增量?jī)?chǔ)備政策”。而繼2024年12月9日政治局會(huì)議之后，會(huì)議再提“加強(qiáng)超常規(guī)逆周期調(diào)節(jié)”，我們認(rèn)為若關(guān)稅對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響加大，政策創(chuàng)新和加力的空間也會(huì)加大。

　　財(cái)政政策或有增量預(yù)案，當(dāng)前或主要聚焦于加快已有工具的運(yùn)用，二季度財(cái)政支出繼續(xù)受政府債支撐。今年一季度政府債發(fā)行前置有力支持穩(wěn)增長(zhǎng)，截至4月25日，今年國(guó)債凈融資和新增專項(xiàng)債發(fā)行的序時(shí)進(jìn)度分別約為25.6%和25.8%，均快于去年同期水平（去年同期分別為8.6%和18.0%），但未動(dòng)用的政府債額度仍較高。會(huì)議指出要“加快地方政府專項(xiàng)債券、超長(zhǎng)期特別國(guó)債等發(fā)行使用”，我們預(yù)計(jì)5-6月債券發(fā)行有望繼續(xù)提速，而增量政策工具或視年內(nèi)經(jīng)濟(jì)壓力及政府債使用進(jìn)度而定。在穩(wěn)增長(zhǎng)外，會(huì)議同時(shí)強(qiáng)調(diào)“要持續(xù)用力防范化解重點(diǎn)領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)”，要“繼續(xù)實(shí)施地方政府一攬子化債政策，加快解決地方政府拖欠企業(yè)賬款問題”，我們認(rèn)為未來政策仍繼續(xù)兼顧穩(wěn)增長(zhǎng)與防風(fēng)險(xiǎn)，不排除對(duì)企業(yè)欠款提供增量財(cái)力支持的可能。

　　從無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率與風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)兩個(gè)角度營(yíng)造適度寬松的貨幣環(huán)境。本次中央政治局會(huì)議延續(xù)“適時(shí)降準(zhǔn)降息”的表述。我們認(rèn)為，自美國(guó)對(duì)華加征關(guān)稅以來，人民幣匯率展現(xiàn)出一定韌性，這為降息進(jìn)一步打開空間，降息的節(jié)奏將進(jìn)一步取決于內(nèi)部基本面的形勢(shì)。除了傳統(tǒng)的貨幣政策工具以外，需要關(guān)注如何解決風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。本次政治局會(huì)議明確提出“創(chuàng)設(shè)新的結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具，設(shè)立新型政策性金融工具”。我們認(rèn)為這反映出了貨幣政策的另一個(gè)重要途徑，就是通過央行資產(chǎn)負(fù)債表的工具精準(zhǔn)支持經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的薄弱環(huán)節(jié)，通過降低風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)營(yíng)造適度寬松的貨幣金融環(huán)境。從本次會(huì)議的表述來看，相關(guān)的金融工具可能主要用于“科技創(chuàng)新、擴(kuò)大消費(fèi)、穩(wěn)定外貿(mào)”等方面。

　　消費(fèi)方面，通過金融工具加強(qiáng)供給側(cè)支持，以“兩新”為抓手加強(qiáng)需求側(cè)支持，并針對(duì)性地保障民生。會(huì)議提出“創(chuàng)設(shè)新的結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具，設(shè)立新型政策性金融工具”來支持?jǐn)U大消費(fèi)，并具體提出了“設(shè)立服務(wù)消費(fèi)與養(yǎng)老再貸款”。這一舉措側(cè)重于供給端，通過降低服務(wù)行業(yè)和養(yǎng)老機(jī)構(gòu)融資成本，促進(jìn)消費(fèi)行業(yè)發(fā)展。需求端政策除了重申“兩新”政策的加力擴(kuò)圍，還提出“提高中低收入群體收入”、“對(duì)受關(guān)稅影響較大的企業(yè)，提高失業(yè)保險(xiǎn)基金穩(wěn)崗返還比例”等民生性的舉措。

　　加力支持城市更新和城中村改造，優(yōu)化收儲(chǔ)政策，持續(xù)鞏固房地產(chǎn)市場(chǎng)穩(wěn)定態(tài)勢(shì)。從投資端來看，會(huì)議提出“加力實(shí)施城市更新行動(dòng)”，根據(jù)住房城鄉(xiāng)建設(shè)部統(tǒng)計(jì)[2]，2024年我國(guó)共實(shí)施城市更新項(xiàng)目6萬(wàn)余個(gè)，完成投資約2.9萬(wàn)億元，我們預(yù)計(jì)今年有望進(jìn)一步加大投資力度。同時(shí)提出“有力有序推進(jìn)城中村和危舊房改造”。住房城鄉(xiāng)建設(shè)部[3]在2025年將加力實(shí)施城中村和危舊房改造，推進(jìn)貨幣化安置，計(jì)劃在新增100萬(wàn)套城中村改造和危舊房改造的基礎(chǔ)上繼續(xù)擴(kuò)大改造規(guī)模。供給端提出“加大高品質(zhì)住房供給”，延續(xù)政府工作報(bào)告[4]的定調(diào)“適應(yīng)人民群眾高品質(zhì)居住需要，完善標(biāo)準(zhǔn)規(guī)范，推動(dòng)建設(shè)安全、舒適、綠色、智慧的‘好房子’”。需求端提出“優(yōu)化存量商品房收購(gòu)政策”，未來或在收儲(chǔ)領(lǐng)域加大政策支持力度，我們預(yù)期一方面可能聚焦于放松政策性金融工具對(duì)于收儲(chǔ)的限制，另一方面可能聚焦于收儲(chǔ)對(duì)象由城投轉(zhuǎn)向部分房地產(chǎn)企業(yè)。

　　創(chuàng)新金融工具，發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力。在新質(zhì)生產(chǎn)力的發(fā)展方向上，此次會(huì)議提出“培育壯大新質(zhì)生產(chǎn)力，打造一批新興支柱產(chǎn)業(yè)”，總體延續(xù)了2025年政府工作報(bào)告對(duì)新質(zhì)生產(chǎn)力的表述。會(huì)議也指出要“加快實(shí)施‘人工智能+’行動(dòng)”，我們認(rèn)為AI+制造能與我國(guó)的制造業(yè)優(yōu)勢(shì)相結(jié)合，或?qū)⑹俏覈?guó)AI應(yīng)用的主要場(chǎng)景，智能網(wǎng)聯(lián)新能源汽車、人工智能手機(jī)和電腦、智能機(jī)器人等新一代智能終端具有很大的發(fā)展?jié)摿?。在支持新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展的政策方面，此次會(huì)議提出要“創(chuàng)新推出債券市場(chǎng)的‘科技板’”。我們認(rèn)為新型金融工具的提出，為新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展提供了更強(qiáng)的融資支持。3月6日，在十四屆全國(guó)人大三次會(huì)議經(jīng)濟(jì)主題記者會(huì)上，人民銀行提出債券市場(chǎng)的“科技板”要“支持金融機(jī)構(gòu)、科技型企業(yè)、私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)等三類主體發(fā)行科技創(chuàng)新債券，豐富科技創(chuàng)新債券的產(chǎn)品體系”，具體包括“支持商業(yè)銀行、證券公司、金融資產(chǎn)投資公司等金融機(jī)構(gòu)發(fā)行科技創(chuàng)新債券”，“支持成長(zhǎng)期、成熟期科技型企業(yè)發(fā)行中長(zhǎng)期債券”，“支持投資經(jīng)驗(yàn)豐富的頭部私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)、創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)等發(fā)行長(zhǎng)期限科技創(chuàng)新債券”[5]。

　　策略

　　中央政治局會(huì)議4月25日召開，會(huì)議分析研究當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和經(jīng)濟(jì)工作。針對(duì)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，會(huì)議認(rèn)為“經(jīng)濟(jì)持續(xù)回升向好的基礎(chǔ)還需要進(jìn)一步穩(wěn)固”、“外部沖擊影響加大，要強(qiáng)化底線思維，充分備足預(yù)案，扎實(shí)做好經(jīng)濟(jì)工作”。

　　去年四季度以來，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)復(fù)蘇態(tài)勢(shì)，4月初特朗普宣布關(guān)稅政策，全球貿(mào)易格局面臨較大不確定性，需要國(guó)內(nèi)穩(wěn)增長(zhǎng)政策加碼支持，會(huì)議提出“要加緊實(shí)施更加積極有為的宏觀政策”、“用好用足更加積極的財(cái)政政策和適度寬松的貨幣政策”、“適時(shí)降準(zhǔn)降息”、“創(chuàng)設(shè)新的結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具，設(shè)立新型政策性金融工具，支持科技創(chuàng)新、擴(kuò)大消費(fèi)、穩(wěn)定外貿(mào)等”。為應(yīng)對(duì)外部挑戰(zhàn)，此次財(cái)政與貨幣政策表述較此前全國(guó)兩會(huì)更為積極。

　　當(dāng)前政策的重心為以內(nèi)部確定性應(yīng)對(duì)外部不確定性，具體舉措包括促消費(fèi)、支持科技創(chuàng)新、強(qiáng)化供應(yīng)鏈安全等。促消費(fèi)和改善收入預(yù)期方面，會(huì)議提出“要提高中低收入群體收入，大力發(fā)展服務(wù)消費(fèi)，增強(qiáng)消費(fèi)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的拉動(dòng)作用”、“盡快清理消費(fèi)領(lǐng)域限制性措施，設(shè)立服務(wù)消費(fèi)與養(yǎng)老再貸款”?？萍紕?chuàng)新與供應(yīng)鏈安全方面，會(huì)議提出“持續(xù)用力推進(jìn)關(guān)鍵核心技術(shù)攻關(guān)，創(chuàng)新推出債券市場(chǎng)的‘科技板’，加快實(shí)施‘人工智能+’行動(dòng)”。除此之外，會(huì)議還提出“持續(xù)鞏固房地產(chǎn)市場(chǎng)穩(wěn)定態(tài)勢(shì)”、“持續(xù)穩(wěn)定和活躍資本市場(chǎng)”等。

　　美國(guó)宣布關(guān)稅政策后，加征關(guān)稅落地時(shí)間、實(shí)施幅度均出現(xiàn)較大變數(shù)，貿(mào)易摩擦預(yù)期反復(fù)，成為影響過去一段時(shí)間市場(chǎng)表現(xiàn)的核心因素。往后看，與美國(guó)“滯脹”風(fēng)險(xiǎn)上升、美聯(lián)儲(chǔ)可能“進(jìn)退兩難”的處境不同，中國(guó)穩(wěn)增長(zhǎng)政策的目標(biāo)是應(yīng)對(duì)有效需求不足、改善通脹和企業(yè)盈利，政策方向更加清晰。資本市場(chǎng)方面，維穩(wěn)資金入市和上市公司的增持回購(gòu)助力穩(wěn)定市場(chǎng)信心。結(jié)合當(dāng)前主要指數(shù)估值處于歷史偏低水平，當(dāng)前滬深300指數(shù)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)為6.5%，處于歷史高位，我們認(rèn)為中國(guó)資產(chǎn)仍具備韌性，后續(xù)關(guān)注政策落實(shí)力度及節(jié)奏。配置層面，近期有政策預(yù)期的內(nèi)需相關(guān)板塊表現(xiàn)較好；科技成長(zhǎng)、國(guó)產(chǎn)替代相關(guān)領(lǐng)域具備中期投資吸引力；階段性關(guān)注新型紅利（電信、泛消費(fèi)龍頭等）。

　　固定收益

　　此次政治局會(huì)議基調(diào)總體與中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議較為一致，會(huì)議特別指出“外部環(huán)境急劇變化”使得國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)面臨不確定性，要求“加緊實(shí)施更加積極有為的宏觀政策”，“用好用足更加積極的財(cái)政政策和適度寬松的貨幣政策”，從而實(shí)現(xiàn)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)發(fā)展。會(huì)議同時(shí)要求“不斷完善穩(wěn)就業(yè)穩(wěn)經(jīng)濟(jì)的政策工具箱”，“根據(jù)形勢(shì)變化及時(shí)推出增量?jī)?chǔ)備政策，加強(qiáng)超常規(guī)逆周期調(diào)節(jié)”，我們預(yù)計(jì)更多增量政策仍在儲(chǔ)備和考慮之中?？傮w來看，此次會(huì)議定調(diào)較為積極，這有助于增強(qiáng)市場(chǎng)信心。

　　此前部分投資者對(duì)增量財(cái)政政策有所預(yù)期，不過此次會(huì)議并沒有透露相關(guān)信息，我們認(rèn)為這可能是政策當(dāng)局有多重考量。一方面是美國(guó)關(guān)稅政策仍有較大的不確定性，不但中美之間貿(mào)易摩擦的走向不確定性較大，美國(guó)與其他經(jīng)濟(jì)體之間的關(guān)稅談判也是個(gè)較大的未知數(shù)，美國(guó)貿(mào)易政策高度不確定性意味著我們無(wú)法明確我國(guó)外貿(mào)會(huì)受到多大的影響，從政策制定角度來講等待并觀察是更穩(wěn)妥的做法。另一方面是很多確定的政策仍有待落實(shí)，今年我國(guó)宏觀政策本來就較為積極，而很多已經(jīng)確定的財(cái)政政策尚未完全實(shí)施，這就使得二季度財(cái)政政策的重心可能是加快實(shí)施已有的政策，至于增量政策可能需要結(jié)合外部環(huán)境變化進(jìn)行儲(chǔ)備，因此或可期待下半年增量政策推出。

　　我們認(rèn)為二季度債券市場(chǎng)可能面臨較好的交易窗口。一是貨幣寬松有望加快，二季度貨幣政策或加快放松，降準(zhǔn)降息有望落地，資金利率中樞有望明顯下降，從而有利于債券收益率中樞下移。二是財(cái)政發(fā)力影響減弱，今年一季度政府債券凈增量同比多增達(dá)2.5萬(wàn)億元，二季度政府債券凈增量同比或難有如此更大幅度增長(zhǎng)，這意味著二季度財(cái)政對(duì)經(jīng)濟(jì)支撐可能趨弱，供給因素對(duì)債市影響也可能減弱，加上增量財(cái)政更可能在下半年推出，因而二季度有望成為債券交易的重要窗口期。我們預(yù)計(jì)二季度基本面下行壓力加大，貨幣政策放松可能加快，而債券收益率有望破位下行，我們繼續(xù)看好國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)，建議積極關(guān)注相應(yīng)交易機(jī)會(huì)。

　　外匯

　　面對(duì)關(guān)稅壓力，4月政治局會(huì)議通稿中部署了多個(gè)維度的應(yīng)對(duì)方針。在內(nèi)需方面，強(qiáng)調(diào)了更加積極有為的宏觀政策，并且在結(jié)構(gòu)上強(qiáng)調(diào)了對(duì)困難企業(yè)的幫扶和融資支持。在保民生方面做出了“對(duì)受關(guān)稅影響較大的企業(yè)，提高失業(yè)保險(xiǎn)基金穩(wěn)崗返還比例”的相關(guān)政策部署?！巴苿?dòng)內(nèi)外貿(mào)一體化”可能會(huì)利用國(guó)內(nèi)需求吸收一部分外需的影響。而在外需方面，相關(guān)政策一是強(qiáng)調(diào)了擴(kuò)大服務(wù)業(yè)開發(fā)試點(diǎn)政策力度，加強(qiáng)對(duì)企業(yè)“走出去”的服務(wù)，二是要同國(guó)際社會(huì)一道，積極維護(hù)多邊主義，“反對(duì)單邊霸凌行徑”。

　　今年美元指數(shù)偏弱，人民幣對(duì)美元匯率的貶值壓力在4月份顯著減輕。政治局會(huì)議雖然沒有直接提到匯率相關(guān)的內(nèi)容，但從穩(wěn)預(yù)期、穩(wěn)市場(chǎng)以及與國(guó)際社會(huì)共同維護(hù)多邊主義的相關(guān)目標(biāo)看，我們預(yù)計(jì)人民幣匯率或?qū)⒈３只痉€(wěn)定。

　　大宗商品

　　金屬方面，近期外部沖擊加大對(duì)工業(yè)金屬消費(fèi)或產(chǎn)生不小壓力，政治局會(huì)議對(duì)穩(wěn)外貿(mào)或有一定積極作用。以銅為例，按照當(dāng)前已公布的各類關(guān)稅體量，我們測(cè)算全球銅需求增速或面臨有1個(gè)百分點(diǎn)的影響。黑色方面，我們估算包括金屬制品、機(jī)械制品、家電、集裝箱等在內(nèi)的鋼材間接出口的對(duì)美敞口占2024年鋼材終端需求約1.7%，相當(dāng)2400萬(wàn)噸鐵礦石與1000萬(wàn)噸焦煤的消費(fèi)量，影響不容忽視。另一方面，政治局會(huì)議穩(wěn)增長(zhǎng)的政策取向?qū)I(yè)金屬將形成一定提振和托底。我們看到今年以來受益于財(cái)政資金改善和“兩重建設(shè)”，基建實(shí)物工作量較去年有一定改善，設(shè)備更新政策也有效支撐了黑色、有色等相關(guān)需求，前三個(gè)月設(shè)備工器具購(gòu)置額同比增長(zhǎng)了19%。消費(fèi)品方面，汽車、家電等品類今年以來增長(zhǎng)非常迅速，有效促進(jìn)了銅、鋁、鋼鐵板材等消費(fèi)需求。

　　油氣方面，我國(guó)原油和天然氣對(duì)外依存度偏高，但對(duì)美國(guó)直接敞口較低，2024年美國(guó)在我國(guó)油氣進(jìn)口中的占比分別僅為2%和3%，關(guān)稅反制和貿(mào)易摩擦對(duì)我國(guó)油氣供應(yīng)的影響較為有限。需求方面，2024年我國(guó)成品油表觀消費(fèi)同比增長(zhǎng)1.7%、較2023年明顯放緩，原油進(jìn)口和原油加工量分別下降1.9%和1.6%。今年一季度我國(guó)原油加工和油品消費(fèi)相比去年同期基本企穩(wěn)（分別同比下降0.1%和0.4%），若國(guó)內(nèi)穩(wěn)增長(zhǎng)政策進(jìn)一步發(fā)力，我們認(rèn)為或有望提振出行用油和工業(yè)用油的消費(fèi)表現(xiàn)。但長(zhǎng)周期看，我國(guó)從全球石油需求的增量貢獻(xiàn)國(guó)到存量影響國(guó)的轉(zhuǎn)變已經(jīng)到來，綠色轉(zhuǎn)型和能效提升的大趨勢(shì)下，我國(guó)石油消費(fèi)或已步入低速增長(zhǎng)的平臺(tái)期。

　　農(nóng)產(chǎn)品方面，會(huì)議強(qiáng)調(diào)“要著力保民生。加強(qiáng)農(nóng)業(yè)生產(chǎn)，穩(wěn)定糧食等重要農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格”。3月以來，在中美貿(mào)易摩擦升級(jí)的大背景下，我國(guó)已基本暫停對(duì)美豆進(jìn)口采購(gòu)，同時(shí)玉米、高粱、大麥等谷物進(jìn)口量也明顯下滑。目前來看，全球關(guān)稅政策調(diào)整對(duì)我國(guó)農(nóng)產(chǎn)品供給影響有限，國(guó)內(nèi)飼料糧基本面維持寬松，價(jià)格總體維持穩(wěn)定。大豆（飼料蛋白）方面，全球大豆豐產(chǎn)格局未變，隨著南美大豆收割上市，我國(guó)采購(gòu)重心轉(zhuǎn)向巴西、阿根廷，疊加貿(mào)易摩擦前我國(guó)對(duì)美豆下單量充足，我們認(rèn)為國(guó)內(nèi)豆粕供給不存在結(jié)構(gòu)性矛盾，盡管短期受到港通關(guān)延遲影響，價(jià)格小幅上漲，但后期隨著通關(guān)加快與油廠壓榨開機(jī)不斷恢復(fù)，豆粕價(jià)格或逐步企穩(wěn)回落，總體維持區(qū)間波動(dòng)。但我們提示，巴西升貼水或存上漲預(yù)期，帶動(dòng)國(guó)內(nèi)大豆遠(yuǎn)月進(jìn)口成本走強(qiáng)，且貿(mào)易供應(yīng)鏈風(fēng)險(xiǎn)亦或有所提高。玉米、高粱（飼料能量）方面，對(duì)美進(jìn)口下滑，與國(guó)內(nèi)大谷物板塊調(diào)控政策相一致，即增加國(guó)內(nèi)玉米飼用消費(fèi)，實(shí)現(xiàn)“進(jìn)口下調(diào)、替代收緊”的政策效果，總體來看，玉米價(jià)格維持偏強(qiáng)震蕩，中長(zhǎng)期看，玉米價(jià)格小幅上漲有利于農(nóng)民增收與保障種糧積極性。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀環(huán)境及國(guó)際關(guān)系不確定性，監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇。

　　銀行

　　中共中央政治局4月25日召開會(huì)議，分析研究當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和經(jīng)濟(jì)工作。我們對(duì)其中涉及金融領(lǐng)域的重點(diǎn)信息進(jìn)行歸納。

　　創(chuàng)設(shè)貨幣政策新工具。會(huì)議提到“創(chuàng)設(shè)新的結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具”“設(shè)立服務(wù)消費(fèi)與養(yǎng)老再貸款”，我們預(yù)計(jì)通過定向降低銀行投向消費(fèi)、養(yǎng)老領(lǐng)域貸款負(fù)債成本的方式增強(qiáng)對(duì)銀行的激勵(lì)，與此前推出的支小支農(nóng)再貸款、碳減排支持工具等類似。2025年3月底結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具余額5.9萬(wàn)億元，相比2024年6月的7.0萬(wàn)億元下降1.1萬(wàn)億元，一方面由于階段性工具到期退出（比如普惠小微貸款支持工具、普惠養(yǎng)老專項(xiàng)再貸款、保交樓貸款支持計(jì)劃），另一方面也由于結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具利率下調(diào)幅度偏慢，目前主流的再貸款工具利率一般為1.75%左右，2024年并未下調(diào)，存款降息后與上市存款平均成本相比優(yōu)勢(shì)降低，我們預(yù)計(jì)再貸款利率有望下調(diào)以提高對(duì)銀行的激勵(lì)。

　　設(shè)立政策性金融新工具。會(huì)議提到“設(shè)立新型政策性金融工具，支持科技創(chuàng)新、擴(kuò)大消費(fèi)、穩(wěn)定外貿(mào)等”。盡管工具細(xì)節(jié)有待進(jìn)一步明確，但我們認(rèn)為政策性金融工具與結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具有所區(qū)別，后者一般指的是央行對(duì)商業(yè)銀行以再貸款形式提供的資金支持，央行不承擔(dān)信用風(fēng)險(xiǎn)，通過降低銀行負(fù)債成本的方式提供激勵(lì)，銀行按照市場(chǎng)化原則評(píng)價(jià)項(xiàng)目的收益性和安全性，相對(duì)更加市場(chǎng)化；政策性金融工具歷史上主要由政策性銀行使用，例如2022年6月設(shè)立的政策性開發(fā)性金融工具由國(guó)家開發(fā)銀行、中國(guó)農(nóng)業(yè)發(fā)展銀行分別設(shè)立專門的基礎(chǔ)設(shè)施基金公司，規(guī)模共3000億元，用于補(bǔ)充投資包括新型基礎(chǔ)設(shè)施在內(nèi)的重大項(xiàng)目資本金，或?yàn)閷ｍ?xiàng)債項(xiàng)目資本金搭橋。相比商業(yè)銀行，政策性銀行資金投向的政策支持性更強(qiáng)，并且可以通過股權(quán)出資撬動(dòng)更多貸款投放，財(cái)政也可以通過貼息等方式提供支持。按照政治局會(huì)議的表述，新的結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具和政策性金融工具用于支持科技創(chuàng)新、擴(kuò)大消費(fèi)、穩(wěn)定外貿(mào)三大領(lǐng)域，我們預(yù)計(jì)新工具將對(duì)相關(guān)領(lǐng)域企業(yè)提供更精準(zhǔn)、更有力的金融支持。

　　適時(shí)降準(zhǔn)降息。政治局會(huì)議再次提到“適時(shí)降準(zhǔn)降息”，與此前政府工作報(bào)告的表述一致。我們認(rèn)為二季度降準(zhǔn)降息的窗口已經(jīng)打開，主要邏輯是海外“衰退式降息”的概率上升、以及信貸需求仍然不強(qiáng)。年初至今降準(zhǔn)降息仍未落地我們認(rèn)為主要的制約因素是長(zhǎng)債利率下行過快以及匯率壓力，央行通過逆回購(gòu)、MLF等方式相比降準(zhǔn)能夠更加精準(zhǔn)地調(diào)節(jié)流動(dòng)性，但也導(dǎo)致銀行中長(zhǎng)期資金來源偏緊、負(fù)債成本下行受限。因此，我們認(rèn)為降準(zhǔn)和結(jié)構(gòu)性貨幣政策有望先于降息，降息時(shí)機(jī)需要觀察考慮海外央行動(dòng)向和長(zhǎng)債利率情況，LPR和存款利率有望同步下調(diào)。

　　應(yīng)對(duì)外貿(mào)沖擊。會(huì)議提到“統(tǒng)籌國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)工作和國(guó)際經(jīng)貿(mào)斗爭(zhēng)”，我們預(yù)計(jì)在關(guān)稅不確定性下內(nèi)需的重要性上升，一方面，政策有望通過房地產(chǎn)、消費(fèi)領(lǐng)域穩(wěn)定國(guó)內(nèi)需求，本次會(huì)議提到的服務(wù)消費(fèi)和養(yǎng)老再貸款、城中村和危舊房改造有望成為信貸擴(kuò)張的支點(diǎn)；另一方面，我們預(yù)計(jì)銀行對(duì)于受到外貿(mào)沖擊的企業(yè)有望提供流動(dòng)性支持，不抽貸、斷貸，防止企業(yè)資金鏈斷裂。

　　銀行股觀點(diǎn)更新。本次政治局會(huì)議面對(duì)貿(mào)易摩擦的潛在沖擊提出一系列應(yīng)對(duì)措施，包括擴(kuò)大消費(fèi)內(nèi)需、穩(wěn)定外貿(mào)、穩(wěn)定房地產(chǎn)市場(chǎng)等，為經(jīng)濟(jì)形勢(shì)變化作出充分準(zhǔn)備。對(duì)銀行而言，在較為充裕的流動(dòng)性環(huán)境中，信用風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)可控，對(duì)企業(yè)和居民的現(xiàn)金流支持也能夠穩(wěn)定資產(chǎn)質(zhì)量。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：進(jìn)一步穩(wěn)內(nèi)需政策的不確定性。

　　地產(chǎn)

　　2025年4月25日，中央政治局召開會(huì)議，對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)提出“要持續(xù)用力防范化解重點(diǎn)領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)…加力實(shí)施城市更新行動(dòng)，有力有序推進(jìn)城中村和危舊房改造。加快構(gòu)建房地產(chǎn)發(fā)展新模式，加大高品質(zhì)住房供給，優(yōu)化存量商品房收購(gòu)政策，持續(xù)鞏固房地產(chǎn)市場(chǎng)穩(wěn)定態(tài)勢(shì)”。

　　會(huì)議在城中村改造和存量收儲(chǔ)方面的表述整體符合此前預(yù)期。我們此前在4月9日?qǐng)?bào)告《外部擾動(dòng)和政策預(yù)期下再看地產(chǎn)投資機(jī)會(huì)》中提出，考慮到近期內(nèi)外部環(huán)境，地產(chǎn)政策節(jié)奏或?qū)⑻崆暗珡?qiáng)度仍待觀察，其中核心城市的需求支持與城改發(fā)力、存量土地和住房收儲(chǔ)的改善加速是可能方向，市場(chǎng)存在一定短期博弈機(jī)會(huì)。本次會(huì)議提出的“有力有序推進(jìn)城中村和危舊房改造”、“優(yōu)化存量商品房收購(gòu)政策”等表述整體符合此前預(yù)期；但在供需關(guān)系方面著重強(qiáng)調(diào)“加大高品質(zhì)住房供給”，未在需求支持方面做更多著墨，可能主要是考慮到1季度整體住房銷量仍處于高位（2025年1季度末一、二手房總銷量年化值為14.7億平，較2024年3季度末高1.3億平），同時(shí)房?jī)r(jià)環(huán)比跌幅也較此前有所緩和（2025年1季度房?jī)r(jià)月環(huán)比下跌0.3% vs． 2024年3季度房?jī)r(jià)月環(huán)比下跌1.6%）。

　　后市著重關(guān)注重點(diǎn)城市城改落地進(jìn)度、存量房收儲(chǔ)用途等方面自主權(quán)以及核心城市房?jī)r(jià)走勢(shì)。在城中村改造方面，考慮到北京、上海、廣州、廈門等重點(diǎn)城市2025年預(yù)算中來自政府性基金收入的征地和拆遷補(bǔ)償支出預(yù)算均有不同程度提升，我們認(rèn)為須著重跟進(jìn)其后續(xù)實(shí)際落地進(jìn)度。在存量商品房收儲(chǔ)方面，此前堵點(diǎn)主要集中在保障性住房成本收益平衡原則下較商品房折價(jià)較多、買賣雙方難以達(dá)成一致，3月政府工作報(bào)告中也提出要“在收購(gòu)主體、價(jià)格和用途方面給予城市政府更大自主權(quán)”，我們認(rèn)為使用用途方面的靈活度提升或有望兼顧收支平衡和加速落地兩個(gè)目標(biāo)，須關(guān)注后續(xù)各地的改進(jìn)方案細(xì)節(jié)。在供需關(guān)系方面，本次會(huì)議提出“持續(xù)鞏固房地產(chǎn)市場(chǎng)穩(wěn)定態(tài)勢(shì)”的目標(biāo)，如果后續(xù)基本面邊際明顯走弱（4月以來二手房銷量同比增幅初步有所收窄，重點(diǎn)城市掛牌價(jià)環(huán)比跌幅有一定走闊），政策端或還將對(duì)核心城市需求支持政策有一定加碼，該過程中尤其需要關(guān)注新房增量供給與二手房的競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系及其對(duì)于價(jià)格趨勢(shì)的影響。

　　關(guān)注地產(chǎn)板塊投資機(jī)會(huì)?？紤]到基本面走勢(shì)和政策取態(tài)，我們?nèi)跃S持2025年房地產(chǎn)市場(chǎng)總交易量和房?jī)r(jià)跌幅有所收窄、接下來1-3年內(nèi)陸續(xù)實(shí)現(xiàn)止跌回穩(wěn)目標(biāo)的判斷；短期內(nèi)考慮到外部環(huán)境擾動(dòng)影響和內(nèi)部政策落地進(jìn)展均仍待觀察，我們認(rèn)為板塊或階段性有所調(diào)整，后續(xù)可逢低配置穩(wěn)健龍頭或政策再發(fā)力的潛在受益標(biāo)的。多元板塊推薦兼?zhèn)涑砷L(zhǎng)和紅利價(jià)值的相關(guān)標(biāo)的。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：政策落地進(jìn)展或基本面走勢(shì)不及預(yù)期；房企信用加速惡化。

　　建筑建材

　　本次中央政治局會(huì)議提到，要加緊實(shí)施更加積極有為的宏觀政策，用好用足更加積極的財(cái)政政策和適度寬松的貨幣政策。加快地方政府專項(xiàng)債券、超長(zhǎng)期特別國(guó)債等發(fā)行使用。

　　我們看到，今年以來實(shí)物工作量落地情況較為不錯(cuò)，3月水泥產(chǎn)量同比+2.5%（年初至今全國(guó)水泥出貨率在35%左右，去年同期也在35%的水平）。后續(xù)我們認(rèn)為，在外需出口壓力加大下，專項(xiàng)債、特別國(guó)債有望加快發(fā)行，支撐基建端的資金力度，上半年整體建材的實(shí)物工作量有望穩(wěn)中有升。

　　會(huì)議指出，繼續(xù)實(shí)施地方政府一攬子化債政策，加快解決地方政府拖欠企業(yè)賬款問題。加力實(shí)施城市更新行動(dòng)，有力有序推進(jìn)城中村和危舊房改造。

　　我們認(rèn)為，若地方政府對(duì)企業(yè)的賬款拖欠問題進(jìn)一步解決，則建筑建材企業(yè)的應(yīng)收賬款、現(xiàn)金流壓力有望進(jìn)一步好轉(zhuǎn)，也有利于信心增強(qiáng)，整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈的流轉(zhuǎn)恢復(fù)，有助于需求的恢復(fù)。此外，會(huì)議提到要加力實(shí)施城市更新，推進(jìn)城中村和危舊房改造，對(duì)部分消費(fèi)建材，如管道、涂料、防水需求均有一定支撐。

　　最后，會(huì)議指出，要根據(jù)形勢(shì)變化及時(shí)推出增量?jī)?chǔ)備政策，加強(qiáng)超常規(guī)逆周期調(diào)節(jié)。我們認(rèn)為，后續(xù)若外需環(huán)境、經(jīng)濟(jì)壓力有變化的話，有望繼續(xù)出臺(tái)新的增量政策，建筑建材需求仍存在一定彈性。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：旺季需求不及預(yù)期、項(xiàng)目資金到位不及預(yù)期。

　　科技硬件

　　政治局會(huì)議指出經(jīng)濟(jì)持續(xù)回升向好的基礎(chǔ)還需要進(jìn)一步穩(wěn)固，外部沖擊影響加大。具體來看，會(huì)議強(qiáng)調(diào)：1）支持科技創(chuàng)新、擴(kuò)大消費(fèi)、穩(wěn)定外貿(mào)等；2）加大資金支持力度，擴(kuò)圍提質(zhì)實(shí)施“兩新”政策，加力實(shí)施“兩重”建設(shè)；3）培育壯大新質(zhì)生產(chǎn)力，打造一批新興支柱產(chǎn)業(yè)。持續(xù)用力推進(jìn)關(guān)鍵核心技術(shù)攻關(guān)，創(chuàng)新推出債券市場(chǎng)的“科技板”，加快實(shí)施“人工智能+”行動(dòng)。

　　我們認(rèn)為，本次政治局會(huì)議著重強(qiáng)調(diào)了擴(kuò)大消費(fèi)、關(guān)鍵核心技術(shù)攻關(guān)、人工智能+等領(lǐng)域，國(guó)產(chǎn)算力、消費(fèi)電子安卓鏈、端側(cè)AI硬件、半導(dǎo)體、具身智能等科技硬件領(lǐng)域有望受益。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：人工智能技術(shù)進(jìn)展及落地進(jìn)度緩慢，國(guó)際政治經(jīng)濟(jì)形勢(shì)變化，關(guān)稅政策變化，消費(fèi)電子需求低迷。

　　家電

　　政治局會(huì)議提到“擴(kuò)圍提質(zhì)實(shí)施兩新政策”。

　　我們認(rèn)為2025年家電國(guó)補(bǔ)政策有幾大特點(diǎn)：金額加碼、品類擴(kuò)圍、機(jī)制完善。1）針對(duì)1級(jí)/2級(jí)能效家電產(chǎn)品按20%/15%比例給予補(bǔ)貼，單臺(tái)補(bǔ)貼上限不超過2000元，延續(xù)了2024年的補(bǔ)貼水平，但針對(duì)品類、補(bǔ)貼件數(shù)等均有加力。2）除八大類家電以外，還新增了微波爐、凈水器、洗碗機(jī)、電飯煲四類產(chǎn)品，均為剛需屬性較強(qiáng)的小家電及廚電產(chǎn)品。3）針對(duì)空調(diào)產(chǎn)品，個(gè)人可享受補(bǔ)貼臺(tái)數(shù)上限由1臺(tái)提升至3臺(tái)，我們認(rèn)為對(duì)分體式空調(diào)和中央空調(diào)品類均構(gòu)成利好。4）政策也提及了對(duì)經(jīng)營(yíng)主體參與門檻的優(yōu)化，強(qiáng)調(diào)線上線下一視同仁，我們認(rèn)為其有望降低消費(fèi)者學(xué)習(xí)成本、增加零售觸點(diǎn)。

　　我們認(rèn)為去年國(guó)補(bǔ)實(shí)施時(shí)間不長(zhǎng)，農(nóng)村等低層級(jí)市場(chǎng)或仍有空間，今年在金額加碼、品類擴(kuò)圍、機(jī)制完善的政策背景下，現(xiàn)有政策延續(xù)仍有望保證家電內(nèi)銷增長(zhǎng)持續(xù)。

　　同時(shí)會(huì)議提到“對(duì)受關(guān)稅影響較大的企業(yè)，提高失業(yè)保險(xiǎn)基金穩(wěn)崗返還比例”。

　　我們認(rèn)為家電行業(yè)外銷占比較大，對(duì)于中國(guó)家電廠商來說，對(duì)美供應(yīng)鏈敞口≤美國(guó)收入敞口<外銷收入敞口。近年來新興市場(chǎng)正成為拉動(dòng)中國(guó)家電出口的重要因素之一。首先，中國(guó)家電產(chǎn)能在全球范圍內(nèi)具備較大優(yōu)勢(shì)。根據(jù)產(chǎn)業(yè)在線，2024年中國(guó)白電生產(chǎn)占全球比例約 67%，其中空冰洗在全球產(chǎn)量中占比為 80%/59%/56%。如果考慮中國(guó)家電廠商在東南亞布局的產(chǎn)能，占比更高，產(chǎn)能壁壘中短期具有不可替代性，相關(guān)產(chǎn)業(yè)回流美國(guó)難度較大。其次，優(yōu)質(zhì)供應(yīng)鏈的know-how體現(xiàn)在產(chǎn)品供應(yīng)及品質(zhì)的穩(wěn)定性、訂單應(yīng)對(duì)需求的靈活性、規(guī)模下的價(jià)格優(yōu)勢(shì)等方面，而支撐這些的是中國(guó)家電產(chǎn)業(yè)三十年的研發(fā)積累和效率革命。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：需求復(fù)蘇及政策效果弱于預(yù)期。

　　有色

　　需求側(cè)，我們認(rèn)為，前期對(duì)鋁等品種直接加征關(guān)稅以及小金屬出口管制等的政策預(yù)期已經(jīng)逐步被市場(chǎng)所消化，但美國(guó)“對(duì)等關(guān)稅”政策所導(dǎo)致的有色下游制造業(yè)的需求沖擊尚未全面顯現(xiàn)。政治局會(huì)議強(qiáng)調(diào)“要加緊實(shí)施更加積極有為的宏觀政策”，我們認(rèn)為有望有效對(duì)沖以上沖擊，穩(wěn)定下游需求預(yù)期。供應(yīng)側(cè)，我們認(rèn)為，地緣政治沖突和供應(yīng)鏈撕裂風(fēng)險(xiǎn)依然存在，甚至有所加劇，將對(duì)有色相關(guān)品種的供應(yīng)持續(xù)擾動(dòng)，并進(jìn)一步提升國(guó)內(nèi)關(guān)鍵礦種增儲(chǔ)上產(chǎn)的緊迫性。貨幣側(cè)，我們認(rèn)為，“對(duì)等關(guān)稅”政策進(jìn)一步加速了去美元化進(jìn)程，并通過引發(fā)衰退預(yù)期倒逼全球貨幣寬松，有望驅(qū)動(dòng)全球定價(jià)資源品的價(jià)值重估。

　　在此背景下，我們認(rèn)為有色資源品配置價(jià)值有望持續(xù)凸顯。一是黃金，雖然短期預(yù)期有所擾動(dòng)，但受益于去美元化和全球貨幣寬松預(yù)期，金價(jià)仍將延續(xù)牛市進(jìn)程，且黃金上市公司的成長(zhǎng)性有望逐步浮出水面。二是銅、鋁等基本金屬和小金屬，有望在供應(yīng)偏緊格局下，受益于全球宏觀政策寬松共振向上。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：1）全球有色金屬需求低于預(yù)期；2）全球流動(dòng)性緊缺超預(yù)期；3）政策對(duì)沖力度和效果低于預(yù)期。

　　國(guó)際組

　　我們聚焦于除中國(guó)以外主要經(jīng)濟(jì)體與重點(diǎn)行業(yè)、企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)敞口、應(yīng)對(duì)策略及市場(chǎng)影響，試圖從量化角度觀察關(guān)稅的可能影響。

　　區(qū)域視角：壓力不一，政策彈性顯現(xiàn)

　　歐洲：美國(guó)擬對(duì)歐盟征收20%的對(duì)等關(guān)稅，目前暫緩90天，當(dāng)前對(duì)歐盟的影響包括鋼鋁（25%）、汽車（25%）和除這兩項(xiàng)及暫豁免品以外品類（暫按 10%）。歐盟目前態(tài)度為“邊反制邊談判”，針對(duì)鋼鋁的反制措施被暫停 90 天，后續(xù)或不排除針對(duì)服務(wù)貿(mào)易（包括科技公司）等領(lǐng)域提出反制計(jì)劃。當(dāng)前關(guān)稅對(duì)歐洲GDP直接影響靜態(tài)測(cè)算為0.2%-0.4%，但不確定性和全球經(jīng)濟(jì)放緩可能會(huì)進(jìn)一步加劇經(jīng)濟(jì)下行壓力，同時(shí)帶來盈利下修的風(fēng)險(xiǎn)。值得注意的是，歐盟也是美國(guó)最大的制造業(yè)投資者，重要龍頭企業(yè)都有較完善的美國(guó)本地化布局，對(duì)于這些企業(yè)而言直接影響相對(duì)可控。

　　日本：美國(guó)擬對(duì)日本實(shí)施24%的對(duì)等關(guān)稅，盡管暫緩90天，該關(guān)稅貫徹落實(shí)一年的悲觀情形下將可能拖累日本2025財(cái)年GDP約0.9個(gè)百分點(diǎn)至零增長(zhǎng)、企業(yè)EPS 5-7個(gè)百分點(diǎn)接近轉(zhuǎn)負(fù)。鑒于能源與食品高度依賴進(jìn)口，日本傾向維持對(duì)美不報(bào)復(fù)的交涉立場(chǎng)。

　　東南亞：東南亞六國(guó)面臨10%-46%不等的對(duì)等關(guān)稅沖擊，包括越南、泰國(guó)、馬來西亞等對(duì)美貿(mào)易順差主要國(guó)家更面對(duì)談判壓力。短期出口導(dǎo)向行業(yè)或陷入結(jié)構(gòu)性失衡，通縮風(fēng)險(xiǎn)上升。本地消費(fèi)驅(qū)動(dòng)型板塊（如食品、飲料、金融、通訊）具備相對(duì)安全邊際。區(qū)域資本市場(chǎng)波動(dòng)加劇，越、馬、泰等經(jīng)濟(jì)體已出現(xiàn)資金流出與估值調(diào)整。

　　行業(yè)視角：靜態(tài)沖擊或可控，但系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)不可忽視

　　從當(dāng)前靜態(tài)測(cè)算結(jié)果看，大部分重點(diǎn)企業(yè)盈利影響在5-15%之間，主要原因?yàn)椋?）關(guān)稅帶來的是成本增加，如果公司利潤(rùn)率高，則利潤(rùn)影響會(huì)相對(duì)變小；2）一些產(chǎn)業(yè)本土化生產(chǎn)比例高或者適用美墨加協(xié)議（如大家電/電力設(shè)備/化工/機(jī)械等）；3）一些行業(yè)關(guān)稅影響可向下游傳導(dǎo)（如部分科技硬件/電力設(shè)備/暖通等）；4）大部分大公司收入來源多元化（2024年，美國(guó)/歐洲/日本市場(chǎng)上市公司整體海外收入占比為40%/60%/65%左右）。但與此同時(shí)，我們目前無(wú)法量化其他潛在負(fù)面影響，包括：1）關(guān)稅政策給企業(yè)資本開支節(jié)奏、終端消費(fèi)信心帶來深層擾動(dòng)，以及2）其他國(guó)家的反制措施的可能影響（比如對(duì)美國(guó)服務(wù)貿(mào)易的影響以及可能的數(shù)字稅等）。

　　消費(fèi)板塊：運(yùn)動(dòng)鞋服板塊由于品牌加價(jià)率為4-5倍，我們預(yù)計(jì)終端價(jià)格上漲8-10%可消化關(guān)稅，因此預(yù)計(jì)關(guān)稅更多由品牌方承擔(dān)；大家電板塊本地化生產(chǎn)比例高，受影響可控。暖通板塊針對(duì)零部件成本增加預(yù)計(jì)可傳導(dǎo)到下游（漲價(jià)5-10%），而針對(duì)供應(yīng)鏈主要在東南亞且銷售主要在美國(guó)的小家電公司，極端負(fù)面影響可達(dá)35%；家清日化香化等板塊或者本地化程度較高，或者小幅提價(jià)，若假設(shè)公司承擔(dān)部分關(guān)稅，凈利潤(rùn)影響在5%以內(nèi)；奢侈品若按照10-20%關(guān)稅計(jì)算，則終端需漲價(jià)3-5%或者公司承擔(dān)6-11%凈利潤(rùn)損失；食品飲料及連鎖餐飲公司本地化程度較高，短期稅負(fù)壓力較小。

　　科技板塊：半導(dǎo)體與服務(wù)器等核心品類暫列豁免清單，但后續(xù)政策調(diào)整仍具較高不確定性。蘋果等品牌通過產(chǎn)能的全球布局彰顯供應(yīng)鏈韌性，但若價(jià)格傳導(dǎo)受阻、終端消費(fèi)走弱，盈利能力或受抑，建議關(guān)注全球消費(fèi)電子需求邊際變化。通信和算力板塊企業(yè)根據(jù)其在產(chǎn)業(yè)鏈的位置，或由下游客戶承擔(dān)，或自身承擔(dān)關(guān)稅，但目前政策背景下，直接盈利影響有限，更多關(guān)注下游云廠商Capex是否受宏觀經(jīng)濟(jì)影響波動(dòng)，從而帶來需求變化導(dǎo)致的間接影響；軟件與互聯(lián)網(wǎng)公司受關(guān)稅直接影響小，更多關(guān)注廣告投放與企業(yè)IT支出，該潛在負(fù)面影響尚無(wú)法量化。

　　制造板塊：我們覆蓋的工業(yè)龍頭和電力設(shè)備基本實(shí)現(xiàn)了本土化生產(chǎn)，關(guān)稅影響不大。對(duì)于汽車行業(yè)而言，雖然有一定本土化生產(chǎn)比例，仍將受關(guān)稅較大影響，需密切關(guān)注歐美日談判進(jìn)度。

　　原材料板塊：黃金作為避險(xiǎn)資產(chǎn)短期受益顯著，銅、鋁、鋼鐵、鋰等因下游需求預(yù)期回落與政策干擾面臨價(jià)格壓力。原油市場(chǎng)，需求擔(dān)憂疊加供給壓力，油價(jià)重心下移。我們預(yù)計(jì)農(nóng)產(chǎn)品進(jìn)口國(guó)反制或使糧商公司2025年業(yè)績(jī)承壓。?

　　[1]https：//www.gov.cn/yaowen/liebiao/202504/content_7020941.htm

　　[2]https：//www.gov.cn/lianbo/bumen/202501/content_7000209.htm

　　[3]https：//www.gov.cn/zhengce/202501/content_6996418.htm

　　[4]https：//www.gov.cn/yaowen/liebiao/202503/content_7013163.htm

　　[5]http://lianghui.people.com.cn/2025/n1/2025/0306/c460142-40432705.html

　　本文摘自：2025年4月25日已經(jīng)發(fā)布的《政治局會(huì)議聯(lián)合解讀》

　　張文朗 分析員 SAC 執(zhí)證編號(hào)：S0080520080009 SFC CE Ref：BFE988

　　李瑾 分析員 SAC 執(zhí)證編號(hào)：S0080520120005 SFC CE Ref：BTM851

　　李雪 分析員 SAC 執(zhí)證編號(hào)：S0080519050002

　　李劉陽(yáng)，CFA 分析員 SAC 執(zhí)證編號(hào)：S0080523110005 SFC CE Ref：BSB843

　　林英奇 分析員 SAC 執(zhí)證編號(hào)：S0080521090006 SFC CE Ref：BGP853

　　李昊 分析員 SAC 執(zhí)證編號(hào)：S0080522070007 SFC CE Ref：BSI853

　　楊茂達(dá) 分析員 SAC 執(zhí)證編號(hào)：S0080522070015 SFC CE Ref：BTE486

　　溫晗靜 分析員 SAC 執(zhí)證編號(hào)：S0080521070003 SFC CE Ref：BSJ666

　　湯亞瑋 分析員 SAC 執(zhí)證編號(hào)：S0080521110003 SFC CE Ref：BUD650

　　齊丁 分析員 SAC 執(zhí)證編號(hào)：S0080521040002 SFC CE Ref：BRF842

　　郭朝輝 分析員 SAC 執(zhí)證編號(hào)：S0080513070006 SFC CE Ref：BBU524

　　楊鑫，CFA 分析員 SAC 執(zhí)證編號(hào)：S0080511080003 SFC CE Ref：APY553

　　本文摘自：2025年4月25日已經(jīng)發(fā)布的《著力“四穩(wěn)” ——政治局會(huì)議點(diǎn)評(píng)》

　　張文朗 分析員 SAC 執(zhí)證編號(hào)：S0080520080009 SFC CE Ref：BFE988

　　黃文靜 分析員 SAC 執(zhí)證編號(hào)：S0080520080004 SFC CE Ref：BRG436

　　鄭宇馳 分析員 SAC 執(zhí)證編號(hào)：S0080520110001 SFC CE Ref：BRF442

　　鄧巧鋒 ?分析員 SAC 執(zhí)證編號(hào)：S0080520070005 SFC CE Ref：BQN515

　　周彭 分析員 SAC 執(zhí)證編號(hào)：S0080521070001 SFC CE Ref：BSI036

　　段玉柱 分析員 SAC 執(zhí)證編號(hào)：S0080521080004

　　黃亞東 分析員 SAC 執(zhí)證編號(hào)：S0080523070016 SFC CE Ref：BTY091

　　呂毅韜 聯(lián)系人 SAC 執(zhí)證編號(hào)：S0080124050005

　　本文摘自：2025年4月25日已經(jīng)發(fā)布的《財(cái)政為先，貨幣接力，二季度債牛重啟——政治局會(huì)議點(diǎn)評(píng)》

　　陳健恒 分析員 SAC 執(zhí)證編號(hào)：S0080511030011 SFC CE Ref：BBM220

　　范陽(yáng)陽(yáng) 分析員 SAC 執(zhí)證編號(hào)：S0080521070009 SFC CE Ref：BTQ434

　　李雪 分析員 SAC 執(zhí)證編號(hào)：S0080519050002

　　耿安琪 分析員 SAC 執(zhí)證編號(hào)：S0080523060003 SFC CE Ref：BUL746

　　本文摘自：2025年4月25日已經(jīng)發(fā)布的《鞏固房地產(chǎn)穩(wěn)定態(tài)勢(shì)，關(guān)注城改和收儲(chǔ)進(jìn)展》

　　李昊 分析員 SAC 執(zhí)證編號(hào)：S0080522070007 SFC CE Ref：BSI853

　　張宇 分析員 SAC 執(zhí)證編號(hào)：S0080512070004 SFC CE Ref：AZB713

　　孫元祺 分析員 SAC 執(zhí)證編號(hào)：S0080521050008 SFC CE Ref：BOW951

　　王翼羽 分析員 SAC 執(zhí)證編號(hào)：S0080521050007 SFC CE Ref：BOR985

　　宋志達(dá) 分析員 SAC 執(zhí)證編號(hào)：S0080524070010

　　徐曼迪 聯(lián)系人 SAC 執(zhí)證編號(hào)：S0080124070018