來源：雪濤宏觀筆記

　　既聰明又粗糙，既容易犯錯(cuò)也容易改錯(cuò)。

　　文：國金宏觀宋雪濤、趙宏鶴

　　生于1946年的特朗普，人生大部分時(shí)間都處在Pax Americana治下。敏銳的嗅覺讓特朗普看到了美國的深層次問題，強(qiáng)大的表演力幫他兩度走上總統(tǒng)寶座，極限施壓和同盟操戈的做派讓他在第一任期嘗到過甜頭。

　　但時(shí)隔數(shù)年，國際力量對比進(jìn)一步深刻調(diào)整，同樣的操作已經(jīng)難再奏效，也許特朗普心中有他的MAGA夢，但犯下顛覆性錯(cuò)誤的風(fēng)險(xiǎn)正在上升。“好在”特朗普處事靈活、利益優(yōu)先，及時(shí)修正策略后，新一輪博弈正在展開。

　　一、嗅覺敏銳，表演力強(qiáng)

　　作為商人，特朗普勉強(qiáng)算是成功的。22歲畢業(yè)于沃頓商學(xué)院，隨后在父親的房地產(chǎn)公司“特朗普管理公司”就職，25歲從五個(gè)兄弟姐妹中脫穎而出，被父親任命為公司總裁。雖然幾度瀕臨破產(chǎn)，到80年代逐步成為房地產(chǎn)大亨。

　　讓特朗普從成功商人成為家喻戶曉人物的，是他在1987年發(fā)表的書籍《交易的藝術(shù)》（The Art of the Deal），該書曾連續(xù)32周位居《紐約時(shí)報(bào)》暢銷書排行榜榜首。正是這本書描述了特朗普標(biāo)志性的“極限施壓”策略：激化矛盾、極限施壓，將局勢推向?yàn)?zāi)難邊緣，試圖在最后一刻達(dá)成交易。

　　特朗普的極限施壓之所以可行，不在于威脅本身，而是敏銳的嗅覺和強(qiáng)大的表演力讓他時(shí)常能發(fā)現(xiàn)和利用對手的弱點(diǎn)。

　　這種特質(zhì)幫助特朗普在2016年第一次登上總統(tǒng)寶座。作為政治素人，特朗普精準(zhǔn)的找到了美國“沉默的大多數(shù)”，這些白人藍(lán)領(lǐng)和中產(chǎn)階級在貧富差距日益擴(kuò)大的過程中滑落至社會(huì)中下層，被精英政客和主流媒體所遺忘。特朗普旗幟鮮明地“反建制、反精英”，提出通過關(guān)稅回遷制造業(yè)、修建隔離墻驅(qū)趕移民，向他們許諾工作崗位，并冠以簡潔而響亮的“MAGA”、“America First”等口號，出人意料地?fù)魯×讼＠铩?/p>

　　2024年的大選如出一轍。一顆擦過右耳的子彈改寫了歷史的進(jìn)程，特朗普在險(xiǎn)境中高喊“Fight！ Fight！ Fight！”，民調(diào)一舉超越拜登。拜登退選后，特朗普團(tuán)隊(duì)針對拜登設(shè)計(jì)的競選方案失效，面對年富力強(qiáng)、伶牙俐齒的哈里斯，選情一度陷入被動(dòng)。幾番摸索后，特朗普很快決定將“通脹”作為攻擊目標(biāo)，事實(shí)證明他再度抓住了底層民眾的痛點(diǎn)，在2024年大選中大獲全勝。

　　第二任期，特朗普將關(guān)稅作為外交手段“發(fā)揚(yáng)光大”。2024年，美國貢獻(xiàn)了全世界所有貨物貿(mào)易逆差國家的逆差總和的39%，逆差規(guī)模達(dá)到1.15萬億美元，比2017年增長了34%，對于多數(shù)國家來說，的確有理由嘗試維持與美國的貿(mào)易關(guān)系。在科技、軍事、貨幣遙遙領(lǐng)先的年代，美國依靠軍事威脅、技術(shù)出讓和美元霸權(quán)獲取利益；在消費(fèi)能力遙遙領(lǐng)先的年代，特朗普將關(guān)稅開發(fā)成榨取外交利益的手段，至于制造業(yè)回流，主要是爭取MAGA支持的噱頭。

　　二、極限施壓，同盟操戈

　　1980年代，依靠《交易的藝術(shù)》聲名鵲起后，特朗普開始勤于在媒體上發(fā)表政治觀點(diǎn)，特別是抨擊美國的外交和貿(mào)易政策。特朗普的思維最異于常人之處，莫過于喜歡同盟操戈，正如1988年他在美國著名電視節(jié)目《奧普拉·溫弗里秀》（The Oprah Winfrey Show）上的對話：

Oprah：你去年在美國幾家主流報(bào)紙上刊登了廣告，批評美國的外交政策。特朗普，如果換做是你，你會(huì)怎么做？

Trump：我會(huì)讓我們的盟友．．．．．．不用太管敵人，那些沒那么容易談判的敵人，我會(huì)讓我們的盟友支付他們應(yīng)付的份額。我們是債務(wù)國，未來幾年這個(gè)國家肯定會(huì)出事，因?yàn)槟悴豢赡芤恢泵磕甓继?000億美元。

　　30多年后，這句話成了特朗普政治風(fēng)格的生動(dòng)寫照。在商人出身的特朗普眼中，盟友不只有政治價(jià)值，還有商業(yè)價(jià)值，憑借自身在聯(lián)盟中的優(yōu)勢地位，盟友越是依附于自己，就越得多付加盟費(fèi)，而那些不太依附于聯(lián)盟的人，受影響反而往往更小。

　　類似的例子在特朗普的第二任期屢次出現(xiàn)，這對于嘗試跟他綁定利益的人來說，十分值得警醒。

　　馬斯克，堪稱特朗普最重要的政治盟友之一，在去年的競選中立下汗馬功勞。特朗普上任以來，DOGE的改革尚未見效，馬斯克的身家已經(jīng)縮水超過1200億美元，特斯拉股價(jià)下跌超過40%，在最近的關(guān)稅政策中，利益攸關(guān)的馬斯克更是毫無話語權(quán)。無獨(dú)有偶，今年1月參加了特朗普就職典禮的貝佐斯（亞馬遜）、扎克伯格（臉書）、阿諾（LV）、布林（谷歌）等人，無一不是身家嚴(yán)重縮水。

　　處理俄烏問題時(shí)也是一樣，盡管掌握正面戰(zhàn)場主動(dòng)權(quán)的俄羅斯顯然是和平談判的重點(diǎn)，特朗普仍然更愿意對烏克蘭施壓，并且倚仗烏克蘭對美國援助的高度依賴，索要礦產(chǎn)權(quán)益，在第一次礦產(chǎn)協(xié)議簽約不歡而散后，又提出了新版礦產(chǎn)協(xié)議。至于北約、歐盟，邏輯都是一樣的。

　　這些特質(zhì)曾讓特朗普在第一任期嘗到過甜頭，但時(shí)過境遷，國際力量對比進(jìn)一步深刻調(diào)整，極限施壓不僅未必能夠再次奏效，甚至可能令他犯下顛覆性錯(cuò)誤。同盟操戈本就導(dǎo)致人心惶惶，當(dāng)極限施壓遭遇反制，特朗普可能會(huì)承擔(dān)相同的反作用力。例如近期的對等關(guān)稅，一度造成資本出逃美國，美元大幅貶值、美債利率大幅上升，險(xiǎn)些造成流動(dòng)性危機(jī)和金融動(dòng)蕩，威脅美元信用和美國財(cái)政體系。

　　三、處事靈活，利益優(yōu)先

　　特朗普的上述特質(zhì)，既讓他收獲成功，也將他置于險(xiǎn)境，而讓他屢次脫險(xiǎn)的另一個(gè)特質(zhì)，就是處事靈活、利益優(yōu)先。特朗普將個(gè)人的商業(yè)和政治利益置于極高位置，而且比較“聽勸”，對個(gè)人利益有好處，同盟操戈也要做；對個(gè)人利益有損害，找個(gè)臺階也容易。所以，當(dāng)對等關(guān)稅造成明顯沖擊后，特朗普迅速調(diào)整了政策，并且把在關(guān)稅問題上最鷹派的納瓦羅邊緣化，開始讓偏鴿的貝森特負(fù)責(zé)跟資本市場溝通、穩(wěn)定市場情緒，讓偏鷹的盧特尼克負(fù)責(zé)跟其他國家談判，繼續(xù)榨取利益。

　　可以合理預(yù)計(jì)，如果特朗普的政治利益因?yàn)殛P(guān)稅問題進(jìn)一步受到影響，他還會(huì)調(diào)整策略。

　　幾個(gè)關(guān)鍵因素，除美債之外，就是特朗普的選民基本盤，這是他明年中選的基礎(chǔ)。美聯(lián)儲的數(shù)據(jù)顯示，截至24Q4，美國后50%的家庭僅擁有全國2.5%的財(cái)富，而前0.1%和前1%的家庭則掌握13.8%和30.8%的財(cái)富。進(jìn)一步看家庭的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，后50%家庭的總資產(chǎn)中，房地產(chǎn)占比接近一半，背后是房貸，股票和基金的占比不足5%。相比之下，前0.1%和前1%的家庭，股票和基金的占比都超過40%。

　　這既是當(dāng)前美國懸殊的貧富差距的真實(shí)寫照，也展現(xiàn)了特朗普MAGA基本盤的重要特征：作為后50%的群體，沒有多少財(cái)富，更沒有多少股票，不怕股市下跌，也不太怕經(jīng)濟(jì)衰退，唯獨(dú)怕的是通脹。這也是為何拜登任期的美股漲勢如虹、美國經(jīng)濟(jì)過熱，民主黨卻收獲一場慘敗。

　　關(guān)稅顯然會(huì)導(dǎo)致通脹風(fēng)險(xiǎn)，風(fēng)險(xiǎn)大小取決于關(guān)稅博弈。特朗普的對等關(guān)稅把包括美國在內(nèi)的全球國家置于“囚徒困境”之中：當(dāng)所有國家都反制，關(guān)稅對美國的沖擊最大，也最有可能導(dǎo)致特朗普做出讓步；而對于單個(gè)國家，對美國妥協(xié)換取貿(mào)易優(yōu)惠，可以獲得相比于其他國家的比較優(yōu)勢；但當(dāng)所有國家都妥協(xié)，將利益與特朗普捆綁，只有美國最受益。博弈的前景仍不得而知，但關(guān)稅落地之后幾個(gè)月，美國的通脹走勢無疑是需要重點(diǎn)關(guān)注的。

　　總之，特朗普處事既聰明又粗糙，既容易犯錯(cuò)也容易改錯(cuò)，比較“難纏”。面對特朗普，做好自己的事、避免過度捆綁，或許是有利選擇。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示

　　對特朗普的描述和總結(jié)主要是基于歷史信息；特朗普的政策表演性強(qiáng)、不穩(wěn)定性高