炒股就看金麒麟分析師研報(bào)，權(quán)威，專業(yè)，及時(shí)，全面，助您挖掘潛力主題機(jī)會(huì)！

　　來源：晨明的策略深度思考

　　本文作者：劉晨明/鄭愷/李如娟

　　報(bào)告摘要

　?。ㄒ唬?930年的《斯穆特-霍利關(guān)稅法》

　　《斯穆特-霍利關(guān)稅法》以“保護(hù)本土產(chǎn)業(yè)”為名，將20000多種商品的關(guān)稅平均提高了20%，美國關(guān)稅由1929年的13.5%升至1933年的19.8%；應(yīng)稅商品（占34%）平均關(guān)稅從1929年的40%提高到1932年的59%。同時(shí)也引發(fā)多國報(bào)復(fù)，致使美國和全球貿(mào)易規(guī)模均萎縮約三分之二，大幅加劇了全球大蕭條。直到1934年6月，羅斯福簽署了《互惠貿(mào)易協(xié)定法》，這段混亂的歷史才徹底得到終結(jié)。

　?。ǘ╆P(guān)稅戰(zhàn)與大蕭條

　　事實(shí)上，法案正式落地時(shí)（1930年6月），“大蕭條”已進(jìn)行了一段時(shí)間（始于1929年8月）。大蕭條的原因：（1）1929年10月股市崩盤，道指半個(gè)月下跌39%；（2）擠兌導(dǎo)致銀行體系崩潰及貨幣供應(yīng)減少；（3）金本位的束縛，美聯(lián)儲(chǔ)未及時(shí)向市場注入流動(dòng)性，反而被動(dòng)收縮貨幣；（4）關(guān)稅法加劇了本來可能相對“普通”的衰退。

　　（三）大蕭條期間的經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)

　　大蕭條期間美國經(jīng)濟(jì)崩盤，出口只是其一。大蕭條期間（1929年8月至1933年3月），美國名義GDP下降45%，其中，個(gè)人消費(fèi)下降41%、私人投資下降87%、出口額下降67%；CPI指數(shù)下降24%、實(shí)際利率超過12%；失業(yè)率由1929年的3.2%升至1933年的24.9%。

　?。ㄋ模┐笫挆l期間的資本市場表現(xiàn)

　?。?）大類資產(chǎn)：黃金（+27.6%）>美元（+14.6%）>美債（+12.9%）>住房（-24.3%）>物價(jià)（-26.6%）>白銀（-34.0%）>原油（-47.2%）>銅（-60.5%）>標(biāo)普500（-80.4%）>道指（-85.2%）。（2）股市下跌轉(zhuǎn)折點(diǎn)：胡佛上臺(tái)、法案通過眾議院、法案通過參議院、法案正式生效。（3）股市見底轉(zhuǎn)折點(diǎn)：羅斯福上臺(tái)、放棄金本位、貨幣寬松。（4）行業(yè)表現(xiàn)：相對避險(xiǎn)的品種是煙草，跌幅-27.6%；跌幅在80%以上的行業(yè)超過一半。

　　（五）當(dāng)前貿(mào)易戰(zhàn)有什么不同？

　?。?）政令落地效率不同?！端鼓绿?霍利關(guān)稅法》立法經(jīng)歷一年多；當(dāng)前特朗普政府只需發(fā)行政命令。（2）經(jīng)濟(jì)周期位置不同。1929年，美國處于“咆哮的二十年代”末期；當(dāng)前經(jīng)濟(jì)過熱問題沒那么突出。（3）貨幣周期位置不同。1929年，美國處于加息末端，且奉行金本位制，貨幣寬松空間受限；當(dāng)前美國處于降息途中。（4）貿(mào)易依賴度不同。1930年代，美國對全球貿(mào)易依賴度相對較低；當(dāng)前美國對全球貿(mào)易依賴度明顯提高。

　?。┛偨Y(jié)?

　?。?）相對1930年代，當(dāng)前美國貿(mào)易保護(hù)主義盛行，但當(dāng)前世界貿(mào)易以國際價(jià)值鏈為特征，貿(mào)易壁壘真實(shí)落地的難度更大；（2）對美國本身經(jīng)濟(jì)來說，當(dāng)前沖擊也會(huì)遠(yuǎn)小于1930年代，原因：一是當(dāng)前過熱程度不如1920年代末期，二是美聯(lián)儲(chǔ)有更靈活的貨幣政策空間，以應(yīng)付可能產(chǎn)生的衰退或通縮。

　　報(bào)告正文

　　今年3月，特朗普正式任職之后，隨即開打“貿(mào)易戰(zhàn)2.0”，當(dāng)前已宣布的政策有可能使得美國的關(guān)稅升至百年新高。這使得市場對于美國乃至全球經(jīng)濟(jì)衰退的擔(dān)憂大幅升溫，百年前的關(guān)稅戰(zhàn)與大蕭條成為可能再現(xiàn)的極端風(fēng)險(xiǎn)之一。

　　據(jù)Tax Foundation測算，若特朗普政府實(shí)施當(dāng)前關(guān)稅政策（截至2025年4月10日，不包括緩和90天的關(guān)稅），美國進(jìn)口關(guān)稅稅率將從2024年的2.5%提升至2025年的11.5%，為1943年以來的最高水平；另外，據(jù)耶魯大學(xué)預(yù)算實(shí)驗(yàn)室測算，若考慮2025年生效的全部關(guān)稅政策，美國進(jìn)口關(guān)稅將升至22.4%，這已經(jīng)超出了上個(gè)世紀(jì)30年代《斯穆特-霍利關(guān)稅法》之下的關(guān)稅水平。

　　一、夢回19世紀(jì)30年代貿(mào)易戰(zhàn)

　?。ㄒ唬┦屡c愿違的《斯穆特-霍利關(guān)稅法》

　　1930年的《斯穆特-霍利關(guān)稅法》（Smoot-Hawley Act）是美國歷史上最臭名昭著的立法之一。這一法案雖以“保護(hù)本土產(chǎn)業(yè)”為名，卻引發(fā)全球幾十個(gè)國家的報(bào)復(fù)性貿(mào)易壁壘，致使1929-1932年間國際貿(mào)易規(guī)模萎縮約三分之二，不僅加劇了全球大蕭條，甚至為二戰(zhàn)的爆發(fā)埋下伏筆。?

　　法案經(jīng)過：《斯穆特-霍利關(guān)稅法》源于胡佛在1928年總統(tǒng)選舉期間的競選承諾：通過提高農(nóng)產(chǎn)品進(jìn)口關(guān)稅來幫助農(nóng)民，解決農(nóng)產(chǎn)品過剩問題。

1929年3月4日，胡佛總統(tǒng)于上任；

1929年5月28日，法案在美國眾議院獲得通過；

1930年3月24日，該法案在參議院獲得通過；

1930年6月17日，胡佛總統(tǒng)簽署法案。

直到1934年6月，羅斯?？偨y(tǒng)簽署了《互惠貿(mào)易協(xié)定法》，降低了關(guān)稅水平并促進(jìn)了貿(mào)易自由化和與外國政府的合作，這段混亂的歷史才徹底得到終結(jié)。

　　法案影響：

　　該法案將20000多種商品的關(guān)稅平均提高了20%。美國的總關(guān)稅由1929年的13.5%，升至1933年的19.8%，增加了6.3個(gè)百分點(diǎn)。同時(shí)也引發(fā)了外國政府報(bào)復(fù)，在兩年內(nèi)，大約二十多個(gè)國家采取了類似的“以鄰為壑”關(guān)稅，進(jìn)一步減少了全球貿(mào)易。1929年至1932年間，美國和國際貿(mào)易規(guī)模均萎縮約三分之二。

　　貿(mào)易戰(zhàn)與大蕭條：

　　事實(shí)上，在該法案簽署之際，美國經(jīng)濟(jì)已陷入衰退階段。按NBER的劃分，大蕭條由1929年8月延續(xù)至1933年3月。而《斯穆特-霍利關(guān)稅法》的出現(xiàn)，導(dǎo)致華爾街失去信心，并發(fā)出美國孤立主義的信號，許多海外銀行開始倒閉，這就使得經(jīng)濟(jì)衰退更加嚴(yán)重。

　　關(guān)稅水平：

　　《斯穆特

　　-

　　霍利關(guān)稅法》以及通貨緊縮的影響之下，美國的總關(guān)稅由

　　1929

　　年的

　　13.5%

　　，升至

　　1933

　　年的

　　19.8%

　　，增加了

　　6.3

　　個(gè)百分點(diǎn)。

　　若只針對

　　34%

　　的應(yīng)稅商品來看，應(yīng)稅進(jìn)口商品的平均關(guān)稅從

　　1929

　　年的

　　40%

　　提高到

　　1932

　　年的

　　59%

　　，增加了

　　19

　　個(gè)百分點(diǎn)。

　?。ǘ端鼓绿?霍利關(guān)稅法》與“大蕭條”

　　《斯穆特-霍利關(guān)稅法》落地實(shí)施的時(shí)候（1930年6月），“大蕭條”已進(jìn)行了一段時(shí)間（1929年8月）。大蕭條之前是一段被稱為“ 咆哮的二十年代 ”的工業(yè)增長和社會(huì)發(fā)展時(shí)期。關(guān)于大蕭條原因的解釋一般有幾種：

　?。?）1929年10月股市崩盤：

　　保證金交易盛行（10-20%保證金），10月24日（黑色星期四）-11月14日，僅14個(gè)交易日，道指下跌39%；

　?。?）銀行體系崩潰：

　　銀行因貸款違約和股市崩盤破產(chǎn)，發(fā)生擠兌，銀行為應(yīng)對擠兌，大幅收縮貸款，導(dǎo)致貨幣乘數(shù)崩潰、貨幣供應(yīng)減少；

　?。?）金本位的束縛：

　　美聯(lián)儲(chǔ)未及時(shí)向市場注入流動(dòng)性，反而因維持金本位而被動(dòng)收縮貨幣（防止黃金外流），實(shí)際利率上升（因通縮預(yù)期）抑制了投資和消費(fèi)，各國為維持黃金儲(chǔ)備與貨幣的固定比率，被迫緊縮財(cái)政，加劇全球通縮；

　?。?）《斯穆特-霍利關(guān)稅法》：

　　關(guān)稅法加劇了本來可能相對“標(biāo)準(zhǔn)”的衰退，關(guān)稅戰(zhàn)導(dǎo)致貿(mào)易量下降三分之二，各國貨幣貶值、資本外逃，最終加速了經(jīng)濟(jì)全球化倒退和政治極端化。

　　（三）經(jīng)濟(jì)的崩盤，出口只是其一

　　美國大蕭條期間（1929-1933年），美國的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)全面崩盤：

　?。?）名義GDP下降45%，其中，個(gè)人消費(fèi)支出下降41%、私人投資下降87%、出口額下降67%，關(guān)稅戰(zhàn)導(dǎo)致貿(mào)易量下降三分之二，同時(shí)，大蕭條對個(gè)人消費(fèi)和私人投資的抑制也非常明顯

　?。?）CPI指數(shù)下降24%、實(shí)際利率超過12%，期間發(fā)生了嚴(yán)重通縮，通縮帶來了很嚴(yán)重的惡性循環(huán)，包括實(shí)際利率上行、投資和消費(fèi)減少、貨幣供應(yīng)量減少（下降25%）、進(jìn)口關(guān)稅被動(dòng)上行（從量商品）等

　?。?）失業(yè)率由1929年的3.2%大幅升至1933年的24.9%，創(chuàng)下歷史新高，此后美國的失業(yè)率很少超過10%，即使在70年代的滯脹期

　?。ㄋ模┙鸨疚粚ω泿艑捤傻氖`

　　1929年危機(jī)初期，美聯(lián)儲(chǔ)為吸引國際資本流入（防止黃金外流）和抑制股市投機(jī)，反而多次提高利率，1929年9月貼現(xiàn)率升至6.0%，10月股市崩盤，資產(chǎn)泡沫破滅。

　　美聯(lián)儲(chǔ)從1930年開始連續(xù)降低貼現(xiàn)率，至1931年貼現(xiàn)率降到1.5%；但受金本位制度約束，美聯(lián)儲(chǔ)的寬松貨幣政策出現(xiàn)反復(fù)；一直到1933年羅斯福政府放棄金本位，貨幣才得以進(jìn)一步寬松，1934年貼現(xiàn)率再度降至1.5%，并于1937年降至1.0%，持續(xù)至1947年。

　　1942年，美國為了應(yīng)對二戰(zhàn)政府開支，開始實(shí)施YCC政策，將短期國庫券收益率定為0.375%，長期國債收益率為2.5%。

　　二、貿(mào)易戰(zhàn)期間，大類資產(chǎn)的表現(xiàn)

　?。ㄒ唬端鼓绿?霍利關(guān)稅法》時(shí)間線與股市走勢復(fù)盤

　　大蕭條期間，美股指數(shù)下跌的轉(zhuǎn)折點(diǎn)：（1）胡佛上臺(tái)，法案通過眾議院；（2）法案通過參議院；（3）法案正式生效。

　　大蕭條期間，美股指數(shù)見底的轉(zhuǎn)折點(diǎn)：（1）羅斯福上臺(tái)；（2）放棄金本位、貨幣寬松。

　?。ǘ┐笫挆l期間的大類資產(chǎn)表現(xiàn)

　　按NBER的劃分，大蕭條由1929年8月延續(xù)至1933年3月。

　　大蕭條期間，大類資產(chǎn)來看：黃金（+27.6%）>美元（+14.6%）>美債（+12.9%）>住房（-24.3%）>物價(jià)（-26.6%）>白銀（-34.0%）>原油（-47.2%）>銅（-60.5%）>標(biāo)普500（-80.4%）>道指（-85.2%）。

　　其中，黃金上漲出于避險(xiǎn)屬性，美元上漲出于英國更早放棄金本位、更早寬松。

　?。ㄈ┐笫挆l期間的行業(yè)表現(xiàn)

　　行業(yè)層面來看，所有行業(yè)均下跌，無一幸免；相對避險(xiǎn)的品種是煙草，跌幅-27.6%；跌幅在80%以上的行業(yè)超過一半；跌幅超過90%的行業(yè)有兩個(gè)：批發(fā)（-93.6%）、娛樂（-94.3%）。

　?。ㄋ模┬苁衅陂g的大類資產(chǎn)表現(xiàn)

　　以大蕭條期間的熊市階段（1929-09-03至1932-07-08）作為統(tǒng)計(jì)時(shí)間窗

　　熊市期間，大類資產(chǎn)來看：美元（+38.5%） >美債（+10.8%） >黃金（+0.3%）>住房（-21.3%）>物價(jià)（-21.4%） >原油（-31.5%） >白銀（-47.2%）>銅（-68.4%）>標(biāo)普500（-86.1%）>道指（-89.2%）

　?。ㄎ澹┬苁衅陂g的行業(yè)表現(xiàn)

　　行業(yè)層面來看，熊市期間，相對避險(xiǎn)的品種是煙草，跌幅-29.9%；跌幅較大的行業(yè)有：批發(fā)、娛樂、電氣設(shè)備、煤炭、金融等

　　三、當(dāng)前的貿(mào)易戰(zhàn)有什么不同？

　　（一）政策落地效率不同

　　1929年，胡佛上任之后，經(jīng)歷了一年多時(shí)間的立法程序，《斯穆特-霍利關(guān)稅法》才正式簽署。

　　2025年，特朗普上任之后，主要援引《國際緊急經(jīng)濟(jì)權(quán)力法》（IEEPA）、《國家緊急法》（NEA）、《1974年貿(mào)易法》第301條款、《美國貿(mào)易擴(kuò)展法》（Trade Expansion Act）第232條款，通過行政命令推動(dòng)貿(mào)易戰(zhàn)快速落地，可繞過了國會(huì)立法的漫長程序。

　　（二）經(jīng)濟(jì)周期位置不同

　　1929年，美國經(jīng)濟(jì)周期處于“ 咆哮的二十年代 ”的高速增長和快速擴(kuò)張的末期，社會(huì)積累的債務(wù)和產(chǎn)能過剩問題較嚴(yán)重

　　2025年，美國經(jīng)濟(jì)周期處于疫情之后正?；哪攴?，經(jīng)濟(jì)過熱的問題沒那么突出

　?。ㄈ┴泿胖芷谖恢貌煌?/p>

　　1929年，美國貨幣周期處于加息周期末端，且奉行金本位制，貨幣寬松空間受限

　　2025年，美國貨幣周期處于降息周期途中，當(dāng)前全年仍有3次左右的降息預(yù)期（75bp）

　　（四）貿(mào)易依賴度不同

　　1930年代，美國對全球的貿(mào)易依賴度相對較低，且有較大的貿(mào)易順差

　　2020年代，美國對全球的貿(mào)易依賴度明顯提高，且有較大的貿(mào)易逆差

　　整體上看：

　?。?）相對1930年代，當(dāng)前美國貿(mào)易保護(hù)主義有過之而無不及，且總統(tǒng)推出貿(mào)易壁壘政策的速度更快，但是，當(dāng)前世界貿(mào)易以國際價(jià)值鏈為特征，強(qiáng)行推進(jìn)貿(mào)易壁壘會(huì)使得供應(yīng)鏈紊亂甚至斷裂，真實(shí)落地的難度更大；

　　（2）對美國本身經(jīng)濟(jì)來說，當(dāng)前貿(mào)易戰(zhàn)的沖擊也會(huì)遠(yuǎn)小于1930年代，原因在于：一是當(dāng)前經(jīng)濟(jì)過熱程度不如1920年代末期，二是美聯(lián)儲(chǔ)有更靈活的貨幣政策空間，以應(yīng)付可能產(chǎn)生的衰退或通縮。

　　四、風(fēng)險(xiǎn)提示

　　地緣政治沖突超預(yù)期使得全球通脹上行壓力超預(yù)期；美國經(jīng)濟(jì)韌性使得全球流動(dòng)性緩和（美聯(lián)儲(chǔ)降息時(shí)點(diǎn)、美債利率下行幅度）低于預(yù)期；國內(nèi)穩(wěn)增長政策力度不及預(yù)期，使得經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇乏力及市場風(fēng)險(xiǎn)偏好下挫等。