專題：新浪財(cái)經(jīng)上市公司研究院

　　出品：新浪財(cái)經(jīng)上市公司研究院

　　作者：昊

　　日前，中潤光能向港交所提交上市申請，中信建投國際和中信證券為其聯(lián)席保薦人。

　　值得注意的是，中潤光能原計(jì)劃在A股募資40億，后縮減至23億，但因產(chǎn)能過剩、資金占用、關(guān)聯(lián)交易等問題，于2024年6月被原保薦機(jī)構(gòu)海通證券單方面撤銷保薦并終止IPO。時(shí)隔幾個(gè)月，公司在更換保薦人后，轉(zhuǎn)戰(zhàn)港交所。

　　2024年，中潤光能業(yè)績由盈轉(zhuǎn)虧，主要產(chǎn)品電池片售價(jià)大跌的同時(shí)，產(chǎn)能利用率也在下滑，毛利率和研發(fā)費(fèi)用率顯著低于同行。即便如此，迫于行業(yè)高強(qiáng)度投入的特點(diǎn)，中潤光能費(fèi)盡周折也要盡快尋求融資。

　　更令人擔(dān)心的是，產(chǎn)業(yè)一體化趨勢下，中潤光能下游組件廠商紛紛自建電池片產(chǎn)能，疊加日趨激烈的行業(yè)競爭，除了電池片產(chǎn)能利用率下滑外，公司存貨及其周轉(zhuǎn)天數(shù)大幅上升，未來業(yè)績和市場份額更為堪憂。

　　近幾年來，中潤光能借款和負(fù)債率顯著上升，而同時(shí)公司實(shí)控人卻大額資金占用，并在申請上市前曲線套現(xiàn)。

　　不僅如此，中潤光能部分股東突擊入股后，公司對(duì)其關(guān)聯(lián)方的采購額大幅增加，價(jià)格公允性也存在很大爭議，公司治理方面的嚴(yán)重瑕疵同樣不容忽視。

　　電池片售價(jià)、產(chǎn)能利用率雙下滑 毛利率、研發(fā)費(fèi)用率低于可比公司

　　中潤光能主要從事太陽能電池材料的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售。2022年至2024年，電池片業(yè)務(wù)收入占比分別為92.5%、91.0%和81.1%，一直是公司核心收入來源。

　　2024年，中潤光能實(shí)現(xiàn)營收113.20億，同比下降45.68%，凈利潤-12.90億，由2023年盈利16.72億轉(zhuǎn)虧。

　　主要產(chǎn)品電池片售價(jià)持續(xù)大跌是業(yè)績虧損的重要原因之一。價(jià)格下跌的同時(shí)，隨著產(chǎn)能逐年擴(kuò)張，產(chǎn)能利用率也從2022年的99%逐步下滑至2024年的89%。

　　值得注意的是，同樣處于產(chǎn)業(yè)鏈降價(jià)周期中，中潤光能2022年-2024年毛利率僅為11.8%、13.6%和-10.1%，顯著低于通威股份、愛旭股份等可比公司，2024年2.5%的研發(fā)費(fèi)用率也低于3.5%左右的行業(yè)平均水平。

　　光伏屬于技術(shù)和資本密集型產(chǎn)業(yè)，技術(shù)迭代頻繁和產(chǎn)品同質(zhì)化嚴(yán)重，導(dǎo)致市場競爭激烈，企業(yè)不僅需要在研發(fā)上高強(qiáng)度投入，以取得技術(shù)上的領(lǐng)先優(yōu)勢，還必須砸重金建設(shè)產(chǎn)能，以謀求規(guī)模優(yōu)勢。因此，融資能力就成為光伏企業(yè)最核心的能力之一，而上市募資則是最直接有效的選擇，誰能募集更多低成本的資金，誰留在牌桌上的機(jī)會(huì)越大。

　　正因?yàn)槿绱?，即便在業(yè)績下滑、價(jià)格大跌、產(chǎn)能過剩的情況下，中潤光能費(fèi)盡周折也要盡快尋求上市融資。

　　產(chǎn)業(yè)一體化限制發(fā)展空間 存貨和周轉(zhuǎn)天數(shù)大幅上升

　　比業(yè)績大幅轉(zhuǎn)虧更令人擔(dān)心的是，光伏組件廠商垂直一體化趨勢對(duì)中潤光能電池片銷售的沖擊正逐步顯現(xiàn)。

　　根據(jù)弗若斯特沙利文的資料，按光伏電池對(duì)外出貨量計(jì)，2024年，中潤光能在全球光伏電池制造商中排名第二，市場占有率14.6%，目前客戶涵蓋全球十大組件廠商中的九家。

　　然而，截至2023年底，晶科能源、晶澳科技、隆基綠能和天合光能等公司主要客戶，在一體化布局中，已分別建設(shè)了90GW、85GW、80GW和75GW的電池片產(chǎn)能。

　　從產(chǎn)業(yè)鏈布局看，組件廠商通過縱向整合實(shí)現(xiàn)硅片-電池-組件全鏈條覆蓋，顯著提升了自有電池片使用比例，這種趨勢意味著頭部組件廠對(duì)外部采購的依賴度持續(xù)降低，并直接削弱中潤光能的核心客戶資源，尤其是在TOPCon等高效電池技術(shù)迭代期，一體化廠商更傾向于優(yōu)先保障自有產(chǎn)能的技術(shù)適配與成本控制。

　　光伏組件廠商的垂直一體化趨勢正重構(gòu)行業(yè)競爭格局，中潤光能作為專業(yè)化電池片廠商，受到客戶資源流失、產(chǎn)能過剩、技術(shù)迭代與成本壓力的多重沖擊，或面臨更大的市場份額流失風(fēng)險(xiǎn)。

　　此外，產(chǎn)能過剩與價(jià)格戰(zhàn)進(jìn)一步加劇了中潤光能的經(jīng)營壓力。數(shù)據(jù)顯示，2023年光伏電池片環(huán)節(jié)產(chǎn)能已超200GW，而市場需求增速放緩至11%，導(dǎo)致行業(yè)供需失衡。作為第三方電池片供應(yīng)商，中潤光能面臨客戶需求轉(zhuǎn)移和產(chǎn)能過剩的雙重挑戰(zhàn)。

　　事實(shí)上，中潤光能已經(jīng)感受到了外部環(huán)境變化帶來的巨大壓力。除了電池片產(chǎn)能利用率下滑外，中潤光能存貨從2022年末的9.4億大幅攀升至2024年末的24億，存貨周轉(zhuǎn)率也從2023年的11.34大幅下滑至2024年的5.37，已出現(xiàn)庫存積壓的風(fēng)險(xiǎn)。

　　2022年和2023年，中潤光能分別計(jì)提資產(chǎn)減值1.53億和2.53億。在光伏產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)格疲弱的大背景下，面對(duì)高庫存和低周轉(zhuǎn)，中潤光能未來大概率還將計(jì)提可觀的存貨和固定資產(chǎn)減值，從而進(jìn)一步拖累業(yè)績表現(xiàn)。

　　債務(wù)壓頂實(shí)控人大額資金占用并曲線套現(xiàn) 股東突擊入股關(guān)聯(lián)采購量價(jià)大增

　　業(yè)績壓力是一方面，“缺錢”則是中潤光能目前面臨的最棘手難題。

　　數(shù)據(jù)顯示，2022年-2024年，中潤光能現(xiàn)金及等價(jià)物先增后降，總體下滑，而短期和長期借款則從23億大幅上升至58億，負(fù)債率也從79%逐步攀升至84%，并長期高于行業(yè)65%左右的均值水平。

　　債務(wù)持續(xù)承壓的同時(shí)，中潤光能實(shí)控人卻存在大額資金占用，并在公司申請上市前集中套現(xiàn)。

　　公開信息顯示，2011年-2019年，公司實(shí)控人龍大強(qiáng)及其關(guān)聯(lián)方累計(jì)從中潤光能拆出資金3.31億元，用于投資中輝光伏、中宇光伏等同業(yè)公司，并償還個(gè)人融資款及利息。

　　2020年-2022年，關(guān)聯(lián)方新增資金占用15.49億元，主要用于產(chǎn)業(yè)布局、銀行貸款借新還舊及償還本息。部分資金被用于與中潤光能業(yè)務(wù)相似的企業(yè)，形成同業(yè)競爭，后通過資產(chǎn)重組將這些企業(yè)注入上市公司，實(shí)控人從中套現(xiàn)。

　　2021年-2022年，龍大強(qiáng)還通過轉(zhuǎn)讓潔源光伏、中宇光伏等關(guān)聯(lián)企業(yè)股權(quán)，從中潤光能獲得股權(quán)轉(zhuǎn)讓款11.19億元，其中6.84億元用于歸還占用資金，剩余部分用于家庭支出、投資其他企業(yè)及償還個(gè)人債務(wù)。深交所也曾要求核查資金流向是否涉及代墊成本、商業(yè)賄賂等問題。

　　此外，中潤光能部分股東突擊入股和關(guān)聯(lián)交易問題也十分突出。

　　公開信息顯示，2022年12月，國綠基金等機(jī)構(gòu)突擊入股中潤光能后，新增國綠基金的關(guān)聯(lián)方云南宇澤作為主要供應(yīng)商之一，公司向其采購額從2022年的65.66萬元暴增至2023年上半年的5.8億元，增幅高達(dá)882倍，同時(shí)4.58元/片的采購單價(jià)也高于4.54元/片的市場價(jià)。

　　面對(duì)業(yè)績和資金困境，以及在公司治理方面的嚴(yán)重瑕疵，中潤光能A股上市折戟后，更換保薦人赴港IPO，前景仍令人憂心。