來源：銀河投研黑色與有色?

　　本文作者：

　　銀河期貨研究員 ?陳婧

　　期貨從業(yè)證號：F03107034?? ?投資咨詢證號：Z0018401

　　第一部分 前言概要

　　行情回顧：

　　上半年市場整體呈下跌趨勢，指數(shù)跌幅自最高點(diǎn)至最低點(diǎn)約28%。2月春節(jié)之后江西頭部大廠復(fù)產(chǎn)，迅速提升至滿產(chǎn)，供應(yīng)短缺局面改善。4月初關(guān)稅問題困擾“新三樣”出口，需求擔(dān)憂拖累價(jià)格下跌直到6月。6月宏觀氛圍轉(zhuǎn)向，價(jià)格低位盤整，6月末借整體市場強(qiáng)勢，疊加多重利多消息沖擊，碳酸鋰價(jià)格呈現(xiàn)強(qiáng)勢拉升。

　　市場展望：

　　出于對行業(yè)前景的信心，產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)仍在努力降本。預(yù)計(jì)礦價(jià)550美元以上較難看到主流礦山減停產(chǎn)。價(jià)格反彈給出冶煉廠套保利潤，延緩產(chǎn)能出清。需求端新能源汽車增速放緩，車企縮短賬期去庫存；儲能搶裝結(jié)束，搶出口延續(xù)。需求有一定韌性，但產(chǎn)成品庫存偏高，彈性也有限。中長期基本面格局仍然過剩，短期價(jià)格跟隨庫存周期運(yùn)行。

　　策略推薦：

　　1．單邊：反彈沽空思路對待，關(guān)注礦山減產(chǎn)公告。

　　2．套利：暫時(shí)觀望。

　　3．期權(quán)：賣出虛值看漲期權(quán)。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀、產(chǎn)業(yè)政策擾動(dòng)。

　　第二部分 ?市場回顧

　　一、行情回顧

　　碳酸鋰價(jià)格自春節(jié)后江西大礦山復(fù)產(chǎn)開始走出下行趨勢，并于4月初關(guān)稅戰(zhàn)開始加速。和去年相比，一季度并未出現(xiàn)大幅拉升，且礦價(jià)持續(xù)堅(jiān)挺，冶煉廠高位套保不足。4-5月大跌導(dǎo)致鋰鹽廠即期虧損嚴(yán)重，被迫減產(chǎn)檢修，降低對鋰礦的需求，而澳礦一季度產(chǎn)量增加，雖然到港發(fā)運(yùn)相對滯后，但港口庫存積累，礦價(jià)不斷創(chuàng)出新低，與鋰鹽價(jià)格形成螺旋式下跌。在此過程中，一季度需求受以舊換新政策和儲能搶裝搶出口拉動(dòng)，淡季超預(yù)期，但隨后4-5月受關(guān)稅以及車企去庫影響，反而沒有體現(xiàn)出旺季特征。綜合來看，上半年供需雙強(qiáng)或供需雙弱，碳酸鋰社會庫存從年初10.8萬噸增至13.7萬噸，和去年相比較為平滑。其中冶煉廠最早開始累庫，其次是下游累庫，最后才是貿(mào)易商6月開始累庫，最終形成三個(gè)環(huán)節(jié)共同累庫的局面。

　　今年因交割利潤不足，貿(mào)易商操作空間下降，期現(xiàn)業(yè)務(wù)較難開展，月間價(jià)差也難以給出套利空間，廣期所交倉量有限，倉單保持2-3萬噸波動(dòng)，容易形成較高的虛實(shí)比，引發(fā)市場對近月擠倉的擔(dān)憂，但實(shí)際社會庫存充裕，一旦給出交割利潤，倉單會增加很快。6月以來，lc2507-2508一度轉(zhuǎn)為back結(jié)構(gòu)，但隨著09空頭移倉至07，價(jià)差再度走平。累庫壓力下，正套較難長時(shí)間維持。

　　第三部分 ?基本面情況

　　一、補(bǔ)貼刺激需求前置，年內(nèi)仍具韌性

　　1、新能源汽車市場受政策支撐

　?。?）國內(nèi)市場

　　6月20日乘聯(lián)會預(yù)測，得益于國家促消費(fèi)政策，2025年中國新能源乘用車批發(fā)量預(yù)計(jì)達(dá)到1573萬臺，同比增長29%，相比1月預(yù)測值增加10萬臺，新能源批發(fā)滲透率56%。

　　2025年1-5月，中汽協(xié)數(shù)據(jù)顯示，中國汽車產(chǎn)銷分別完成1282.6萬輛和1274.8萬輛，同比分別增長12.7%和10.9%；新能源汽車的產(chǎn)銷總量分別為570.1萬輛和560.6萬輛，同比分別增長45%和44%，增速遠(yuǎn)超協(xié)會年增速預(yù)測。然而，去年同期并無以舊換新補(bǔ)貼政策，因此基數(shù)偏低，下半年新能源汽車零售市場將迎來真實(shí)考驗(yàn)。商務(wù)部數(shù)據(jù)顯示，截至5月11日，2025年汽車以舊換新補(bǔ)貼申請量達(dá)322.5萬份，其中汽車報(bào)廢更新103.5萬份，置換更新219萬份?？梢钥闯銎囦N量的25%以上是由補(bǔ)貼政策帶動(dòng)，其中新能源汽車占比超過53%。這也意味著若補(bǔ)貼力度減弱，可能會直接影響銷量。

　　6月開始的“千縣萬鎮(zhèn)”新能源汽車下鄉(xiāng)活動(dòng)，新一輪以舊換新補(bǔ)貼發(fā)放，以及新能源汽車減免購置稅等促綠色消費(fèi)的政策，或?qū)?dòng)下半年新能源汽車銷量繼續(xù)走強(qiáng)。部分城市以舊換新補(bǔ)貼額度用盡，反映消費(fèi)意愿良好，不過新補(bǔ)貼發(fā)放有時(shí)滯，可能影響短期銷量。后市需關(guān)注車企在縮短賬期、拒絕內(nèi)卷式競爭、以及行業(yè)自律性整頓的背景下，銷量增速是否會弱于預(yù)期。

　?。?）海外市場

　　2025年6月11日 ，BNEF預(yù)測2025年全球電動(dòng)汽車銷量預(yù)計(jì)達(dá)2190萬輛，同比增長25%，其中歐洲同比增長17%至360萬輛，美國同比增長7%至160萬輛。今年1-4月，歐洲新能源乘用車銷量累計(jì)同比增長24.6%至111.8萬輛，去年同期增長11.3%。該增速遠(yuǎn)高于BNEF預(yù)測及去年增速，可能因英國消費(fèi)者搶在征稅前購買電動(dòng)車。不過歐洲車企壓力已經(jīng)大到歐盟接受現(xiàn)實(shí)，推遲兩年碳排放考核至2027年。歐洲除大眾外的車企基本放棄自研，需求增量主要依靠中國出口彌補(bǔ)。美國新能源乘用車銷量1-4月累計(jì)同比增長6.7%至52.3萬輛，去年同期增長10.1%，與BNEF預(yù)測增速相符。但OBBBA提議取消拜登政府時(shí)期《通脹削減法案》中為購買電動(dòng)汽車提供的稅收抵免，并廢除推動(dòng)汽車制造商生產(chǎn)更多零排放車輛的燃油效率法規(guī)。根據(jù)該法案，美國將自2026年起取消對購買電動(dòng)汽車的7500美元稅收抵免，并從今年年底起取消對二手電動(dòng)汽車的4000美元稅收抵免。該法案于6月29日在參議院通過，可能刺激下半年新能源汽車銷量，但對明年銷量乃至汽車電動(dòng)化進(jìn)程不利。

　　中國新能源汽車1-5月出口累計(jì)同比增長64%至85.1萬輛，占汽車總出口的30%，間接拉高國內(nèi)純電動(dòng)汽車占比。由于去年歐洲和美國就已對中國電動(dòng)車加征高額進(jìn)口關(guān)稅，因此今年對等關(guān)稅反而影響有限。后市仍需關(guān)注歐美的政策變化以及宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境對汽車消費(fèi)的影響。

　　2、儲能市場搶裝結(jié)束，搶出口仍有余溫

　　今年2月“136號文”出臺后，國內(nèi)儲能市場涌現(xiàn)“531”搶裝潮，預(yù)計(jì)配儲未來增速或?qū)⒚黠@放緩，增速由獨(dú)立儲能主導(dǎo)。根據(jù)CNESA數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，5月電網(wǎng)側(cè)儲能新增裝機(jī)4.95GW/11.61GWh，同比增長219%/261%，電源側(cè)儲能新增裝機(jī)規(guī)模1.22GW/3.77GWh，同比增長188%/213%，新能源配儲新增裝機(jī)占比98%。SMM統(tǒng)計(jì)，1-5月儲能電芯產(chǎn)量累計(jì)同比增長67%至166.7GWh，去年同期增長42%。儲能電芯庫存和去年同期相比大幅增加，但庫銷比1.62個(gè)月，屬于過去三年偏低的水平。

　　搶裝對應(yīng)的碳酸鋰采購早在4月已進(jìn)入尾聲。今年煤價(jià)下跌，火電性價(jià)比較高，光伏新增裝機(jī)于5月大漲后可能出現(xiàn)斷崖式下降，但并不直接作用于儲能。國內(nèi)儲能訂單保持良好的重要原因之一來自于“搶出口”的需求。據(jù)了解，市場對今年特朗普政府取消新能源補(bǔ)貼以及加征關(guān)稅有一定預(yù)期，因此從去年四季度開始就持續(xù)向美國出口，支撐淡季訂單表現(xiàn)。雖然6月29日該法案已在參議院通過，但落地到影響儲能項(xiàng)目實(shí)際開工仍需時(shí)日，預(yù)計(jì)年末之前美國儲能需求仍有一定韌性。

　　根據(jù)SMM數(shù)據(jù)，美國儲能新增裝機(jī)1-4月累計(jì)同比增長37%，去年同期增長229%，德國儲能新增裝機(jī)1-5月累計(jì)同比下降17%，去年同期增長2%，增速均顯著放緩。中國儲能出口增量來源包括中東、南美、澳大利亞等地的中標(biāo)項(xiàng)目，也是儲能需求的另一大支柱，且更具持續(xù)性。本輪“搶出口”結(jié)束后關(guān)注出口需求是否被透支。

　　3、電池及正極材料遵循庫存周期

　　下半年終端需求仍具有一定韌性。1-5月中國動(dòng)力電芯產(chǎn)量合計(jì)458.6GWh，累計(jì)同比增長54.3%，去年同期增長18.5%。1-5月中國儲能電芯產(chǎn)量累計(jì)166.7GWh，累計(jì)同比增長66.8%，去年同期增長42%，電池產(chǎn)銷數(shù)據(jù)表現(xiàn)非常強(qiáng)勁。

　　2025年1-5月磷酸鐵鋰產(chǎn)量128.5萬噸，累計(jì)同比增長89%；三元材料產(chǎn)量累計(jì)同比增長2%至28.7萬噸，三元電池裝機(jī)量占比進(jìn)一步下滑至20%以下。若季節(jié)性正常，9-10月仍能見到消費(fèi)旺季，但這取決于7-8月能否出現(xiàn)淡季。根據(jù)SMM統(tǒng)計(jì)，6月末下游原料庫存不足半個(gè)月用量。若需求超預(yù)期，后市可能見到階段性補(bǔ)庫帶來的價(jià)格反彈。

　　和年初預(yù)測相比，新能源汽車行業(yè)自律性約束，“136號文”取消強(qiáng)制配儲，對下半年動(dòng)儲需求均有拖累，但因針對美國OBBBA法案的“搶出口”以及對其他國家增加出口的舉措，也令終端需求具備一定韌性，我們下調(diào)需求1.8萬噸至145萬噸LCE。

　　二、產(chǎn)業(yè)鏈看好后市，擴(kuò)產(chǎn)降本

　　1、礦山擴(kuò)產(chǎn)降本

　　2023-2025年是鋰礦新增產(chǎn)能集中釋放的三年，因價(jià)格下跌較快，2024年部分礦山出現(xiàn)停產(chǎn)，部分項(xiàng)目推遲投產(chǎn)時(shí)間，部分企業(yè)公告裁員及縮減開支。但2025年以來，少有聽聞在產(chǎn)的大型礦山有停產(chǎn)意愿，反而是看到各家通過技術(shù)改造、增加產(chǎn)量等方式攤低單位運(yùn)營成本。不像成熟的礦山，勘探開采年代久遠(yuǎn)，成本曲線基本固定，鋰屬于新興品種，不斷有低成本新礦被發(fā)現(xiàn)，特別是鋰價(jià)低迷的時(shí)期，通過開采高品礦段和技術(shù)改造，還有進(jìn)一步降本空間，以至于過去兩年左右的時(shí)間，成本曲線整體下移比較明顯。

　　2025年鹽湖新增產(chǎn)能主要是贛鋒Mariana氯化鋰項(xiàng)目、拉果錯(cuò)一期、3Q鹽湖、鹽湖股份擴(kuò)建、智利Atacama擴(kuò)建。鋰云母新增包括內(nèi)蒙古加不斯鈮鉭礦、江西茜坑礦、湘源二期等。鋰輝石新增主要是澳洲格林布什三號加工廠和皮爾巴拉P1000項(xiàng)目，以及巴西Neves。其中不乏四季度以后建成的規(guī)劃，因此2026年仍有鋰礦產(chǎn)量爬坡的壓力。

　　從礦山表現(xiàn)來看，企業(yè)看好鋰礦作為能源轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵礦產(chǎn)未來的表現(xiàn)，不會輕易讓出市場份額。老牌鹽湖、澳洲、巴西礦山、部分非洲礦山、一體化云母礦山，在當(dāng)前價(jià)位依然能有正現(xiàn)金流維持運(yùn)營，而部分成本偏高的企業(yè)，出于綜合因素考慮，通過融資、補(bǔ)貼、優(yōu)化管理、降本等手段，還在繼續(xù)堅(jiān)持。

　　澳洲一季度鋰精礦同比增長12.1%，2024財(cái)年同比增長9.1%。其中Greenbushes作為澳洲成本最低，產(chǎn)量最高的礦山，旗下CGP3預(yù)計(jì)將于今年四季度投產(chǎn)，2026年產(chǎn)量有較高增長。Pilbara作為澳洲第二大礦山，一季度以P850模式運(yùn)營，二季度因P1000爬產(chǎn)，產(chǎn)量預(yù)計(jì)環(huán)比將有明顯增長。2024年投產(chǎn)的Mt Holland和Kathleen Valley繼續(xù)爬產(chǎn)。其余小礦山如Finniss和Bald Hill延續(xù)停產(chǎn)，Mt Cattlin也將于三季度開始停產(chǎn)維護(hù)。Marion獲得贛鋒融資，Wodgina成為市場關(guān)注的邊際產(chǎn)能。

　　美洲一季度鋰精礦同比增長8%。其中NAL雖然成本遠(yuǎn)高于售價(jià)，但仍預(yù)計(jì)二季度開局強(qiáng)勁，能滿足全年預(yù)期。Grota do Cirilo二期雖然延遲投產(chǎn)，但因其成本號稱僅次于Greenbushes，仍有望繼續(xù)擴(kuò)張。Mibra一季度產(chǎn)量下降，但因總量較小，影響有限。

　　非洲中資一體化大礦山通過技改降本，仍在維持生產(chǎn)，小礦山關(guān)停較多，導(dǎo)致2025年1-5月津巴布韋鋰精礦進(jìn)口量同比下降40%，尼日利亞同比僅增5%，靠澳洲礦進(jìn)口彌補(bǔ)國內(nèi)原料。馬里兩大礦山爬產(chǎn)并逐步發(fā)運(yùn)回國，預(yù)計(jì)將提高下半年國內(nèi)鋰精礦供應(yīng)。江西云母礦也較為相似，中小型礦山早已跌破成本停產(chǎn)，大型礦山還有盈利，或按計(jì)劃降本后轉(zhuǎn)為盈利。

　　年初我們預(yù)計(jì)澳礦產(chǎn)量較難增長，目前來看仍有4%的增速，預(yù)計(jì)2025年海外鋰精礦總產(chǎn)量同比增速達(dá)到13%；南美鹽湖同比約為33%增長；中國鋰云母因大礦重啟，但小礦關(guān)停，總產(chǎn)量同比增長38%；中國鋰輝石和鹽湖也有投產(chǎn)和爬產(chǎn)，但低價(jià)和投產(chǎn)推遲等因素影響，總產(chǎn)量有所下調(diào)；回收因原料倒掛近兩年，產(chǎn)量同比負(fù)增長。全球鋰礦總產(chǎn)量預(yù)計(jì)同比增長21%至157.3萬噸LCE，與年初預(yù)測相比下調(diào)3萬噸左右。

　　2、國內(nèi)冶煉廠累庫，但出貨意愿不強(qiáng)

　　今年前五個(gè)月，國內(nèi)碳酸鋰冶煉廠平均開工率不足50%。一季度鋰精礦進(jìn)口價(jià)格偏高，冶煉廠生產(chǎn)虧損，但減產(chǎn)不多，大礦復(fù)產(chǎn)還刺激月產(chǎn)量創(chuàng)下新高。4-5月碳酸鋰價(jià)格快速下跌，鋰鹽廠虧損減產(chǎn)，4-5月碳酸鋰產(chǎn)量環(huán)比下降。6月鋰礦價(jià)格下跌，盤面震蕩整理，月末給出套保利潤，預(yù)計(jì)產(chǎn)量修復(fù)，7月將刷新產(chǎn)量記錄。上半年鋰礦供應(yīng)偏緊，價(jià)格堅(jiān)挺，下半年大礦山產(chǎn)量爬坡，預(yù)計(jì)鋰礦到港量持續(xù)增加，產(chǎn)量也將保持高位。

　　從庫存數(shù)據(jù)看出，上半年累庫2.8萬噸，有2.2萬噸累在冶煉廠。今年長協(xié)折扣系數(shù)較高，冶煉廠采購成本也高，更傾向于交付長協(xié)，不愿低價(jià)出散單。6月價(jià)格在低位整理消化一段時(shí)間后，市場心理價(jià)位普遍降低，礦價(jià)也大幅下跌。月末價(jià)格大幅反彈，冶煉廠利潤好轉(zhuǎn)，代工產(chǎn)量增加，出貨意愿也隨之上升。

　　此外，阿根廷預(yù)計(jì)今年鹽湖產(chǎn)量同比增長77%以上，智利鹽湖也有擴(kuò)建。1-5月中國進(jìn)口阿根廷碳酸鋰同比增長80%，進(jìn)口智利碳酸鋰同比下降3%，總進(jìn)口量同比增長15%。但這是因?yàn)橹抢隹诘街袊匿圎}分成碳酸鋰和硫酸鋰兩部分，硫酸鋰出口到中國的量同比增長138%，總量同比增長13%。津巴布韋計(jì)劃禁止2027年后鋰精礦出口，要求先在當(dāng)?shù)丶庸?，中資企業(yè)已在建設(shè)硫酸鋰工廠，相比直接運(yùn)輸精礦成本更低，未來硫酸鋰可能會常態(tài)化交易。

　　第四部分 ?后市展望及策略推薦

　　和年初預(yù)測相比，年中預(yù)測供需雙方均有下調(diào)，但供應(yīng)下調(diào)更多，因此過剩比年初減少1.2萬噸，但仍然保持12.3萬噸的過剩。2026年供應(yīng)端延續(xù)新增產(chǎn)能爬產(chǎn)，需求自然增速更低，疊加美國政策負(fù)面影響，以及今年需求前置可能會令明年企業(yè)更傾向于去庫，我們認(rèn)為過?？赡苓M(jìn)一步擴(kuò)大至15.9萬噸，因此供需過剩的格局較難改變。碳酸鋰價(jià)格若遵循市場化規(guī)律，也較難走出反轉(zhuǎn)趨勢。隨著每一次反彈給產(chǎn)業(yè)輸血，延緩產(chǎn)能出清的速度，過剩逐步累積，鋰價(jià)也將繼續(xù)筑底之路。

　　短期主力合約價(jià)格下跌較快，在6萬整數(shù)關(guān)口有一定反復(fù)。但從長期來看，未見大型礦山減產(chǎn)，則成本支撐不堅(jiān)實(shí)，預(yù)計(jì)價(jià)格將跌破市場關(guān)鍵心理價(jià)位延續(xù)尋底，建議中期反彈沽空思路對待。