報(bào)告要點(diǎn)

　　下半年來看，燒堿寬幅震蕩為主，價(jià)格重心下移。燒堿進(jìn)入擴(kuò)產(chǎn)周期，氧化鋁投產(chǎn)尾聲，燒堿供需預(yù)期承壓，關(guān)注成本對盤面的指引。若燒堿投產(chǎn)不及預(yù)期、下游集中備貨，燒堿價(jià)格反彈驅(qū)動增強(qiáng)。

　　摘要

　?。ㄒ唬┥习肽昊仡櫋┬桦A段錯(cuò)配，盤面先強(qiáng)后弱

　　2025 年上半年燒堿沖高回落，1 月氧化鋁投產(chǎn)預(yù)期支撐盤面由 2900 元 / 噸漲至3358 元 / 噸，2 月 -3 月下旬需求兌現(xiàn)不及預(yù)期，盤面大跌至 2500 元 / 噸。4-5月上游檢修、下游補(bǔ)庫，燒堿震蕩反彈。5 月下旬燒堿現(xiàn)貨見頂，盤面再次轉(zhuǎn)弱，跌至 2300 元 / 噸。

　　（二）下半年需求展望——內(nèi)需彈性下降，出口增長有限

　　中觀層面，關(guān)稅擾動是經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的主線，國內(nèi)需求仍偏弱，政策支持力度可能加碼。微觀層面，氧化鋁備貨需求漸緩，非鋁表現(xiàn)平淡，出口量增長有限。

　　1）氧化鋁下半年進(jìn)入投產(chǎn)尾聲，邊際裝置仍面臨出清風(fēng)險(xiǎn)。上半年 700 萬噸氧化鋁產(chǎn)能已順利投放，魏橋四線 100 萬、廣投 200 萬噸項(xiàng)目也在按計(jì)劃備堿。下半年僅剩文豐三線、九龍萬博、魯北海生（合計(jì) 310 萬噸）存在備堿需求，氧化鋁投產(chǎn)對燒堿需求的拉動明顯減弱。中長期視角，電解鋁產(chǎn)能增長空間有限，氧化鋁過剩格局難逆轉(zhuǎn)，邊際產(chǎn)能將清出。

　　2）紡織印染以剛需為主，紙漿有新產(chǎn)能投放，非鋁需求缺乏彈性。內(nèi)需偏弱與關(guān)稅擾動之下，紡織消費(fèi)表現(xiàn)平平，投機(jī)補(bǔ)庫亦偏弱；從季節(jié)性來看，6-7 月通常為內(nèi)需淡季，8-10 月旺季需求，11-12 月再次轉(zhuǎn)弱淡季。下半年紙漿計(jì)劃投產(chǎn)316 萬噸，產(chǎn)能呈增長趨勢。不過，國內(nèi)闊葉漿產(chǎn)能過剩以及闊葉進(jìn)口壓力較大，國產(chǎn)闊葉漿產(chǎn)量或難大幅提升。

　　3）燒堿出口增速回落，關(guān)注海外新產(chǎn)能投放節(jié)點(diǎn)。上半年印尼氧化鋁投產(chǎn) 300萬噸（南山 100 萬噸氧化鋁處于試運(yùn)行階段），南山剩余 100 萬產(chǎn)能預(yù)計(jì)三季度末投產(chǎn)，燒堿出口增速可能放緩，重點(diǎn)關(guān)注四季度印尼 MHP 產(chǎn)能兌現(xiàn)節(jié)奏。

　　（三）下半年供應(yīng)展望——產(chǎn)能加速擴(kuò)張，高利潤支撐高開工

　　一季度燒堿無新增裝置投產(chǎn)，二季度僅海灣 20 萬噸產(chǎn)能投放。下半年燒堿產(chǎn)能投放進(jìn)度加快，三季度 90 萬噸產(chǎn)能將迎來集中投產(chǎn)。

　　存量裝置開工仍處高位，關(guān)注檢修計(jì)劃和利潤對供應(yīng)彈性的引導(dǎo)。根據(jù)檢修計(jì)劃，7-8 月檢修量同比偏低，9-10月預(yù)計(jì)迎來秋檢。從利潤來看，當(dāng)前氯堿綜合利潤豐厚，上游主動減產(chǎn) / 增加檢修可能性較低。

　?。ㄋ模┏杀痉治觥妰r(jià)中樞上移，液氯偏震蕩

　　7-9 月用電高峰期，同時(shí)煤炭下跌空間有限，預(yù)計(jì)電價(jià)出現(xiàn)季節(jié)性向上修復(fù)。

　　液氯或圍繞0元/噸震蕩，6月-7月上旬山東集中檢修，液氯供應(yīng)壓力緩解，價(jià)格修復(fù)至0元/噸以上；7月中旬-8月檢修偏少，下游淡季，液氯價(jià)格大概率補(bǔ)貼出售。

　　（五）總結(jié)——產(chǎn)能周期錯(cuò)配，燒堿承壓運(yùn)行

　　下半年來看，燒堿寬幅震蕩為主，價(jià)格重心下移。燒堿進(jìn)入擴(kuò)產(chǎn)周期，氧化鋁投產(chǎn)尾聲，燒堿供需預(yù)期承壓，關(guān)注成本對盤面的指引。若燒堿投產(chǎn)不及預(yù)期、下游集中備貨，燒堿價(jià)格反彈驅(qū)動增強(qiáng)。

　　風(fēng)險(xiǎn)因子：1）政策博弈；2）成本大幅波動；3）產(chǎn)能兌現(xiàn)不及預(yù)期

　　研究員：

　　楊曉宇 從業(yè)資格號?F03086737投資咨詢號?Z0020561