氨基觀察-創(chuàng)新藥組原創(chuàng)出品

　　作者 | 武月

　　所有人的目光都集中在石藥集團的BD“預喜”公告上。

　　5月30日上午，石藥集團發(fā)布一份潛在授權(quán)即合作的公告，簡單來說，包括EGFR ADC在內(nèi)的多款產(chǎn)品正在磋商BD，共涉及3項潛在交易；

　　每筆交易的潛在首付款、里程碑付款以及商業(yè)化分成約為50億美元。且其中之一已經(jīng)處于后期階段，預計將于6月份完成。

　　如此重磅BD消息，石藥集團的股價自然應聲大漲，市值再次逼近千億大關(guān)。

　　事實上，在其正式公告之前，市場上已經(jīng)有相關(guān)消息流傳。因為石藥集團于29日中午交出一份不及預期的一季報，營收、利潤雙下滑，而在財報電話會議上，公司管理層已經(jīng)披露了上述BD消息，這也使得其股價在業(yè)績發(fā)布之后，逆勢大漲12%。

　　盡管石藥集團在公告中多次提示BD的不確定性，但市場更多是沉浸于巨大的金額層面。3項50億美元的交易，言下之意，潛在交易總額達150億美元。即使首付款按照5%計算，也高達7.5億美元。

　　樂觀者認為，這是石藥再次秀出創(chuàng)新肌肉，石藥集團不斷增長的研發(fā)，并沒有帶來創(chuàng)新藥的估值溢價。隨著新的重磅BD的達成，其業(yè)績會有新的保障；謹慎者則認為，潛在大BD確實能驅(qū)動股價大漲，但重磅BD屬于重大商業(yè)機密，也是涉及股價的敏感信息，在BD落地前就提前公告，是否有些突兀？

　　至少，在全球醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)中，預告重磅BD都是活久見?；蛟S，為了市值管理，石藥集團還是太著急了。

　　/ 01 /

　　業(yè)績壓力山大

　　近兩年，石藥集團在不斷加碼創(chuàng)新的同時，基本盤仍然是以傳統(tǒng)業(yè)務為主，這也導致其正在經(jīng)歷轉(zhuǎn)型以來的難關(guān)，業(yè)績壓力山大。

　　2024年，由于集采和醫(yī)院控費等因素影響，公司收入規(guī)模雖然達到290億元，但同比下滑7.8%；凈利潤46.82億元，同比下滑25.4%。

　　2025年一季度，收入同比減21.9%至70億元，低預期的88億元，盈利同比減8.4%至15億元，亦低預期的24億元。

　　其中，由于集采，抗腫瘤業(yè)務繼續(xù)大幅下滑，說明新藥物上市目前仍未彌補不了多美素等老產(chǎn)品集采的影響。更重要的是，還有恩必普這個最大的不確定因素。

　　作為石藥集團神經(jīng)系統(tǒng)板塊的拳頭產(chǎn)品，恩必普2022年銷售額超60億元。然而，眼下的恩必普面臨著前所未有的挑戰(zhàn)，國家談判持續(xù)降價，醫(yī)保關(guān)注、醫(yī)院控費讓恩必普增長勢頭明顯放緩。

　　而無論是恩必普注射劑還是膠囊，核心專利都已陸續(xù)到期，這意味著其即將面臨仿制藥企的正面競爭。一旦仿制藥大量涌入市場，瓜分恩必普的市場份額，石藥集團面臨的壓力將再次升級。

　　這也是市場一直以來的疑問、擔憂所在，恩必普之后，誰來扛起石藥的大旗？

　　業(yè)績層面的壓力，早已反映到了石藥集團股價層面。去年一年，其股價下滑31%。

　　事實上，集采倒逼下，傳統(tǒng)藥企的“新老交替”陣痛已成共性，無論信力泰還是恒瑞醫(yī)藥，基本都花了兩年以上的調(diào)整時間，才慢慢走出來。

　　眼下，石藥集團正在來到最艱難的時刻。

　　/ 02 /

　　預告BD的心思不難猜

　　目前看，石藥集團似乎也希望通過持續(xù)的BD，來證明自己的創(chuàng)新實力與轉(zhuǎn)型順利。2024年，石藥集團先后達成了3項BD交易，2025年，則官宣了3項潛在重磅BD：

　　包括EGFR ADC在內(nèi)的多款產(chǎn)品正在磋商BD，共涉及3項潛在交易；

　　每筆交易的潛在首付款、里程碑付款以及商業(yè)化分成約為50億美元；

　　且其中之一已經(jīng)處于后期階段，預計將于6月份完成。

　　3項50億美元的交易，言下之意，潛在交易總額達150億美元。即使首付款按照5%計算，也高達7.5億美元，這對于石藥集團短期內(nèi)的業(yè)績提升，不言而喻。

　　如此重磅的消息一出，所有人的目光都集中在其即將進行的新交易上，即使一季報不及預期也可以被忽略，石藥集團的股價逆勢大漲，市值再次逼近千億大關(guān)。這也被市場調(diào)侃，石藥集團又開創(chuàng)一個還沒達成交易就釋放消息的先例。

　　不可否認，創(chuàng)新藥對外BD收入兌現(xiàn)會直接帶來業(yè)績的增長，樂觀者也表示，經(jīng)過多年的創(chuàng)新研發(fā)投入，石藥集團再次秀出創(chuàng)新肌肉。以備受關(guān)注的EGFR ADC（SYS6010）為例，今年4月份剛剛在AACR上進行了口頭報告。

　　根據(jù)其在AACR上公布的數(shù)據(jù)來看，在224例可評估晚期實體瘤患者中，ORR為31.3%，DCR為85.3%；在4.8mg/kg組，ORR達37.5%，DCR達83%。

　　其中，EGFR-TKI和含鉑化療雙耐藥的EGFR敏感突變非鱗NSCLC（n=78）：ORR為33.3%，DCR為92.3%。SYS6010的數(shù)據(jù)，初步展現(xiàn)出克服TKI耐藥問題的潛力。石藥集團也表示整個BD規(guī)模會在50億美元左右，這引發(fā)了市場的無限期待。

　　然而，一個客觀事實是，BD開花未必結(jié)果。對外授權(quán)除了首付款比較容易確認，其他里程碑付款是非常難拿到的。

　　創(chuàng)新藥研發(fā)有風險，BD而來的分子失利也屬于正?，F(xiàn)象。根據(jù)并購金融服務公司SRS Acquiom此前的統(tǒng)計，里程碑的實現(xiàn)率僅為22%。至于實現(xiàn)里程碑所觸發(fā)的金額則更少，能夠拿到的里程碑金額僅為總金額的3%。

　　事實上，從石藥集團早期BD的Claudin 18.2 ADC EO-3021和Nectin4 ADC CRB-70就可以看到難度有多大，失敗率有多高。

　　2024年3月，由于海外臨床未能復制中國數(shù)據(jù)，石藥集團的合作伙伴決定終止開發(fā)EO-3021。

　　同一時期，CRB-70在尿路上皮癌的數(shù)據(jù)似乎也出現(xiàn)了滑坡，中國臨床ORR數(shù)據(jù)為44%，而海外臨床ORR數(shù)據(jù)為25%。盡管兩者無法直接比較，因為入組條件不同，但也反映出，在放寬Nectin-4表達的情況下，CRB-70在尿路上皮癌的療效可能降低。

　　從EO-3021到CRB-70，海外臨床均未復制中國數(shù)據(jù)，危機接二連三浮現(xiàn)。當然，不只是石藥集團，任何一家藥企的BD都有無法結(jié)果的可能，畢竟創(chuàng)新藥研發(fā)本就是九死一生的。

　　/ 03 /

　　市值管理與時間困境

　　事實上，業(yè)績增長乏力，“倒逼”著石藥集團大力加碼新藥，然而，創(chuàng)新兌現(xiàn)需要時間。

　　困境之下，石藥集團明顯加大了資本運作，去年以來不停往A股的新諾威注入旗下的創(chuàng)新藥資產(chǎn)，比如巨石生物，又比如石藥百克。

　　除此之外，石藥集團還曾拋出了50億港幣的超大回購案，來進行市值管理。

　　資本運作、市值管理并無可厚非，有頭有臉的Pharma幾乎都在加大資本運作。然而，石藥集團這次的BD預告操作，依然引來部分投資者的質(zhì)疑，即在BD落地前就提前公告，是否有些突兀？也有投資者表示，之前公司給的業(yè)績指引未達成，不再相信管理層畫的餅。

　　為了市值管理，石藥集團或許還是太著急了。在部分投資者看來，這些BD并不能真正解決其產(chǎn)品斷檔期的焦慮。公司后面的創(chuàng)新藥管線中，真正能夠扛起恩必普大旗的產(chǎn)品，似乎還未出現(xiàn)。公司管理層非?？春盟久栏耵旊牡姆轮扑幒蜏p肥藥物的后續(xù)管線，將該領域的遠期銷售指引定義為100億。

　　但這一領域，不僅有禮來、諾和諾德這兩大強者，更是足夠內(nèi)卷。

　　當然，一個不可否認的事實是，中國創(chuàng)新藥的發(fā)展已經(jīng)到了歷史的轉(zhuǎn)折點，一些傳統(tǒng)大藥企經(jīng)過多年的發(fā)展與投入，創(chuàng)新藥也開始進入收獲的季節(jié)。

　　比如恒瑞醫(yī)藥通過BD授權(quán)收入，已經(jīng)重回高速增長車道；翰森制藥的創(chuàng)新藥收入占比超7成。近期，三生制藥更是創(chuàng)下新的BD紀錄，以12.5億美元首付、48億里程碑付款將其PD-1/VEGF雙抗授權(quán)給輝瑞。

　　不僅是biotech重視BD，如今BD交易對這些大藥企的業(yè)績影響也已經(jīng)不容忽略。無論是恒瑞醫(yī)藥，還是石藥集團，都在加大對BD的重視，在可預見的未來很長一段時間內(nèi)，BD的一次性首付款還會繼續(xù)大幅度影響它們的業(yè)績。

　　比如2024年，石藥集團3款藥物對外BD，授權(quán)費收入17.83億元?？紤]到授權(quán)費所需要攤銷的成本有限，因此對利潤規(guī)模的提升幫助較大。盡管即將達成的BD會再次提升石藥集團的業(yè)績，但在某種程度上，這也進一步凸顯了其目前的轉(zhuǎn)型困境。

　　當然，好的一點是，大藥企在轉(zhuǎn)型之中占有不少有利因素，比如超越行業(yè)均值的資金、資源，盡管陣痛強烈，騰挪空間也足夠。

　　任何產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型不是一蹴而就的，尤其是創(chuàng)新藥這種需要時間和耐心的產(chǎn)業(yè)。這也要求轉(zhuǎn)型期的傳統(tǒng)藥企，時刻保持初心和耐心，更不能走捷徑。

　　因為時間是最公平的。