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　　中信建投證券研究

　　近期，中東地緣緊張局勢(shì)升級(jí)、穆迪下調(diào)美國(guó)Aaa主權(quán)信用評(píng)級(jí)，避險(xiǎn)資產(chǎn)情緒再度爆發(fā)，金價(jià)強(qiáng)勢(shì)反彈。截至5月23日收盤(pán)，COMEX黃金期貨盤(pán)中站上3350美元/盎司上方，年內(nèi)漲幅已超27%。5月20日，海關(guān)數(shù)據(jù)顯示，中國(guó)上月黃金進(jìn)口總量達(dá)到127.5公噸，創(chuàng)下11個(gè)月來(lái)的新高，環(huán)比增幅高達(dá)73%。

　　中信建投證券宏觀、策略、海外經(jīng)濟(jì)與大類(lèi)資產(chǎn)、金融工程及基金研究、金屬和金屬新材料、輕工紡服團(tuán)隊(duì)帶來(lái)【黃金投資展望研究】合集：

　　策略：期權(quán)VIX指標(biāo)提示了本輪黃金回調(diào)風(fēng)險(xiǎn)

　　金融工程：中國(guó)處于普林格周期第一階段，黃金中美長(zhǎng)債超配

　　策略：黃金多維擇時(shí)與定投策略?xún)?yōu)化

　　輕工紡服：3月社零、出口數(shù)據(jù)改善，金價(jià)屢創(chuàng)新高

　　金屬新材料：關(guān)稅談判前景不明，黃金領(lǐng)跑有色板塊

　　策略：對(duì)等關(guān)稅擾動(dòng)全球市場(chǎng)，黃金如預(yù)期再創(chuàng)新高

　　金屬新材料：避險(xiǎn)、通脹、貨幣共振，驅(qū)動(dòng)金價(jià)邁向新高

　　金融工程及基金研究：普林格周期仍處復(fù)蘇階段，黃金長(zhǎng)債超配

　　策略：大類(lèi)資產(chǎn)推黃金，A股推紅利

　　宏觀： ?銅、金高漲，未來(lái)如何演繹？

　　策略：權(quán)益VIX快速下降，黃金穩(wěn)步上漲——股指和大宗商品期貨期權(quán)衍生品跟蹤

　　金融工程及基金研究：首批險(xiǎn)企黃金交易正式落地

　　金屬和金屬新材料： ?美國(guó)關(guān)稅威脅臨近，避險(xiǎn)需求推動(dòng)金價(jià)

　　策略：看好黃金和AI應(yīng)用

　　黃金：從順風(fēng)期到震蕩期

　　宏觀：怎樣理解AI、關(guān)稅和黃金

　　金融工程：黃金有望迎來(lái)長(zhǎng)期增量資金

　　黃金：宏大敘事下，如何看短期節(jié)奏

　　宏觀：中國(guó)險(xiǎn)資試點(diǎn)投黃金，怎么看？

　　策略：繼續(xù)看多黃金

　　01

　　期權(quán)VIX指標(biāo)提示了本輪黃金回調(diào)風(fēng)險(xiǎn)

　　滬金、中證1000、滬深300、中證500和滬銀期貨的成交比較活躍，中證1000指數(shù)、南方中證500ETF、黃金、華泰柏瑞滬深300ETF和華夏上證50ETF的期權(quán)成交較為活躍?；谄跈?quán)VIX和GVIX的差值，提取期權(quán)市場(chǎng)對(duì)標(biāo)的資產(chǎn)未來(lái)收益率和波動(dòng)率的一致預(yù)期，期權(quán)市場(chǎng)在4月7日提示了上證50、中證500和中證1000指數(shù)的階段性超跌反彈機(jī)會(huì)，在4月22日提示了黃金的階段性調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)；至今，A股上漲修復(fù)較為顯著，黃金近期也持續(xù)震蕩下跌。

　　期貨期權(quán)市場(chǎng)概覽：期貨方面，滬金、中證1000、滬深300、中證500和滬銀期貨的成交比較活躍。期權(quán)方面，中證1000指數(shù)、南方中證500ETF、黃金、華泰柏瑞滬深300ETF和華夏上證50ETF的期權(quán)成交較為活躍。

　　上證50：上證50期貨，短期合約略微升水，長(zhǎng)期合約貼水，期貨市場(chǎng)對(duì)上證50短期中性樂(lè)觀，中長(zhǎng)期悲觀。上證50期權(quán)，VIX從4月7日高點(diǎn)下降后，短期有所抬升。VIX與GVIX的差值在4月7日大于0，標(biāo)的資產(chǎn)未來(lái)30天的收益率分布預(yù)期偏離了對(duì)數(shù)正態(tài)分布，期權(quán)市場(chǎng)在4月7日對(duì)上證50指數(shù)偏樂(lè)觀；當(dāng)前無(wú)顯著多空傾向。

　　滬深300：滬深300期貨，各期合約的基差率呈現(xiàn)貼水狀態(tài)，期貨市場(chǎng)情緒對(duì)滬深300偏悲觀。滬深300指數(shù)期權(quán)，看跌期權(quán)的隱含波動(dòng)率高于看漲期權(quán)，期權(quán)市場(chǎng)對(duì)滬深300指數(shù)偏悲觀。滬深300指數(shù)期權(quán)成交量和持倉(cāng)量抬升，認(rèn)購(gòu)認(rèn)沽比下降。

　　中證500：中證500期貨，基差率下降，成交金額和持倉(cāng)量抬升，多空持倉(cāng)比高位下降。南方中證500ETF期權(quán)，看跌期權(quán)的隱含波動(dòng)率高于看漲期權(quán)，期權(quán)市場(chǎng)情緒較為悲觀。VIX與GVIX的差值在4月7日大于0，標(biāo)的資產(chǎn)未來(lái)30天的收益率分布預(yù)期偏離了對(duì)數(shù)正態(tài)分布，期權(quán)市場(chǎng)在4月7日對(duì)中證500指數(shù)偏樂(lè)觀；當(dāng)前無(wú)顯著多空傾向。

　　中證1000：中證1000期貨，基差率低位回升，成交金額抬升，多空持倉(cāng)比抬升。中證1000指數(shù)期權(quán)，VIX從4月7日高點(diǎn)下降。VIX與GVIX的差值在4月7日為正，標(biāo)的資產(chǎn)未來(lái)30天的收益率分布預(yù)期偏離了對(duì)數(shù)正態(tài)分布，期權(quán)市場(chǎng)在4月7日對(duì)中證1000指數(shù)偏樂(lè)觀；當(dāng)前略微偏空。

　　黃金：滬金期貨，近期成交量高位下降后抬升、持倉(cāng)量抬升、庫(kù)存抬升。滬金期權(quán)，歷史波動(dòng)率抬升，VIX高位下降。VIX與GVIX的差值在4月22日大幅為負(fù)，標(biāo)的資產(chǎn)未來(lái)30天的收益率分布預(yù)期偏離了對(duì)數(shù)正態(tài)分布，期權(quán)市場(chǎng)在4月22日對(duì)黃金偏悲觀；當(dāng)前無(wú)顯著多空傾向。

　　白銀：滬銀期貨，成交量下降、持倉(cāng)量抬升、多空持倉(cāng)比下降、庫(kù)存下降。滬銀期權(quán)，VIX高位下行。VIX與GVIX的差值小于0，標(biāo)的資產(chǎn)未來(lái)30天的收益率分布預(yù)期偏離了對(duì)數(shù)正態(tài)分布，期權(quán)市場(chǎng)對(duì)滬銀偏悲觀。

　　銅：滬銅期貨，成交量下降、持倉(cāng)量抬升、多空持倉(cāng)比抬升、庫(kù)存低位抬升。滬銅期權(quán)近期持倉(cāng)量抬升，認(rèn)購(gòu)認(rèn)沽比下降，隱含波動(dòng)率高位下降。

　　螺紋鋼：螺紋鋼期貨，近期持倉(cāng)量和成交量下降、庫(kù)存抬升。螺紋鋼期權(quán)，近期持倉(cāng)量和成交量抬升，認(rèn)購(gòu)認(rèn)沽比下降，隱含波動(dòng)率下降。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：

　　《股指和大宗商品期貨期權(quán)衍生品跟蹤》系列報(bào)告旨在通過(guò)對(duì)期貨和期權(quán)衍生品市場(chǎng)的跟蹤，提取衍生品市場(chǎng)行為人對(duì)股指和大宗商品現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格和波動(dòng)率預(yù)測(cè)的一致預(yù)期，輔助股指和大宗商品現(xiàn)貨擇時(shí)判斷，不構(gòu)成股票和大宗商品衍生品的投資建議。 期權(quán)模型的信日為期權(quán)市場(chǎng)行為人一致預(yù)期的提取再加工，模型基于期權(quán)市場(chǎng)的信息給出配置建議，未考慮宏觀環(huán)境的變化、政策的變化和突發(fā)事件的影響。 國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)、宏觀調(diào)控政策和產(chǎn)業(yè)政策存在超預(yù)期波動(dòng)的可能性；海外局勢(shì)動(dòng)蕩，地緣政治沖突問(wèn)題尚未完全解除；美國(guó)歐洲等發(fā)達(dá)國(guó)家面臨經(jīng)濟(jì)下行，或?qū)ν庑柙斐蓴_動(dòng)，主權(quán)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)可能加大；海外黑天鵝事件，關(guān)注海外資本市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)傳染國(guó)內(nèi)市場(chǎng)。

　　02?金融工程：中國(guó)處于普林格周期第一階段，黃金中美長(zhǎng)債超配

　　宏觀因子中，全球增長(zhǎng)因子分化，歐美增長(zhǎng)回升，國(guó)內(nèi)金融條件持續(xù)寬松。原油供給因子短期震蕩下行。預(yù)計(jì)2025年5月國(guó)內(nèi)仍處于普林格六周期的階段一，建議配置債券和黃金。中債久期擇時(shí)組合二季度最新建議為長(zhǎng)久期進(jìn)攻配置，美債建議維持長(zhǎng)久期進(jìn)攻配置。A股上市公司業(yè)績(jī)跟蹤體系發(fā)現(xiàn)一季報(bào)三大指數(shù)超預(yù)期因子高于過(guò)去五年均值。

　　宏觀因子跟蹤：歐美增長(zhǎng)回升，原油產(chǎn)量同比增速變緩

　　跨市場(chǎng)全球宏觀因子體系表現(xiàn)回顧：近期全球增長(zhǎng)因子分化，歐美增長(zhǎng)回升。國(guó)內(nèi)金融條件持續(xù)寬松。原油供給因子短期震蕩下行。全球資產(chǎn)因子近1月下跌為主，短期僅長(zhǎng)期利率資產(chǎn)維持上漲。

　　戰(zhàn)略配置組合：過(guò)去1年收益4.53%，區(qū)間最大回撤-0.17%

　　對(duì)涵蓋股票、債券、商品的7類(lèi)國(guó)內(nèi)資產(chǎn)，基于資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)策略權(quán)重長(zhǎng)期穩(wěn)定，可作為戰(zhàn)略配置組合。該策略年化收益為3.94%，最大回撤-2.37%，夏普比率2.32，雙邊年化換手率38.09%；過(guò)去1年滾動(dòng)收益4.53%，區(qū)間最大回撤-0.17%。

　　戰(zhàn)術(shù)配置：普林格周期2025年5月維持階段一

　　我們判斷當(dāng)前中國(guó)處于先行指標(biāo)回升，同步指標(biāo)、滯后指標(biāo)回落的狀態(tài)。根據(jù)我們改進(jìn)的普林格周期理論構(gòu)建的策略，過(guò)去7年年化收益21.46%，夏普比率1.83，最大回撤-6.38%。認(rèn)為當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)正處于該周期體系的第一階段，模型建議配置是債券和黃金。

　　債市建議：二季度中債美債保持長(zhǎng)久期進(jìn)攻

　　我們構(gòu)建的中債久期擇時(shí)組合年化收益6.21%，最大回撤1.06%，季度勝率93.48%。同期基準(zhǔn)年化收益5.11%，最大回撤3.38%，季度勝率80.43%。在中債各個(gè)期限品種中，二季度配置建議為7-10年。模型樣本外（28個(gè)月）絕對(duì)收益13.01%。

　　我們構(gòu)建的美債久期擇時(shí)組合年化收益4.96%，最大回撤4.58%，季度勝率78.18%。同期基準(zhǔn)年化收益3.61%，最大回撤16.50%，季度勝率61.82%。在美債各個(gè)期限品種中，二季度配置建議為7-10年國(guó)債。模型樣本外（27個(gè)月）絕對(duì)收益20.37%。

　　股市細(xì)分板塊建議：挖掘結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)

　　根據(jù)A股上市公司業(yè)績(jī)跟蹤體系，滬深300超預(yù)期值高于同期均值，中證500、創(chuàng)業(yè)板綜超預(yù)期值低于同期均值。從一季報(bào)的情況來(lái)看，三大指數(shù)的超預(yù)期程度均高于歷史平均水平，上市公司的業(yè)績(jī)整體高于預(yù)期。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：

　　本報(bào)告結(jié)果均基于對(duì)應(yīng)模型計(jì)算，需警惕模型失效的風(fēng)險(xiǎn)；歷史不代表未來(lái)，需警惕歷史規(guī)律不再重復(fù)的風(fēng)險(xiǎn)；模型結(jié)果僅為研究參考，不構(gòu)成投資建議；當(dāng)前海外地區(qū)沖突仍未結(jié)束，仍需警惕局部地區(qū)沖突大規(guī)模升級(jí)的風(fēng)險(xiǎn)；當(dāng)前市場(chǎng)一致預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)將要降息，仍需警惕降息落地時(shí)間不及預(yù)期；當(dāng)前全球多地區(qū)地緣政治局勢(shì)緊張，仍需警惕某些地區(qū)出現(xiàn)局勢(shì)突發(fā)式升級(jí)；當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)受?chē)?guó)內(nèi)國(guó)際因素影響較多，仍需警惕國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)不及預(yù)期帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。

　　03?策略：黃金多維擇時(shí)與定投策略?xún)?yōu)化

　　黃金擇時(shí)策略通過(guò)利用黃金的四大屬性，結(jié)合多種關(guān)鍵指標(biāo)如TIPS收益率、美元指數(shù)與VIX相關(guān)性等，構(gòu)建了一個(gè)多維度的框架來(lái)設(shè)計(jì)多空雙向、純多頭策略1和策略2。這些策略在回測(cè)中表現(xiàn)出色，不僅顯著提高了收益，還有效控制了風(fēng)險(xiǎn)。此外，針對(duì)擁有穩(wěn)定現(xiàn)金流的投資者，黃金定投提供了一種無(wú)需預(yù)測(cè)價(jià)格即可實(shí)現(xiàn)財(cái)富增長(zhǎng)的方法，而“擇時(shí)定投”則進(jìn)一步優(yōu)化了投資時(shí)機(jī)，減少了下行風(fēng)險(xiǎn)并提升了收益。對(duì)于初期有資金但無(wú)后續(xù)現(xiàn)金流的投資者，“定投加擇時(shí)交易”策略通過(guò)資金分倉(cāng)，在穩(wěn)健積累的同時(shí)捕捉市場(chǎng)機(jī)會(huì)，實(shí)現(xiàn)了收益與風(fēng)險(xiǎn)的良好平衡。這種策略組合為長(zhǎng)期資產(chǎn)配置提供了實(shí)用的參考方案，尤其適合尋求穩(wěn)健增值的投資者。

　　黃金擇時(shí)策略顯著提升收益并有效控制風(fēng)險(xiǎn)

　　基于黃金四大屬性，選取TIPS收益率、美元指數(shù)與VIX相關(guān)性等多個(gè)關(guān)鍵指標(biāo)構(gòu)建多維度擇時(shí)框架，并設(shè)計(jì)多空雙向策略、純多頭策略1（僅看多時(shí)持有黃金，其它情況空倉(cāng)）和策略2（僅看空時(shí)空倉(cāng)，其它情況持有黃金）?；販y(cè)表明，三種擇時(shí)策略長(zhǎng)期表現(xiàn)優(yōu)于單純持有黃金，其中多空雙向策略，年化收益率13.12%，最大回撤-18.79%，夏普比率0.71；純多頭策略2，年化收益率10.42%，波動(dòng)率最低，夏普比率為0.68，顯示擇時(shí)策略在提升收益的同時(shí)有效控制風(fēng)險(xiǎn)。

　　黃金定投與擇時(shí)策略結(jié)合，優(yōu)化投資時(shí)點(diǎn)，提升收益并控制風(fēng)險(xiǎn)

　　針對(duì)擁有穩(wěn)定現(xiàn)金流的投資者，黃金定投通過(guò)固定時(shí)間間隔購(gòu)買(mǎi)黃金，無(wú)需預(yù)測(cè)價(jià)格，實(shí)現(xiàn)成本平均和財(cái)富增長(zhǎng)，具有分散風(fēng)險(xiǎn)、簡(jiǎn)化決策等優(yōu)點(diǎn)?；販y(cè)顯示，月度定投，年化收益率7.98%，表現(xiàn)最佳?！皳駮r(shí)定投”策略結(jié)合市場(chǎng)信號(hào)優(yōu)化投資時(shí)點(diǎn)，當(dāng)擇時(shí)交易占比不超過(guò)80%、定投超20%時(shí)，能在90%時(shí)間內(nèi)控制下行風(fēng)險(xiǎn)在1%內(nèi)，總收益提升超75%，年化收益率提高1.7%，波動(dòng)率下降逾2%，適合尋求穩(wěn)健增值的投資者，在市場(chǎng)波動(dòng)中展現(xiàn)實(shí)用價(jià)值。

　　定投加擇時(shí)交易策略，平衡收益與風(fēng)險(xiǎn)

　　針對(duì)初期有資金但無(wú)后續(xù)現(xiàn)金流的投資者，“定投+擇時(shí)交易”策略通過(guò)資金分倉(cāng)，一部分定投構(gòu)建底倉(cāng)，另一部分依據(jù)市場(chǎng)信號(hào)靈活交易，實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健積累與捕捉機(jī)會(huì)。當(dāng)定投與擇時(shí)比例均為50%時(shí)，該策略在90%時(shí)間內(nèi)將下行風(fēng)險(xiǎn)控制在1%內(nèi)，年化收益率11.30%，波動(dòng)率11.27%，最大回撤-15.68%，夏普比率0.74，優(yōu)于“100%定投”，適合追求穩(wěn)健增值的投資者，為長(zhǎng)期資產(chǎn)配置提供參考。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：

　　盡管本文提出的基于黃金的多維度擇時(shí)框架及結(jié)合定投與動(dòng)態(tài)擇時(shí)模型的投資策略在回測(cè)中展現(xiàn)了優(yōu)異的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整收益，投資者仍需注意潛在風(fēng)險(xiǎn)。首先，所有投資策略均依賴(lài)于歷史數(shù)據(jù)和假設(shè)條件，未來(lái)市場(chǎng)環(huán)境可能發(fā)生變化，導(dǎo)致實(shí)際表現(xiàn)與預(yù)期不符。其次，雖然多因子合成信號(hào)在復(fù)雜市場(chǎng)環(huán)境中展現(xiàn)出更穩(wěn)定的預(yù)測(cè)能力，但并不能完全消除市場(chǎng)波動(dòng)帶來(lái)的不確定性，尤其是在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)折期或突發(fā)風(fēng)險(xiǎn)事件爆發(fā)階段，市場(chǎng)的非理性行為可能導(dǎo)致短期大幅波動(dòng)，影響投資組合的表現(xiàn)。此外，對(duì)于“擇時(shí)定投”策略，擇時(shí)交易部分對(duì)市場(chǎng)信號(hào)的高度依賴(lài)意味著需要準(zhǔn)確判斷市場(chǎng)趨勢(shì)，任何錯(cuò)誤的信號(hào)解讀都可能增加不必要的交易成本并降低整體收益。而“定投+擇時(shí)交易”策略雖然在回測(cè)中表現(xiàn)出色，但對(duì)于初期投入較大資金進(jìn)行集中擇時(shí)交易的投資者來(lái)說(shuō)，若市場(chǎng)走勢(shì)與預(yù)期相反，則面臨較大的本金損失風(fēng)險(xiǎn)。最后，無(wú)論是哪種策略，投資者應(yīng)根據(jù)自身的財(cái)務(wù)狀況、投資目標(biāo)及風(fēng)險(xiǎn)承受能力選擇適合自己的投資方案，并充分認(rèn)識(shí)到任何形式的投資都存在虧損的可能性，需做好風(fēng)險(xiǎn)管理準(zhǔn)備。因此，在應(yīng)用上述策略前，建議詳細(xì)評(píng)估個(gè)人情況并考慮咨詢(xún)專(zhuān)業(yè)財(cái)務(wù)顧問(wèn)的意見(jiàn)。

　　04?輕工紡服：3月社零、出口數(shù)據(jù)改善，金價(jià)屢創(chuàng)新高

　　黃金珠寶數(shù)據(jù)：

　　金價(jià)：截止4月17日，COMEX黃金收盤(pán)價(jià)為3341.3美元/盎司，環(huán)比上周+4.61%、年同比+39.26%；SHFE黃金收盤(pán)價(jià)為791.02元/克，環(huán)比上周+4.45%、年同比+39.87%。黃金珠寶電商流水月度同比跟蹤：3月，老鋪（+103.7%）、周大福（+23.6%）、周大生（+13.6%）、潮宏基（-22.3%）。印度培育鉆石進(jìn)出口：25年3月印度培育鉆石毛坯進(jìn)口額0.60億美元/-31%、環(huán)比+15.7%；培育鉆石裸鉆出口金額1.32億美元/+6.7%、環(huán)比+17.9%。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：

　　1）原材料價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)：行業(yè)內(nèi)部分公司處于產(chǎn)業(yè)鏈中上游，需要采購(gòu)各類(lèi)大宗商品作為原材料進(jìn)行加工制造，直接材料采購(gòu)成本占公司總成本比重較高。原材料價(jià)格波動(dòng)將直接影響公司盈利能力。

　　2）行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇：家居行業(yè)進(jìn)入從高速步入中高速增長(zhǎng)的換擋期，加之行業(yè)跨界進(jìn)入者增多、上市公司募投項(xiàng)目產(chǎn)能釋放、客流碎片化等因素相互交雜，內(nèi)外部因素的變化導(dǎo)致行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)將從產(chǎn)品價(jià)格的低層次競(jìng)爭(zhēng)進(jìn)入到由品牌、網(wǎng)絡(luò)、服務(wù)、人才、管理以及規(guī)模等構(gòu)成的復(fù)合競(jìng)爭(zhēng)層級(jí)上。市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的加劇可能導(dǎo)致行業(yè)平均利潤(rùn)率的下滑，從而對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)帶來(lái)不確定性影響。

　　3）消費(fèi)需求不達(dá)預(yù)期：目前國(guó)內(nèi)外市場(chǎng)的經(jīng)營(yíng)環(huán)境、供應(yīng)鏈也將面臨不確定性，從而對(duì)公司生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)目標(biāo)達(dá)成帶來(lái)不確定性。

　　05?金屬新材料：關(guān)稅談判前景不明，黃金領(lǐng)跑有色板塊

　　關(guān)稅談判前景不明，黃金領(lǐng)跑有色板塊

　?。?）“對(duì)等關(guān)稅”驅(qū)動(dòng)金價(jià)上行。美國(guó)“對(duì)等關(guān)稅”下，COMEX金價(jià)不斷刷新歷史記錄，做多黃金成了投資者的一致選擇。美國(guó)政府反復(fù)不定，除了催生的避險(xiǎn)需求外，還削弱了市場(chǎng)對(duì)美元資產(chǎn)的信任，導(dǎo)致美債遭受拋售、美元指數(shù)大幅下挫?？梢哉f(shuō)“對(duì)等關(guān)稅”的霸權(quán)主義正在加速全球“去美元化”，全球多元化貨幣體系的重構(gòu)，全球央行加大對(duì)黃金的凈買(mǎi)入，2022-2024年全球央行年購(gòu)金數(shù)量均超1000噸。全球央行疊加投資者的買(mǎi)入力量令金價(jià)呈現(xiàn)易漲難跌，重心不斷上行的格局。

　?。?）非美區(qū)域銅元素缺口邏輯支撐銅價(jià)。特朗普威脅對(duì)流入美國(guó)的精煉銅加征關(guān)稅，一度引發(fā)COMEX銅溢價(jià)LME，驅(qū)動(dòng)更多的精煉銅流入美國(guó)。此外，由于COMEX-LME銅價(jià)差的存在，影響了美國(guó)廢銅的流出，美國(guó)廢銅年出口量約75-95萬(wàn)噸，是全球400萬(wàn)噸的廢銅供應(yīng)的重要組成部分，廢銅流出減量，變相壓低了全球的銅元素供應(yīng)。由于關(guān)稅落地時(shí)間尚不確定，往美國(guó)搬運(yùn)精煉銅的故事恐會(huì)延續(xù)。國(guó)內(nèi)最新精煉銅社會(huì)庫(kù)存23.34萬(wàn)噸，較上周下降3.38萬(wàn)噸，周度表需強(qiáng)勁，一方面電網(wǎng)需求發(fā)力，另一方面低位銅價(jià)刺激下游電價(jià)消費(fèi)。預(yù)計(jì)短期銅價(jià)呈震蕩態(tài)勢(shì)，向下有消費(fèi)實(shí)體買(mǎi)盤(pán)及國(guó)家政策預(yù)期支撐，上行則遭遇揮之不去的關(guān)稅影響經(jīng)濟(jì)的擔(dān)憂(yōu)。

　?。?）需求透支擔(dān)憂(yōu)壓制短期鋁板塊。國(guó)內(nèi)最新原鋁社會(huì)庫(kù)存68.9萬(wàn)噸，較上周下降5.5萬(wàn)噸，需求表現(xiàn)強(qiáng)勁，但并未能將鋁價(jià)推升回20000關(guān)口，甚至19800。原因有三，一是對(duì)光伏搶裝透支5.30之后的消費(fèi)需求擔(dān)憂(yōu)，二是占鋁消費(fèi)超10%的鋁材出口遭遇關(guān)稅挑戰(zhàn)，三則氧化鋁價(jià)格持續(xù)下跌抵消了鋁價(jià)下挫對(duì)鋁行業(yè)利潤(rùn)的傷害，自備電和網(wǎng)電的單噸含稅利潤(rùn)分別在3000、4000的水平。這些都制約了多頭入場(chǎng)的意愿，導(dǎo)致鋁價(jià)難有突破，預(yù)計(jì)在光伏和出口風(fēng)險(xiǎn)暴露前，會(huì)持續(xù)表需強(qiáng)而價(jià)格溫和的狀態(tài)。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：

　　1、全球經(jīng)濟(jì)大幅度衰退，消費(fèi)斷崖式萎縮。世界銀行在最新發(fā)布的《全球經(jīng)濟(jì)展望》中預(yù)計(jì)2025年和2026年全球GDP增速為2.7%。該機(jī)構(gòu)認(rèn)為，隨著通脹放緩和增長(zhǎng)平穩(wěn)，全球經(jīng)濟(jì)正在通往軟著陸的道路上，但風(fēng)險(xiǎn)仍然存在。歐美經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)已經(jīng)出現(xiàn)下降趨勢(shì)，若陷入深度衰退對(duì)有色金屬的消費(fèi)沖擊是巨大的。

　　2、美國(guó)通脹失控，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣收緊超預(yù)期，強(qiáng)勢(shì)美元壓制權(quán)益資產(chǎn)價(jià)格。美國(guó)無(wú)法有效控制通脹，持續(xù)加息。美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)進(jìn)行了大幅度的連續(xù)加息，但是服務(wù)類(lèi)特別是租金、工資都顯得有粘性制約了通脹的回落。美聯(lián)儲(chǔ)若維持高強(qiáng)度加息，對(duì)以美元計(jì)價(jià)的有色金屬是不利的。

　　3、國(guó)內(nèi)新能源板塊消費(fèi)增速不及預(yù)期，地產(chǎn)板塊消費(fèi)持續(xù)低迷。盡管地產(chǎn)銷(xiāo)售端的政策已經(jīng)不同程度放開(kāi)，但是居民購(gòu)買(mǎi)意愿不足，地產(chǎn)企業(yè)的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)化解進(jìn)展不順利。若銷(xiāo)售持續(xù)未有改善，后期地產(chǎn)竣工端會(huì)面臨失速風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)國(guó)內(nèi)部分有色金屬消費(fèi)不利。

　　06?策略：對(duì)等關(guān)稅擾動(dòng)全球市場(chǎng)，黃金如預(yù)期再創(chuàng)新高

　　最近一周，特朗普對(duì)等關(guān)稅沖擊下，全球市場(chǎng)較為動(dòng)蕩。A股市場(chǎng)下跌，萬(wàn)得全A、滬深300和中證500跌幅在2.87%到4.52%之間，恒生指數(shù)和恒生科技跌幅為8.47%和7.77%。美股連續(xù)調(diào)整后底部反彈，標(biāo)普500和納斯達(dá)克指數(shù)分別上漲5.70%和7.29%。商品方面，倫敦金現(xiàn)漲幅突出，近一周漲6.61%，而石油和有色金屬則出現(xiàn)下滑。債券市場(chǎng)上，中國(guó)國(guó)債穩(wěn)定上漲，尤其是滬30年國(guó)債一年內(nèi)上漲了16.23%。多資產(chǎn)配置策略顯示，低風(fēng)險(xiǎn)組合本周回報(bào)為0.07%，而中高風(fēng)險(xiǎn)組合回報(bào)為0.69%，兩者均展現(xiàn)了分散投資的優(yōu)勢(shì)。相比之下，A股行業(yè)和風(fēng)格輪動(dòng)策略本周回報(bào)為-3.29%，相對(duì)萬(wàn)得全A超額1.02%。

　　全球主要市場(chǎng)近期表現(xiàn)：近期全球主要股指和資產(chǎn)表現(xiàn)分化顯著。A股市場(chǎng)普遍下跌，萬(wàn)得全A、滬深300、中證500等指數(shù)近一周跌幅在2.87%到4.52%之間，而恒生指數(shù)與恒生科技跌幅更深，分別達(dá)-8.47%和-7.77%。美股連續(xù)調(diào)整后底部反彈，標(biāo)普500和納斯達(dá)克指數(shù)最近一周分別上漲5.70%和7.29%。商品方面，倫敦金現(xiàn)漲幅突出，近一周漲6.61%，近一年漲幅高達(dá)43.01%。債券市場(chǎng)穩(wěn)步上行，中國(guó)國(guó)債指數(shù)表現(xiàn)亮眼，滬30年國(guó)債近一年漲幅達(dá)16.23%。石油和有色金屬則呈下跌趨勢(shì)，標(biāo)普全球石油指數(shù)和上期有色金屬指數(shù)均錄得負(fù)收益

　　全球多資產(chǎn)配置絕對(duì)收益@低風(fēng)險(xiǎn)：組合本周回報(bào)0.07%，本月回報(bào)0.40%，本年回報(bào)0.38%，年化收益率4.76%，Alpha2.99%，Sharpe132.67%，最大回撤-2.20% ；1年持有期：組合中位數(shù) 4.95%， 最小值 1.66%， 最大值 7.98%， 正收益占比 100.00%。

　　全球多資產(chǎn)配置絕對(duì)收益@中高風(fēng)險(xiǎn)：組合本周回報(bào)0.69%，本月回報(bào)1.79%，本年回報(bào)3.27%，年化收益率13.17%，Alpha12.02%，Sharpe176.57%，最大回撤-8.25%；1年持有期：組合中位數(shù) 13.29%， 最小值 -0.66%， 最大值 29.41%， 正收益占比 99.60%。

　　A股行業(yè)和風(fēng)格輪動(dòng)@相對(duì)收益：組合本周回報(bào)-3.29%，本月回報(bào)-1.92%，本年回報(bào)-0.83%，年化收益率7.34%，Alpha10.78%，Sharpe31.39%，最大回撤-23.24% ；1年持有期：組合中位數(shù) 0.35%， 最小值 -15.33%， 最大值 30.69%， 正收益占比 50.79%。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：大類(lèi)資產(chǎn)配置雖然能夠有效分散風(fēng)險(xiǎn)，但在某些市場(chǎng)環(huán)境下或策略設(shè)計(jì)中也存在一些潛在的危險(xiǎn)和局限性。以下是幾項(xiàng)主要危險(xiǎn)和局限性： 1． 高相關(guān)性導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)分散效果降低：模型的核心思想是將投資組合的風(fēng)險(xiǎn)平均分配到各資產(chǎn)中，追求各資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)貢獻(xiàn)相同。然而，當(dāng)某些資產(chǎn)之間的相關(guān)性較高時(shí)，協(xié)方差矩陣中的協(xié)方差項(xiàng)會(huì)較大，導(dǎo)致這些高相關(guān)性資產(chǎn)對(duì)組合的總風(fēng)險(xiǎn)貢獻(xiàn)增大。這樣一來(lái)，投資組合的總風(fēng)險(xiǎn)將更加依賴(lài)于這些高相關(guān)性資產(chǎn)，從而降低了風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)模型的風(fēng)險(xiǎn)分散效果。 2． 市場(chǎng)環(huán)境變化可能導(dǎo)致模型失效：量化模型的有效性基于歷史數(shù)據(jù)的回測(cè)，但未來(lái)市場(chǎng)環(huán)境的變化可能與歷史數(shù)據(jù)存在較大差異，導(dǎo)致模型失效。例如，市場(chǎng)的宏觀環(huán)境、投資者的交易行為或局部博弈的變化，都可能影響因子的實(shí)際表現(xiàn)，進(jìn)而使得風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)或最大多元化策略無(wú)法實(shí)現(xiàn)預(yù)期的效果。 3． 資產(chǎn)選擇的局限性：策略的效果在很大程度上取決于資產(chǎn)的選擇。資產(chǎn)的選擇和市場(chǎng)的波動(dòng)性會(huì)對(duì)策略的表現(xiàn)產(chǎn)生重要影響。 投資者需要根據(jù)市場(chǎng)環(huán)境和自身的風(fēng)險(xiǎn)偏好，靈活調(diào)整策略，并警惕模型失效的風(fēng)險(xiǎn)。

　　07?金屬新材料：避險(xiǎn)、通脹、貨幣共振，驅(qū)動(dòng)金價(jià)邁向新高

　　COMEX黃金回踩3000美元整數(shù)關(guān)口后一騎絕塵，再次刷新歷史價(jià)格記錄，短期主要的價(jià)格驅(qū)動(dòng)是特朗普反復(fù)無(wú)常的關(guān)稅政策催生的濃厚避險(xiǎn)需求，特朗普政策的不確定性支撐著金價(jià)。此外，美聯(lián)儲(chǔ)處于降息周期中，長(zhǎng)期通脹居高難下，實(shí)際利率的下行趨勢(shì)為金價(jià)注入新的動(dòng)力。更重要的是，全球經(jīng)濟(jì)體從合作走向?qū)?，全球央行?gòu)金為本幣背書(shū)的行為還在持續(xù)。多因素驅(qū)動(dòng)金價(jià)上行，黃金股修復(fù)在即。

　　避險(xiǎn)、通脹、貨幣共振，驅(qū)動(dòng)金價(jià)邁向新高

　?。?）特朗普關(guān)稅政策反復(fù)無(wú)常，避險(xiǎn)需求推升金價(jià)。4月2日，特朗普宣布全面加征關(guān)稅，關(guān)稅覆蓋范圍和稅率均大幅超出預(yù)期；4月5日，對(duì)所有貿(mào)易伙伴征收10%從價(jià)關(guān)稅；4月9日，對(duì)約60個(gè)國(guó)家加征特定關(guān)稅，對(duì)等關(guān)稅生效，但僅13個(gè)小時(shí)后，特朗普宣布除中國(guó)以外，4月9日生效的對(duì)等關(guān)稅暫時(shí)90天，且將對(duì)等關(guān)稅稅率調(diào)整至10%立即生效，對(duì)中國(guó)的關(guān)稅提高至125%立即生效。特朗普關(guān)稅政策反復(fù)無(wú)常，全球風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)劇震，VIX恐慌指數(shù)僅次于08年金融危機(jī)及20年疫情沖擊，但是不同的是，此次市場(chǎng)選擇黃金而非美元作為避險(xiǎn)工具。特朗普特執(zhí)政期間的巨大不確定性，催生的避險(xiǎn)需求給金價(jià)帶來(lái)買(mǎi)盤(pán)。

　?。?）美聯(lián)儲(chǔ)降息周期中，通脹預(yù)期居高難下，實(shí)際利率的下行有利于金價(jià)提升。3月20日美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議宣布維持聯(lián)邦基準(zhǔn)利率目標(biāo)區(qū)間在4.25%~4.5%，點(diǎn)陣圖顯示，2025年內(nèi)有望降息兩次，意味著名義利率趨勢(shì)向下。面對(duì)特朗普的關(guān)稅威脅，美國(guó)密西根大學(xué)5年期通脹率預(yù)期快速上升，從1月的3.2%上升到4月的4.4%，與此同時(shí)，十年期美債暗含的通脹預(yù)期在2.2%~2.5%高位水平未見(jiàn)松動(dòng)。降息周期中，名義利率下行，而通脹預(yù)期居高不下，名義利率-通脹預(yù)期=實(shí)際利率趨于下行，黃金作為無(wú)息資產(chǎn)在實(shí)際利率向下時(shí)更容易獲得配置青睞。

　?。?）多元化貨幣體系重構(gòu)，央行持續(xù)購(gòu)金為本幣背書(shū)，成為推動(dòng)金價(jià)上漲的中堅(jiān)力量。2022年3月俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)打響，美歐將俄羅斯銀行剔出SWIFT結(jié)算系統(tǒng)，自此拉開(kāi)全球央行增持黃金的序幕，2022-2024年全球央行黃金購(gòu)買(mǎi)量均突破1000噸大關(guān)，這一水平遠(yuǎn)超2010-2021年年均550噸的平均水平。20224年全球央行購(gòu)金量達(dá)1044.6噸，較2023年增長(zhǎng)約5%。歐元區(qū)央行黃金儲(chǔ)備占比高達(dá)59.5%，而中國(guó)央行黃金占比約2.3%，低于全球平均水平12%，俄羅斯、印度等國(guó)家與中國(guó)一樣未來(lái)有增持空間。鑒于多因子驅(qū)動(dòng)黃金處于良好上行勢(shì)頭中，黃金公司盈利顯著改善，黃金股估值普遍不高，股價(jià)修復(fù)空間大。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：

　　1、全球經(jīng)濟(jì)大幅度衰退，消費(fèi)斷崖式萎縮。世界銀行在最新發(fā)布的《全球經(jīng)濟(jì)展望》中預(yù)計(jì)2025年和2026年全球GDP增速為2.7%。該機(jī)構(gòu)認(rèn)為，隨著通脹放緩和增長(zhǎng)平穩(wěn)，全球經(jīng)濟(jì)正在通往軟著陸的道路上，但風(fēng)險(xiǎn)仍然存在。歐美經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)已經(jīng)出現(xiàn)下降趨勢(shì)，若陷入深度衰退對(duì)有色金屬的消費(fèi)沖擊是巨大的。

　　2、美國(guó)通脹失控，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣收緊超預(yù)期，強(qiáng)勢(shì)美元壓制權(quán)益資產(chǎn)價(jià)格。美國(guó)無(wú)法有效控制通脹，持續(xù)加息。美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)進(jìn)行了大幅度的連續(xù)加息，但是服務(wù)類(lèi)特別是租金、工資都顯得有粘性制約了通脹的回落。美聯(lián)儲(chǔ)若維持高強(qiáng)度加息，對(duì)以美元計(jì)價(jià)的有色金屬是不利的。

　　3、國(guó)內(nèi)新能源板塊消費(fèi)增速不及預(yù)期，地產(chǎn)板塊繼續(xù)消費(fèi)持續(xù)低迷。盡管地產(chǎn)銷(xiāo)售端的政策已經(jīng)不同程度放開(kāi)，但是居民購(gòu)買(mǎi)意愿不足，地產(chǎn)企業(yè)的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)化解進(jìn)展不順利。若銷(xiāo)售持續(xù)未有改善，后期地產(chǎn)竣工端會(huì)面臨失速風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)國(guó)內(nèi)部分有色金屬消費(fèi)不利。

　　08?金融工程及基金研究：普林格周期仍處復(fù)蘇階段，黃金長(zhǎng)債超配

　　宏觀因子跟蹤：增長(zhǎng)因子?xùn)|升西落，原油產(chǎn)量同比低位回升

　　跨市場(chǎng)全球宏觀因子體系表現(xiàn)回顧：近期全球增長(zhǎng)類(lèi)因子?xùn)|升西落。國(guó)內(nèi)金融條件持續(xù)寬松。原油供給因子近期有所回升。全球資產(chǎn)因子近1月上漲為主，短期除股票、長(zhǎng)期利率、信用債外其余資產(chǎn)不同程度上漲。

　　戰(zhàn)略配置組合：過(guò)去1年收益4.72%，區(qū)間最大回撤-0.17%

　　對(duì)涵蓋股票、債券、商品的7類(lèi)國(guó)內(nèi)資產(chǎn)，基于資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)策略權(quán)重長(zhǎng)期穩(wěn)定，可作為戰(zhàn)略配置組合。該策略年化收益為3.93%，最大回撤-2.37%，夏普比率2.32，雙邊年化換手率38.3%；過(guò)去1年滾動(dòng)收益4.72%，區(qū)間最大回撤-0.07%。

　　戰(zhàn)術(shù)配置：普林格周期 2025年4月切換階段一

　　我們判斷當(dāng)前中國(guó)處于先行指標(biāo)同步指標(biāo)回升、滯后指標(biāo)回落的狀態(tài)。我們認(rèn)為2025Q1同步指標(biāo)將會(huì)迎來(lái)拐點(diǎn)，但是節(jié)奏受制于關(guān)稅大棒可能有所反復(fù)，短期我們將同步指標(biāo)觀點(diǎn)修正為下行，等待后續(xù)更多經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)驗(yàn)證。根據(jù)我們改進(jìn)的普林格周期理論構(gòu)建的策略，過(guò)去7年年化收益21.36%，夏普比率1.82，最大回撤-6.38%。當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)正處于該周期體系的第一階段，模型建議配置是債券和黃金。

　　債市建議：二季度中債保持長(zhǎng)久期進(jìn)攻，美債切換長(zhǎng)久期進(jìn)攻

　　我們構(gòu)建的中債久期擇時(shí)組合年化收益6.37%，最大回撤1%，季度勝率93.3%。同期基準(zhǔn)年化收益5.2%，最大回撤3.38%，季度勝率80%。在中債各個(gè)期限品種中，一季度配置建議為7-10年。模型樣本外（28個(gè)月）絕對(duì)收益12.9%。

　　我們構(gòu)建的美債久期擇時(shí)組合年化收益4.67%，最大回撤4.5%，季度勝率78%。同期基準(zhǔn)年化收益3.6%，最大回撤15.8%，季度勝率61.2%。在美債各個(gè)期限品種中，一季度配置建議為7-10年國(guó)債。模型樣本外（27個(gè)月）絕對(duì)收益19.2%。

　　股市細(xì)分板塊建議：超配A股

　　根據(jù)A股上市公司業(yè)績(jī)跟蹤體系，滬深300，中證500超預(yù)期值高于同期均值，創(chuàng)業(yè)板綜超預(yù)期值低于同期均值。從2024年報(bào)的情況來(lái)看，三大指數(shù)的超預(yù)期程度呈現(xiàn)分化，大市值超預(yù)期，小市值低于預(yù)期。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：本報(bào)告結(jié)果均基于對(duì)應(yīng)模型計(jì)算，需警惕模型失效的風(fēng)險(xiǎn)；歷史不代表未來(lái)，需警惕歷史規(guī)律不再重復(fù)的風(fēng)險(xiǎn)；模型結(jié)果僅為研究參考，不構(gòu)成投資建議；當(dāng)前海外地區(qū)沖突仍未結(jié)束，仍需警惕局部地區(qū)沖突大規(guī)模升級(jí)的風(fēng)險(xiǎn)；當(dāng)前市場(chǎng)一致預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)將要降息，仍需警惕降息落地時(shí)間不及預(yù)期；當(dāng)前全球多地區(qū)地緣政治局勢(shì)緊張，仍需警惕某些地區(qū)出現(xiàn)局勢(shì)突發(fā)式升級(jí)；當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)受?chē)?guó)內(nèi)國(guó)際因素影響較多，仍需警惕國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)不及預(yù)期帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。

　　09?策略：大類(lèi)資產(chǎn)推黃金，A股推紅利

　　全球大類(lèi)資產(chǎn)表現(xiàn)與康波視角下的周期定位：3月A股震蕩偏弱，港股分化，美股下挫，黃金走強(qiáng)，債市回調(diào)。當(dāng)前處于康波蕭條期，特朗普4月2號(hào)加征關(guān)稅強(qiáng)化了黃金等避險(xiǎn)資產(chǎn)的配置邏輯；人口因素對(duì)股市的負(fù)面影響從2015年開(kāi)始變得比較顯著，且作用逐漸增強(qiáng)；中國(guó)產(chǎn)能利用率從2021年下降；庫(kù)存周期從2023Q2見(jiàn)底回升，但受制于康波、人口和產(chǎn)能周期的下行壓制，PPI回升較弱，當(dāng)前已經(jīng)接近上行周期的尾聲。

　　基本面和資產(chǎn)價(jià)格展望：按照自下而上的分析師預(yù)期加總，預(yù)測(cè)2025Q1萬(wàn)得全A和萬(wàn)得全A非金融的ROE為7.38%和6.42%（預(yù)測(cè)2025Q2分別為7.23%和6.28%），分析師預(yù)期相比上月上調(diào)；2024Q3的ROETTM為7.77%和6.94%。基于三周期（庫(kù)存周期+產(chǎn)能周期+人口周期）對(duì)萬(wàn)得全A指數(shù)2025Q2的內(nèi)在價(jià)值估計(jì)為5，343點(diǎn)。中國(guó)十年期國(guó)債利率偏離了歷史周期規(guī)律。預(yù)測(cè)美國(guó)GDP同比高點(diǎn)在2025Q1，預(yù)測(cè)日本GDP同比的高點(diǎn)在2025Q2，預(yù)測(cè)歐元區(qū)GDP同比高點(diǎn)在2025Q2，預(yù)測(cè)日元相對(duì)美元的弱勢(shì)將階段性好轉(zhuǎn)，預(yù)測(cè)歐元未來(lái)或相對(duì)美元強(qiáng)勢(shì)；預(yù)測(cè)美元計(jì)價(jià)的黃金將繼續(xù)走強(qiáng)。

　　全球多資產(chǎn)配置策略組合跟蹤：全球多資產(chǎn)配置絕對(duì)收益@低風(fēng)險(xiǎn)組合，上周回報(bào)0.14%，3月回報(bào)-0.05%，今年以來(lái)相對(duì)中債（總財(cái)富）指數(shù)超額收益0.87%；全球多資產(chǎn)配置絕對(duì)收益@中高風(fēng)險(xiǎn)組合，上周回報(bào)0.20%，3月回報(bào)-0.46%，今年以來(lái)相對(duì)萬(wàn)得FOF指數(shù)超額收益1.18%。

　　A股行業(yè)和風(fēng)格輪動(dòng)@相對(duì)收益：基于財(cái)務(wù)報(bào)表、分析師預(yù)期和行業(yè)中觀數(shù)據(jù)構(gòu)建行業(yè)景氣度指標(biāo)，農(nóng)林牧漁、有色金屬、通信、交通運(yùn)輸和非銀行金融的景氣度比較高。當(dāng)前機(jī)構(gòu)關(guān)注非銀行金融和交通運(yùn)輸行業(yè)，輕工制造、汽車(chē)、消費(fèi)者服務(wù)和綜合行業(yè)的關(guān)注度從高位下降。最近一周“石油石化”、“有色金屬”、“鋼鐵”、“消費(fèi)者服務(wù)”和“房地產(chǎn)”行業(yè)的機(jī)構(gòu)關(guān)注度在提升。機(jī)械行業(yè)處于觸發(fā)擁擠指標(biāo)閾值的狀態(tài)（流動(dòng)性），機(jī)械、汽車(chē)和食品飲料行業(yè)處于持續(xù)擁擠狀態(tài)（流動(dòng)性）；近期整體擁擠信號(hào)和擁擠行業(yè)數(shù)量高位下降。綜合多維度，2025年04月看多中證紅利、紅利指數(shù)和深證紅利的相對(duì)收益。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：

　　大類(lèi)資產(chǎn)配置雖然能夠有效分散風(fēng)險(xiǎn)，但在某些市場(chǎng)環(huán)境下或策略設(shè)計(jì)中也存在一些潛在的危險(xiǎn)和局限性。以下是幾項(xiàng)主要危險(xiǎn)和局限性：

　　1． 高相關(guān)性導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)分散效果降低：模型的核心思想是將投資組合的風(fēng)險(xiǎn)平均分配到各資產(chǎn)中，追求各資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)貢獻(xiàn)相同。然而，當(dāng)某些資產(chǎn)之間的相關(guān)性較高時(shí)，協(xié)方差矩陣中的協(xié)方差項(xiàng)會(huì)較大，導(dǎo)致這些高相關(guān)性資產(chǎn)對(duì)組合的總風(fēng)險(xiǎn)貢獻(xiàn)增大。這樣一來(lái)，投資組合的總風(fēng)險(xiǎn)將更加依賴(lài)于這些高相關(guān)性資產(chǎn)，從而降低了風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)模型的風(fēng)險(xiǎn)分散效果。

　　2． 市場(chǎng)環(huán)境變化可能導(dǎo)致模型失效：量化模型的有效性基于歷史數(shù)據(jù)的回測(cè)，但未來(lái)市場(chǎng)環(huán)境的變化可能與歷史數(shù)據(jù)存在較大差異，導(dǎo)致模型失效。例如，市場(chǎng)的宏觀環(huán)境、投資者的交易行為或局部博弈的變化，都可能影響因子的實(shí)際表現(xiàn)，進(jìn)而使得風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)或最大多元化策略無(wú)法實(shí)現(xiàn)預(yù)期的效果。

　　3． 資產(chǎn)選擇的局限性：策略的效果在很大程度上取決于資產(chǎn)的選擇。資產(chǎn)的選擇和市場(chǎng)的波動(dòng)性會(huì)對(duì)策略的表現(xiàn)產(chǎn)生重要影響。

　　投資者需要根據(jù)市場(chǎng)環(huán)境和自身的風(fēng)險(xiǎn)偏好，靈活調(diào)整策略，并警惕模型失效的風(fēng)險(xiǎn)。

　　10?銅、金高漲，未來(lái)如何演繹？

　　核心觀點(diǎn)：1月初漲價(jià)行情啟動(dòng)以來(lái)，銅、金各自攀至歷史極高位置，然銅金比卻降至歷史偏低水平，如何理解？

　　銅、金共同定價(jià)兩條宏觀線(xiàn)索：關(guān)稅博弈不確定性以及美國(guó)流動(dòng)性轉(zhuǎn)寬松，這是銅金共漲原因。只不過(guò)銅的供給不如去年緊張，而年初黃金背后的避險(xiǎn)屬性較強(qiáng)，故銅金比不如歷史往期水平。

　　二季度銅、金價(jià)格大致分兩步走。

　　搶出口減弱之后，“囤貨”邏輯弱化，銅和金價(jià)格短期或有調(diào)整壓力。隨后全球關(guān)稅浪潮持續(xù)演繹，銅和金聯(lián)動(dòng)性減弱，關(guān)注避險(xiǎn)需求擴(kuò)容對(duì)金價(jià)尚存支撐。

　　金價(jià)偏復(fù)雜，關(guān)鍵在于未來(lái)避險(xiǎn)屬性走勢(shì)。

　　情景一，關(guān)稅博弈溫和收斂。黃金避險(xiǎn)需求（尤其北美地區(qū)）降溫。

　　情景二，關(guān)稅博弈加劇。黃金避險(xiǎn)屬性抬升，金價(jià)仍有上漲驅(qū)動(dòng)力。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：消費(fèi)復(fù)蘇的持續(xù)性仍存不確定性。今年以來(lái)，居民消費(fèi)開(kāi)始回暖，但恢復(fù)水平有限，未來(lái)延續(xù)低位震蕩，還是能繼續(xù)向常態(tài)化增速靠攏，仍需密切跟蹤。消費(fèi)如持續(xù)乏力，則經(jīng)濟(jì)回升動(dòng)力受限。地產(chǎn)行業(yè)能否繼續(xù)改善仍存不確定性。本輪地產(chǎn)下行周期已經(jīng)持續(xù)較長(zhǎng)時(shí)間，當(dāng)前出現(xiàn)短暫回暖趨勢(shì)，但多類(lèi)指標(biāo)仍是負(fù)增長(zhǎng)，未來(lái)能否保持回暖態(tài)勢(shì)，仍需觀察。歐美緊縮貨幣政策的影響或超預(yù)期，拖累全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和資產(chǎn)價(jià)格表現(xiàn)。地緣政治沖突仍存不確定性，擾動(dòng)全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)前景和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好。

　　11?權(quán)益VIX快速下降，黃金穩(wěn)步上漲——股指和大宗商品期貨期權(quán)衍生品跟蹤

　　核心觀點(diǎn)：滬金、中證1000、滬銀、滬銅和棕櫚油期貨的成交比較活躍，中證1000指數(shù)、南方中證500ETF、黃金、白銀和華泰柏瑞滬深300ETF的期權(quán)成交較為活躍。期貨市場(chǎng)和期權(quán)市場(chǎng)都對(duì)上證50短期中性、長(zhǎng)期悲觀，對(duì)滬深300、中證500和中證1000偏悲觀，注意規(guī)避權(quán)益市場(chǎng)下行風(fēng)險(xiǎn)。黃金和螺紋鋼VIX下行、白銀和銅的VIX抬升，黃金或?qū)⒗^續(xù)穩(wěn)步上漲。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：期權(quán)模型的信號(hào)為期權(quán)市場(chǎng)行為人一致預(yù)期的提取再加工，模型基于期權(quán)市場(chǎng)的信息給出配置建議，未考慮宏觀環(huán)境的變化、政策的變化和突發(fā)事件的影響。國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)、宏觀調(diào)控政策和產(chǎn)業(yè)政策存在超預(yù)期波動(dòng)的可能性；海外局勢(shì)動(dòng)蕩，地緣政治沖突問(wèn)題尚未完全解除；美國(guó)歐洲等發(fā)達(dá)國(guó)家面臨經(jīng)濟(jì)下行，或?qū)ν庑柙斐蓴_動(dòng)，主權(quán)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)可能加大；全球流動(dòng)性緊縮超預(yù)期，中美利差走闊存在風(fēng)險(xiǎn)，人民幣匯率存在波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)；海外黑天鵝事件，關(guān)注海外資本市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)傳染國(guó)內(nèi)市場(chǎng)。

　　12?首批險(xiǎn)企黃金交易正式落地

　　核心觀點(diǎn)：首批險(xiǎn)企黃金交易正式落地。3月24日上海黃金交易所公告人保財(cái)險(xiǎn)、中國(guó)人壽、平安人壽和太保壽險(xiǎn)獲批成為上海黃金交易所首批保險(xiǎn)類(lèi)會(huì)員，四家險(xiǎn)企于3月25日分別通過(guò)競(jìng)價(jià)、詢(xún)價(jià)、大宗、定價(jià)等不同交易方式投資了上海黃金交易所合約，四種交易方式對(duì)應(yīng)了不同的特點(diǎn)及應(yīng)用場(chǎng)景。險(xiǎn)資可通過(guò)黃金投資達(dá)成多種投資目標(biāo)，包括優(yōu)化投資組合結(jié)構(gòu)、抵御通脹等。同時(shí)，險(xiǎn)資對(duì)黃金的投資通過(guò)參與上海金定價(jià)交易，擴(kuò)大人民幣計(jì)價(jià)黃金市場(chǎng)規(guī)模，提升中國(guó)在全球黃金市場(chǎng)的定價(jià)權(quán)。

　　2025年2月7日，金融監(jiān)管總局印發(fā)《關(guān)于開(kāi)展保險(xiǎn)資金投資黃金業(yè)務(wù)試點(diǎn)的通知》，決定自《通知》發(fā)布之日起保險(xiǎn)資金可以試點(diǎn)投資黃金業(yè)務(wù)，并明確試點(diǎn)投資黃金范圍為在上海黃金交易所主板上市或交易的黃金現(xiàn)貨實(shí)盤(pán)合約、黃金現(xiàn)貨延期交收合約、上海金集中定價(jià)合約、黃金詢(xún)價(jià)即期合約、黃金詢(xún)價(jià)掉期合約和黃金租借業(yè)務(wù)。試點(diǎn)參與主體為人保財(cái)險(xiǎn)、中國(guó)人壽、太平壽險(xiǎn)、出口信保、平安財(cái)險(xiǎn)、平安壽險(xiǎn)、太平洋財(cái)險(xiǎn)、太平洋壽險(xiǎn)、泰康人壽、新華保險(xiǎn)10家機(jī)構(gòu)。

　　3月24日上海黃金交易所公告人保財(cái)險(xiǎn)、中國(guó)人壽、平安人壽和太保壽險(xiǎn)獲批成為上海黃金交易所首批保險(xiǎn)類(lèi)會(huì)員，四家險(xiǎn)企于3月25日分別通過(guò)競(jìng)價(jià)、詢(xún)價(jià)、大宗、定價(jià)等不同交易方式投資了上海黃金交易所合約。其中，人保財(cái)險(xiǎn)通過(guò)上海黃金交易所系統(tǒng)，成功完成國(guó)內(nèi)保險(xiǎn)行業(yè)首筆黃金競(jìng)價(jià)交易；中國(guó)人壽與上海黃金交易所完成了國(guó)內(nèi)保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)的首筆黃金詢(xún)價(jià)交易；太保壽險(xiǎn)完成保險(xiǎn)資金投資黃金市場(chǎng)的大宗交易，并成功落地首筆黃金現(xiàn)貨實(shí)盤(pán)合約業(yè)務(wù)；平安人壽也于當(dāng)日在上海黃金交易所完成了國(guó)內(nèi)保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)首筆上海金定價(jià)交易。

　　我們總結(jié)了四種不同的黃金交易方式的特點(diǎn)以及適用場(chǎng)景：1）黃金競(jìng)價(jià)交易通過(guò)上海黃金交易所的公開(kāi)競(jìng)價(jià)平臺(tái)，以實(shí)時(shí)撮合成交的方式買(mǎi)賣(mài)黃金合約，公開(kāi)透明、流動(dòng)性高，適合快速執(zhí)行大額交易，價(jià)格由市場(chǎng)供需決定，適合追求短期流動(dòng)性管理或捕捉市場(chǎng)波動(dòng)中的交易機(jī)會(huì)，增強(qiáng)資產(chǎn)組合的靈活性；2）黃金詢(xún)價(jià)交易與交易對(duì)手方直接協(xié)商價(jià)格和數(shù)量，通過(guò)場(chǎng)外市場(chǎng)完成交易，定制化強(qiáng)，適合大額、低頻交易，可降低市場(chǎng)沖擊成本，適合滿(mǎn)足中長(zhǎng)期配置需求，通過(guò)協(xié)商鎖定價(jià)格以穩(wěn)定持倉(cāng)成本，減少短期波動(dòng)影響；3）集中定價(jià)交易參與上海黃金交易所每日兩次的集中定價(jià)交易，適合通過(guò)基準(zhǔn)價(jià)交易對(duì)沖系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，優(yōu)化資產(chǎn)負(fù)債匹配，例如匹配長(zhǎng)期保單的保值需求；4）大宗交易和實(shí)盤(pán)合約分別通過(guò)大額實(shí)物黃金交割，直接持有黃金現(xiàn)貨以及標(biāo)準(zhǔn)化合約交易，兼具流動(dòng)性和實(shí)物屬性，便于通過(guò)實(shí)物黃金強(qiáng)化資產(chǎn)保值功能，同時(shí)利用合約交易靈活調(diào)整倉(cāng)位。

　　根據(jù)監(jiān)管要求，險(xiǎn)資試點(diǎn)投資黃金的范圍為，在上海黃金交易所主板上市或交易的黃金現(xiàn)貨實(shí)盤(pán)合約、黃金現(xiàn)貨延期交收合約、上海金集中定價(jià)合約、黃金詢(xún)價(jià)即期合約、黃金詢(xún)價(jià)掉期合約和黃金租借業(yè)務(wù)。同時(shí)根據(jù)政策要求，試點(diǎn)保險(xiǎn)公司投資黃金賬面余額合計(jì)不超過(guò)本公司上季末總資產(chǎn)的1%。截至2024年三季度末，10家試點(diǎn)保險(xiǎn)公司的總資產(chǎn)規(guī)模約為20萬(wàn)億，預(yù)計(jì)相應(yīng)政策的落地或?qū)辄S金市場(chǎng)帶來(lái)2000億元左右的增量資金。

　　隨著利率下行、權(quán)益市場(chǎng)波動(dòng)加劇，險(xiǎn)資年化收益率下降，接近剛性成本線(xiàn)。黃金作為非信用資產(chǎn)，其年化波動(dòng)率介于股債之間，為險(xiǎn)資提供了收益彈性。2010年以來(lái)，黃金與滬深300指數(shù)收益率相關(guān)性為3.7%，和中證全債的相關(guān)性為-2.69%，在股債雙殺情境下能有效降低組合波動(dòng)。這與監(jiān)管層推動(dòng)險(xiǎn)資從“規(guī)模驅(qū)動(dòng)”轉(zhuǎn)向“風(fēng)險(xiǎn)中性”的導(dǎo)向高度契合。

　　因此，險(xiǎn)資對(duì)黃金的配置通過(guò)不同的方式可以達(dá)成不同的目的，例如通過(guò)大宗交易或詢(xún)價(jià)交易配置長(zhǎng)期頭寸，依托于黃金和其他資產(chǎn)的低相關(guān)性，能夠優(yōu)化投資組合結(jié)構(gòu)；同時(shí)，黃金ETF及標(biāo)準(zhǔn)化合約具有較高交易流動(dòng)性，支持險(xiǎn)資動(dòng)態(tài)調(diào)整持倉(cāng)以應(yīng)對(duì)償付需求；實(shí)物黃金和長(zhǎng)期合約能夠幫助險(xiǎn)資抵御貨幣貶值，滿(mǎn)足壽險(xiǎn)等長(zhǎng)期負(fù)債的匹配需求。同時(shí)，險(xiǎn)資對(duì)黃金的投資通過(guò)參與上海金定價(jià)交易，擴(kuò)大人民幣計(jì)價(jià)黃金市場(chǎng)規(guī)模，提升中國(guó)在全球黃金市場(chǎng)的定價(jià)權(quán)。

　　監(jiān)管的此次調(diào)整同時(shí)包含暗含引導(dǎo)險(xiǎn)資優(yōu)化資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的政策意圖和對(duì)全球央行“購(gòu)金潮”的呼應(yīng)。根據(jù)世界黃金協(xié)會(huì)2025年2月5日發(fā)布的《全球黃金需求趨勢(shì)報(bào)告》，2024年全球黃金總需求量為4974噸，同比增長(zhǎng)1%，刷新自2010年世界黃金協(xié)會(huì)有數(shù)據(jù)以來(lái)的最高紀(jì)錄。全球央行繼續(xù)以驚人的速度囤積黃金，購(gòu)金量已連續(xù)第三年超過(guò)1，000噸，其中四季度購(gòu)金量增至333噸。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：本報(bào)告僅作為投資參考，基金過(guò)往業(yè)績(jī)并不預(yù)示其未來(lái)表現(xiàn)，亦不構(gòu)成投資收益的保證或投資建議。部分材料整理自公開(kāi)新聞報(bào)導(dǎo)，信息可能存在不準(zhǔn)確的問(wèn)題。文中數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)來(lái)自于第三方數(shù)據(jù)庫(kù)，不同數(shù)據(jù)庫(kù)的更新時(shí)效不同，數(shù)據(jù)的完備性與提取時(shí)間具有一定關(guān)聯(lián)，數(shù)據(jù)可能存在不準(zhǔn)確的問(wèn)題?；饌}(cāng)位測(cè)算結(jié)果主要基于模型計(jì)算，因此對(duì)市場(chǎng)及相關(guān)交易做了一些合理假設(shè)，但這樣可能會(huì)導(dǎo)致基于模型所得出的結(jié)論并不能完全準(zhǔn)確地刻畫(huà)實(shí)際情況，可能會(huì)與真實(shí)的情況出現(xiàn)偏差。而且數(shù)據(jù)源通常存在極少量的缺失值，會(huì)弱微增加模型的統(tǒng)計(jì)偏誤，歷史數(shù)據(jù)的區(qū)間選擇也會(huì)對(duì)結(jié)果產(chǎn)生一定的影響。

　　13?美國(guó)關(guān)稅威脅臨近，避險(xiǎn)需求推動(dòng)金價(jià)

　　金：動(dòng)蕩局勢(shì)下的配置最優(yōu)解，金價(jià)不斷創(chuàng)新高。本周COMEX金價(jià)短暫回踩3000美元關(guān)口后一氣呵成再創(chuàng)歷史新高3124.4美元。由于擔(dān)心美國(guó)總統(tǒng)特朗普即將在4月2日公布的對(duì)等關(guān)稅可能引發(fā)全球貿(mào)易戰(zhàn)，避險(xiǎn)需求激增是推動(dòng)金價(jià)強(qiáng)勢(shì)的主因。2月美國(guó)個(gè)人支出PCE價(jià)格指數(shù)上漲0.4%，高于預(yù)期，不改2025年美聯(lián)儲(chǔ)利率降低50基點(diǎn)的預(yù)期，但關(guān)稅導(dǎo)致通脹居高且對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)構(gòu)成風(fēng)險(xiǎn)，類(lèi)滯漲的情形演繹也利好金價(jià)。此外，央行強(qiáng)勁購(gòu)買(mǎi)勢(shì)頭不減，金價(jià)難言見(jiàn)頂?；诖?，黃金板塊可持續(xù)配置。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：1、全球經(jīng)濟(jì)大幅度衰退，消費(fèi)斷崖式萎縮。世界銀行在最新發(fā)布的《全球經(jīng)濟(jì)展望》中預(yù)計(jì)2025年和2026年全球GDP增速為2.7%。該機(jī)構(gòu)認(rèn)為，隨著通脹放緩和增長(zhǎng)平穩(wěn)，全球經(jīng)濟(jì)正在通往軟著陸的道路上，但風(fēng)險(xiǎn)仍然存在。歐美經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)已經(jīng)出現(xiàn)下降趨勢(shì)，若陷入深度衰退對(duì)有色金屬的消費(fèi)沖擊是巨大的。2、美國(guó)通脹失控，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣收緊超預(yù)期，強(qiáng)勢(shì)美元壓制權(quán)益資產(chǎn)價(jià)格。美國(guó)無(wú)法有效控制通脹，持續(xù)加息。美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)進(jìn)行了大幅度的連續(xù)加息，但是服務(wù)類(lèi)特別是租金、工資都顯得有粘性制約了通脹的回落。美聯(lián)儲(chǔ)若維持高強(qiáng)度加息，對(duì)以美元計(jì)價(jià)的有色金屬是不利的。3、國(guó)內(nèi)新能源板塊消費(fèi)增速不及預(yù)期，地產(chǎn)板塊繼續(xù)消費(fèi)持續(xù)低迷。盡管地產(chǎn)銷(xiāo)售端的政策已經(jīng)不同程度放開(kāi)，但是居民購(gòu)買(mǎi)意愿不足，地產(chǎn)企業(yè)的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)化解進(jìn)展不順利。若銷(xiāo)售持續(xù)未有改善，后期地產(chǎn)竣工端會(huì)面臨失速風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)國(guó)內(nèi)部分有色金屬消費(fèi)不利。

　　14?看好黃金和AI應(yīng)用

　　核心觀點(diǎn)：2月A股和港股表現(xiàn)較好，美股表現(xiàn)不佳，債券平平，黃金、有色和豆粕表現(xiàn)較好，石油表現(xiàn)不佳。預(yù)測(cè)美國(guó)GDP同比高點(diǎn)在2025Q1，預(yù)測(cè)日本GDP同比的高點(diǎn)在2025Q2，預(yù)測(cè)歐元區(qū)GDP同比高點(diǎn)在2025Q2，預(yù)測(cè)日元相對(duì)美元的弱勢(shì)將好轉(zhuǎn)，預(yù)測(cè)歐元未來(lái)或相對(duì)美元強(qiáng)勢(shì)；預(yù)測(cè)美元計(jì)價(jià)的黃金將繼續(xù)走強(qiáng)。DeepSeek開(kāi)源周啟示人工智能由堆算力向優(yōu)化算法演進(jìn)，看好AI應(yīng)用。

　　A股行業(yè)和風(fēng)格輪動(dòng)@相對(duì)收益：基于財(cái)務(wù)報(bào)表、分析師預(yù)期和行業(yè)中觀數(shù)據(jù)構(gòu)建行業(yè)景氣度指標(biāo)，農(nóng)林牧漁、有色金屬、通信和銀行的景氣度比較高。消費(fèi)者服務(wù)和綜合的關(guān)注度從高位下降；最近一周“有色金屬”、“建材”、“商貿(mào)零售”、“房地產(chǎn)”和“通信”行業(yè)的機(jī)構(gòu)關(guān)注度在提升。通信、傳媒、計(jì)算機(jī)、家電、汽車(chē)、商貿(mào)零售、機(jī)械行業(yè)處于觸發(fā)擁擠指標(biāo)閾值的狀態(tài)（流動(dòng)性、成分股一致性），并處于持續(xù)擁擠狀態(tài)；近期整體擁擠信號(hào)和擁擠行業(yè)數(shù)量低位抬升。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：

　　大類(lèi)資產(chǎn)配置雖然能夠有效分散風(fēng)險(xiǎn)，但在某些市場(chǎng)環(huán)境下或策略設(shè)計(jì)中也存在一些潛在的危險(xiǎn)和局限性。

　　15?黃金：從順風(fēng)期到震蕩期

　　開(kāi)年黃金急漲，定價(jià)短期邏輯，緣起關(guān)稅預(yù)期催化紐約現(xiàn)貨交割風(fēng)險(xiǎn)。

　　看短期，關(guān)稅明朗之前，期現(xiàn)溢價(jià)波動(dòng)或難完全平穩(wěn)，跨市套利行或仍對(duì)金價(jià)有支撐。

　　看中期，2022年以來(lái)金價(jià)已偏離美元和實(shí)際利率這兩大傳統(tǒng)框架。尤其2024年，傳統(tǒng)黃金框架明顯失效?；貧w樸素的供需邏輯，2024年金價(jià)上漲有兩大需求助推至關(guān)重要，呼應(yīng)全球宏觀形勢(shì)。

　　其一，央行購(gòu)金持續(xù)強(qiáng)勁。這是2022年后金價(jià)中樞上臺(tái)階的底層原因。底層線(xiàn)索是大國(guó)博弈，注腳是地緣沖突。

　　其二，亞洲（尤其中國(guó)）私人部門(mén)黃金投資需求擴(kuò)容。底層線(xiàn)索是2024年中國(guó)有效需求原因所致。

　　展望2025年，助推2024年金價(jià)的需求因素在2025年持續(xù)性減弱，故2024年我們判斷黃金“高平臺(tái)上的順風(fēng)期”，2025年金價(jià)或從順風(fēng)期走向震蕩期。

　　事件

　　2月11日，國(guó)際現(xiàn)貨黃金首次突破2900美元大關(guān)，最高觸及2940美元/盎司上方。COMEX黃金期貨價(jià)格也同步走高，一度站上2950美元/盎司上方。

　　簡(jiǎn)評(píng)

　　年初至今，國(guó)際黃金連續(xù)刷新歷史點(diǎn)位，累計(jì)上漲幅度超過(guò)10%。

　　如何理解本輪黃金連續(xù)上漲的核心邏輯，又該如何展望2025年黃金的定價(jià)趨勢(shì)，我們?cè)噲D提供一個(gè)超越傳統(tǒng)宏觀敘事，顆粒度更細(xì)的分析框架。

　　一、類(lèi)似2020年4月，年初至今黃金連續(xù)新高，主要是期現(xiàn)交易層面的情緒驅(qū)動(dòng)。

　　和2020年4月情況類(lèi)似，政策干預(yù)帶來(lái)的紐交所現(xiàn)貨交割風(fēng)險(xiǎn)，成為短期黃金定價(jià)的核心邏輯。

　　去年年底開(kāi)始，國(guó)際金價(jià)開(kāi)始逐步走出2600-2700美元/盎司的區(qū)間震蕩，醞釀上行趨勢(shì)。和2020年4月情形類(lèi)似，年初至今的金價(jià)加速上行呈現(xiàn)三個(gè)特征：

　　第一，金價(jià)上漲和COMEX黃金庫(kù)存大幅增倉(cāng)同步發(fā)生。

　　第二，紐約金溢價(jià)一度大幅超出兩市正常的套利成本。

　　第三，人民幣黃金呈現(xiàn)被動(dòng)反彈，上海金溢價(jià)偏弱運(yùn)行。

　　上述三個(gè)特征均指向，政策干預(yù)（2025年的關(guān)稅V.S． 2020年美國(guó)“封城”） 帶來(lái)的紐交所交割風(fēng)險(xiǎn)是黃金階段性加速上漲的核心邏輯。

　　短期來(lái)看，在關(guān)稅前景明朗之前，期現(xiàn)溢價(jià)的波動(dòng)或難完全平穩(wěn)，美國(guó)黃金需求以及衍生的跨市場(chǎng)套利行為對(duì)于短期金價(jià)的支撐力度或難完全消退。

　　回溯2020年4月的現(xiàn)貨“軟逼倉(cāng)”行情，導(dǎo)火索是特朗普的“封城”政策引發(fā)的物流中斷問(wèn)題。

　　在紐約交易所允許倫敦遠(yuǎn)程交割（新的規(guī)定在當(dāng)年7月16日生效）之前，金價(jià)經(jīng)歷連續(xù)四個(gè)月的持續(xù)上漲，累計(jì)上漲幅度近30%。在此過(guò)程中，COMEX庫(kù)存持續(xù)增倉(cāng)，而期現(xiàn)溢價(jià)的波動(dòng)率并未出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性收斂。

　　基于現(xiàn)階段紐約現(xiàn)貨交割風(fēng)險(xiǎn)的導(dǎo)火索是關(guān)稅擔(dān)憂(yōu)。我們預(yù)計(jì)在關(guān)稅的前景更加明朗之前，黃金期現(xiàn)溢價(jià)的波動(dòng)率或難快速下降，這也意味著，美國(guó)市場(chǎng)的需求以及衍生的跨市場(chǎng)套利行為對(duì)金價(jià)的短期支撐或難迅速消退。

　　二、來(lái)自2024年金價(jià)的啟示：金價(jià)定價(jià)邏輯已完全超越美元和實(shí)際利率的框架。

　　無(wú)法否認(rèn)的現(xiàn)實(shí)是，近兩年黃金定價(jià)邏輯已完全超越美元和實(shí)際利率的傳統(tǒng)框架。

　　在傳統(tǒng)的資產(chǎn)定價(jià)模型里，黃金視為定價(jià)流動(dòng)性的標(biāo)桿資產(chǎn)。歷史以往的規(guī)律顯示，金價(jià)和同樣度量流動(dòng)性的美元和實(shí)際利率兩個(gè)指標(biāo)，趨勢(shì)表現(xiàn)上往往相悖。然而2023年以來(lái)黃金和傳統(tǒng)指標(biāo)的相關(guān)性逐步打破，尤其2024年黃金表現(xiàn)既背離實(shí)際利率定價(jià)，也背離美元定價(jià)，指向金價(jià)的定價(jià)框架亟待完善和細(xì)化。

　　首先，黃金和實(shí)際利率的背離進(jìn)一步強(qiáng)化。

　　美國(guó)實(shí)際收益率（TIPS收益率）自2022年持續(xù)上行，2024年已接近金融危機(jī)前水平，美債收益率同樣維持在高位，也是2001年以來(lái)歷史罕見(jiàn)高位，美元流動(dòng)性條件實(shí)質(zhì)偏緊。

　　然而黃金在2023-2024年連續(xù)兩年上漲，錄得14%和30%的年度增長(zhǎng)，大幅優(yōu)于過(guò)往20年的平均表現(xiàn)（8%）。

　　其次，黃金對(duì)美元出現(xiàn)進(jìn)一步走強(qiáng)。

　　2024年美元指數(shù)的年度均值較2023年進(jìn)一步上行，年內(nèi)高點(diǎn)（一度逼近110）同樣刷新2023年以來(lái)的高位。

　　然而在美元進(jìn)一步走強(qiáng)的格局下，金價(jià)的漲幅較2023年繼續(xù)擴(kuò)大。黃金和美元指數(shù)的相關(guān)性已不能簡(jiǎn)單參考以往周期的運(yùn)行規(guī)律。

　　三、分析黃金定價(jià)趨勢(shì)，不妨回到供需模型，本質(zhì)上是拆解需求。

　　基于傳統(tǒng)定價(jià)框架對(duì)于黃金的解釋力度降低，我們不妨回歸樸素的供需邏輯。

　　我們?cè)凇饵S金的宏觀定價(jià)錨》提出黃金分析的供需模型，并回溯過(guò)往20年黃金的走勢(shì)，明確指出三條核心定價(jià)規(guī)律：

　　第一，基于黃金供給的分散性，黃金的真正定價(jià)變量在需求。

　　第二，黃金的需求主要有三大塊，私人部門(mén)消費(fèi)需求，私人部門(mén)投資需求，以及官方購(gòu)金需求。

　　第三，不同時(shí)期地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顟B(tài)不同，此時(shí)不同地區(qū)以及不同的需求，會(huì)主導(dǎo)黃金定價(jià)。這也是為何我們?cè)诓煌A段，看到黃金定價(jià)的敘事邏輯會(huì)有差異。

　　四、2024年黃金背離傳統(tǒng)框架的新解釋?zhuān)捍┩感枨蟾窬肿兓慈蚝暧^變局

　　以供需新框架解釋黃金價(jià)格，不僅能捕捉2024年黃金價(jià)格的核心驅(qū)動(dòng)，也能深刻理解2024年金價(jià)背離傳統(tǒng)框架的宏觀脈絡(luò)。

　　需求的角度而言，不同于2008年之后，黃金的需求彈性主要由歐美ETF需求（歐美地區(qū)的投資需求）貢獻(xiàn)，2023-2024年黃金需求的結(jié)構(gòu)發(fā)生了深刻的變化，兩大板塊的需求彈性明顯增強(qiáng)：

　　一是，全球央行持續(xù)購(gòu)金的支撐。

　　2024年，各國(guó)央行保持了持續(xù)強(qiáng)勁的黃金購(gòu)買(mǎi)步伐，購(gòu)買(mǎi)量連續(xù)第三年超過(guò)1000噸。

　　二是，亞洲地區(qū)（尤其中國(guó)）私人部門(mén)投資需求進(jìn)一步擴(kuò)容。

　　我們將私人部門(mén)的投資需求拆分為兩類(lèi)。一類(lèi)是實(shí)物金投資需求，另一類(lèi)是ETF投資需求。數(shù)據(jù)顯示，無(wú)論是實(shí)物金投資需求還是ETF投資需求，亞洲地區(qū)（尤其是中國(guó)）的投資需求均出現(xiàn)明顯擴(kuò)容。

　　2024年中國(guó)地區(qū)實(shí)物金投資連續(xù)第二年出現(xiàn)大幅增長(zhǎng)，同比增長(zhǎng)20%，東盟所有市場(chǎng)的黃金投資需求都有所增長(zhǎng)，新加坡、印度尼西亞、馬來(lái)西亞和泰國(guó)的黃金投資需求同比增長(zhǎng)了兩位數(shù)。亞洲地區(qū)繼續(xù)領(lǐng)銜全球ETF流入，同比增長(zhǎng)306.2%。

　　穿透到底層，2023-2024年不同板塊和不同地區(qū)的黃金需求格局的變化，不僅能夠完美解釋黃金和傳統(tǒng)框架的背離，同時(shí)呼應(yīng)了全球宏觀格局的深刻變化。

　　前者和部分國(guó)家對(duì)美元的不信任加深相關(guān)，呼應(yīng)了黃金對(duì)美元的走強(qiáng)。

　　2022年之后，美元信用減弱體現(xiàn)為黃金對(duì)美元的走強(qiáng)，底層線(xiàn)索是大國(guó)博弈。拜登政府期間，大國(guó)博弈的注腳是頻繁的地緣沖突（從俄烏到中東）。

　　后者和中國(guó)2024年內(nèi)需疲軟相關(guān)。實(shí)際利率和金價(jià)脫鉤實(shí)際反映的是：非美經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)現(xiàn)實(shí)，和美債實(shí)際利率度量的美國(guó)實(shí)際增長(zhǎng)中樞上移出現(xiàn)分化。

　　2024年中國(guó)內(nèi)需疲軟，背后是中國(guó)地產(chǎn)模式切換的長(zhǎng)期主線(xiàn)在短周期的映射。而美國(guó)實(shí)際利率中樞上移則在定價(jià)美國(guó)AI科技浪潮驅(qū)動(dòng)一輪產(chǎn)業(yè)革命，這也是美國(guó)資產(chǎn)定價(jià)的長(zhǎng)期主線(xiàn)。

　　五、2025年黃金：高平臺(tái)，高波動(dòng)

　　2023-2024年黃金定價(jià)，啟示我們近年主導(dǎo)黃金定價(jià)的不再局限于短周期因素（流動(dòng)性），更深刻的長(zhǎng)期趨勢(shì)發(fā)生了轉(zhuǎn)變，未來(lái)黃金的定價(jià)需要重視長(zhǎng)期趨勢(shì)的牽引。

　　我們認(rèn)為重要的三條資產(chǎn)主線(xiàn)是，美國(guó)的長(zhǎng)期主線(xiàn)在于AI產(chǎn)業(yè)革命，中國(guó)的主線(xiàn)在于地產(chǎn)供需模式轉(zhuǎn)變，全球政經(jīng)的主線(xiàn)是大國(guó)博弈。

　　展望2025年，特朗普政府的關(guān)稅政策，將接棒拜登政府主導(dǎo)的地緣沖突，大國(guó)博弈的底層邏輯未有實(shí)質(zhì)性變化，這是我們判斷黃金價(jià)格中樞能夠維持在高平臺(tái)的底層邏輯。

　　2025年中國(guó)政府旨在解決有效需求不足，加之AI產(chǎn)業(yè)技術(shù)擴(kuò)散或影響中美兩國(guó)增長(zhǎng)前景，潛在增長(zhǎng)或有改善，在此背景下黃金上漲的幅度和趨勢(shì)性或不及2024年。

　　我們?cè)?024年年初給定黃金的年度判斷是“高平臺(tái)上的順風(fēng)期”，2025年我們判斷金價(jià)將“從順風(fēng)期步入震蕩期”。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：

　　消費(fèi)復(fù)蘇的持續(xù)性仍存不確定性。今年以來(lái)，居民消費(fèi)開(kāi)始回暖，但恢復(fù)水平有限，未來(lái)延續(xù)低位震蕩，還是能繼續(xù)向常態(tài)化增速靠攏，仍需密切跟蹤。消費(fèi)如持續(xù)乏力，則經(jīng)濟(jì)回升動(dòng)力受限。

　　地產(chǎn)行業(yè)能否繼續(xù)改善仍存不確定性。本輪地產(chǎn)下行周期已經(jīng)持續(xù)較長(zhǎng)時(shí)間，當(dāng)前出現(xiàn)短暫回暖趨勢(shì)，但多類(lèi)指標(biāo)仍是負(fù)增長(zhǎng)，未來(lái)能否保持回暖態(tài)勢(shì)，仍需觀察。

　　歐美緊縮貨幣政策的影響或超預(yù)期，拖累全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和資產(chǎn)價(jià)格表現(xiàn)。

　　地緣政治沖突仍存不確定性，擾動(dòng)全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)前景和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好。

　　16?怎樣理解AI、關(guān)稅和黃金

　　核心觀點(diǎn)：

　　如何看待黃金？傳統(tǒng)的實(shí)際利率和美元框架已失效，我們須回歸到樸素的供需模型。

　　新框架解釋2024年金價(jià)上漲，兩個(gè)需求因素，央行購(gòu)金以及，亞洲（尤其中國(guó)）私人部門(mén)投資需求擴(kuò)容。前者與中東地緣政治有關(guān)，后者與2024年中國(guó)內(nèi)需有關(guān)。

　　2024年我們判斷金價(jià) “高平臺(tái)順風(fēng)期”，2025年更傾向于判斷黃金“高平臺(tái)振蕩期”。

　　再來(lái)解答市場(chǎng)關(guān)注的第二問(wèn)題，如何理解2025年金價(jià)走勢(shì)？

　　關(guān)于黃金定價(jià)，我們先亮出兩個(gè)重要判斷：第一，傳統(tǒng)美元和實(shí)際利率框架解釋失效，尤其是針對(duì)2024年。因?yàn)?024年黃金表現(xiàn)既背離美元定價(jià)，也背離實(shí)際利率定價(jià)。是時(shí)候需要新框架來(lái)解釋黃金。第二，黃金絕對(duì)價(jià)格判斷難度極大，因?yàn)辄S金并非生息資產(chǎn)，缺乏絕對(duì)價(jià)格的定價(jià)錨。

　　所以關(guān)注黃金定價(jià)，重要的是關(guān)注金價(jià)方向以及，用新框架來(lái)解釋2024年黃金定價(jià)方向。

　　我們?cè)凇饵S金的宏觀定價(jià)錨》（2024年8月）給出過(guò)更為務(wù)實(shí)的供需模型，解釋歷史上每一輪金價(jià)表現(xiàn)。以供需新框架解釋2024年黃金價(jià)格上漲，一則受央行購(gòu)金影響，二則受亞洲地區(qū)（尤其中國(guó)）私人部門(mén)投資需求擴(kuò)容驅(qū)動(dòng)。前者跟2024年中東地緣博弈擴(kuò)散有關(guān)，后者跟中國(guó)2024年內(nèi)需疲軟有關(guān)。這也是為何2024年金價(jià)表現(xiàn)脫離美元和實(shí)際利率傳統(tǒng)框架。

　　展望2025年，特朗普奉行外交孤立主義，中國(guó)政府旨在解決需求不足問(wèn)題，加之AI產(chǎn)業(yè)技術(shù)擴(kuò)散，或深刻影響中美兩國(guó)下游產(chǎn)業(yè)鏈，故而2025年黃金漲價(jià)確定性弱于2024年。

　　2024年我們給定黃金的判斷是“高平臺(tái)順風(fēng)期”，2025年我們對(duì)金價(jià)判斷更傾向于“高平臺(tái)振蕩期”。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：

　　消費(fèi)復(fù)蘇的持續(xù)性仍存不確定性。今年以來(lái)，居民消費(fèi)開(kāi)始回暖，但仍未達(dá)到疫前常態(tài)化增速，未來(lái)是否能持續(xù)性的修復(fù)改善，仍需密切跟蹤。消費(fèi)如再度乏力，則經(jīng)濟(jì)回升動(dòng)力將明顯減弱。

　　地產(chǎn)行業(yè)能否繼續(xù)改善仍存不確定性。本輪地產(chǎn)下行周期已經(jīng)持續(xù)較長(zhǎng)時(shí)間，當(dāng)前出現(xiàn)短暫回暖趨勢(shì)，但多類(lèi)指標(biāo)仍是負(fù)增長(zhǎng)，未來(lái)能否保持回暖態(tài)勢(shì)，仍需觀察。

　　歐美緊縮貨幣政策的影響或超預(yù)期，拖累全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和資產(chǎn)價(jià)格表現(xiàn)。

　　地緣政治沖突仍存不確定性，擾動(dòng)全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)前景和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好。

　　17?黃金有望迎來(lái)長(zhǎng)期增量資金

　　熱點(diǎn)解讀

　　保險(xiǎn)資金投資黃金業(yè)務(wù)試點(diǎn)開(kāi)啟。國(guó)家金融監(jiān)督管理總局2月7日發(fā)布消息，開(kāi)展保險(xiǎn)資金投資黃金業(yè)務(wù)試點(diǎn)。試點(diǎn)保險(xiǎn)公司共10家，投資黃金的賬面余額合計(jì)不得超過(guò)公司上季末總資產(chǎn)的1%。試點(diǎn)范圍之外的保險(xiǎn)公司也可能通過(guò)投資黃金股等間接方式參與黃金投資，黃金和黃金股有望迎來(lái)長(zhǎng)期增量資金。

　　公募基金方面，目前跟蹤黃金及黃金股的被動(dòng)產(chǎn)品較多，包括黃金現(xiàn)貨ETF及其聯(lián)接基金、黃金股ETF及其聯(lián)接基金、黃金股指數(shù)基金；另有四只以黃金投資為主的QDII另類(lèi)基金；主動(dòng)權(quán)益基金中前海開(kāi)源金銀珠寶以黃金股投資為主。

　　1.1?保險(xiǎn)資金投資黃金業(yè)務(wù)試點(diǎn)開(kāi)啟

　　國(guó)家金融監(jiān)督管理總局2月7日發(fā)布消息，為拓寬保險(xiǎn)資金運(yùn)用渠道，優(yōu)化保險(xiǎn)資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)，推動(dòng)保險(xiǎn)公司提升資產(chǎn)負(fù)債管理水平，開(kāi)展保險(xiǎn)資金投資黃金業(yè)務(wù)試點(diǎn)。其中，試點(diǎn)保險(xiǎn)公司共10家，包括中國(guó)人民財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)股份有限公司、中國(guó)人壽保險(xiǎn)股份有限公司、太平人壽保險(xiǎn)有限公司、中國(guó)出口信用保險(xiǎn)公司、中國(guó)平安財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)股份有限公司、中國(guó)平安人壽保險(xiǎn)股份有限公司、中國(guó)太平洋財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)股份有限公司、中國(guó)太平洋人壽保險(xiǎn)股份有限公司、泰康人壽保險(xiǎn)有限責(zé)任公司、新華人壽保險(xiǎn)股份有限公司。

　　試點(diǎn)投資黃金范圍包括在上海黃金交易所主板上市或交易的黃金現(xiàn)貨實(shí)盤(pán)合約、黃金現(xiàn)貨延期交收合約、上海金集中定價(jià)合約、黃金詢(xún)價(jià)即期合約、黃金詢(xún)價(jià)掉期合約和黃金租借業(yè)務(wù)。保險(xiǎn)資金投資黃金業(yè)務(wù)試點(diǎn)的開(kāi)啟，是應(yīng)對(duì)當(dāng)前險(xiǎn)資投資現(xiàn)狀的重要舉措，有望為保險(xiǎn)行業(yè)和黃金市場(chǎng)帶來(lái)新的發(fā)展機(jī)遇。

　　在投資比例方面，通知明確規(guī)定，試點(diǎn)保險(xiǎn)公司投資黃金的賬面余額合計(jì)不得超過(guò)公司上季末總資產(chǎn)的1%。試點(diǎn)范圍之外的保險(xiǎn)公司也可能通過(guò)投資黃金股等間接方式參與黃金投資，黃金和黃金股有望迎來(lái)長(zhǎng)期增量資金。另外，此次試點(diǎn)為后續(xù)開(kāi)放黃金ETF等更靈活投資工具奠定了基礎(chǔ)，有助于促進(jìn)保險(xiǎn)資金與黃金市場(chǎng)的深度融合。（中國(guó)基金報(bào)）

　　公募基金方面，目前跟蹤黃金及黃金股的被動(dòng)產(chǎn)品較多，包括黃金現(xiàn)貨ETF及其聯(lián)接基金、黃金股ETF及其聯(lián)接基金、黃金股指數(shù)基金。

　　主動(dòng)權(quán)益基金中，以黃金股投資為主的產(chǎn)品相對(duì)較少，下表展示了2024年四季報(bào)重倉(cāng)黃金股市值占凈值比在20%以上的主動(dòng)權(quán)益基金（基金規(guī)模>1億元）。其中，前海開(kāi)源金銀珠寶以黃金股投資為主，占比達(dá)到80%以上，由吳國(guó)清管理，最新規(guī)模10億元左右。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：

　　本報(bào)告僅作為投資參考，基金過(guò)往業(yè)績(jī)并不預(yù)示其未來(lái)表現(xiàn)，亦不構(gòu)成投資收益的保證或投資建議。部分材料整理自公開(kāi)新聞報(bào)導(dǎo)，信息可能存在不準(zhǔn)確的問(wèn)題。文中數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)來(lái)自于第三方數(shù)據(jù)庫(kù)，不同數(shù)據(jù)庫(kù)的更新時(shí)效不同，數(shù)據(jù)的完備性與提取時(shí)間具有一定關(guān)聯(lián)，數(shù)據(jù)可能存在不準(zhǔn)確的問(wèn)題。基金倉(cāng)位測(cè)算結(jié)果主要基于模型計(jì)算，因此對(duì)市場(chǎng)及相關(guān)交易做了一些合理假設(shè)，但這樣可能會(huì)導(dǎo)致基于模型所得出的結(jié)論并不能完全準(zhǔn)確地刻畫(huà)實(shí)際情況，可能會(huì)與真實(shí)的情況出現(xiàn)偏差。而且數(shù)據(jù)源通常存在極少量的缺失值，會(huì)弱微增加模型的統(tǒng)計(jì)偏誤，歷史數(shù)據(jù)的區(qū)間選擇也會(huì)對(duì)結(jié)果產(chǎn)生一定的影響。

　　18?黃金：宏大敘事下，如何看短期節(jié)奏

　　核心觀點(diǎn)：短期而言，主流邏輯和交易情況，能否繼續(xù)催化金價(jià)，均存疑。（1）當(dāng)實(shí)際利率無(wú)法解釋的金價(jià)漲幅達(dá)到8%附近，金價(jià)上漲可能暫停。（2）美國(guó)債務(wù)模型看，金價(jià)已超過(guò)95%預(yù)測(cè)區(qū)間上沿。（3）央行購(gòu)金節(jié)奏與金價(jià)顯著負(fù)相關(guān)，即金價(jià)大幅上漲后，央行未必追高，更可能逆勢(shì)調(diào)節(jié)。（4）美國(guó)搶進(jìn)口和多頭逼空：價(jià)差、頭寸、和庫(kù)存信號(hào)已經(jīng)不算友好。（5）黃金相對(duì)比特幣的修復(fù)仍在進(jìn)行，可以選擇“多黃金&空比特幣”組合予以對(duì)沖。

　　金價(jià)連續(xù)創(chuàng)新高，并且實(shí)際利率、美元指數(shù)無(wú)法提供強(qiáng)力支撐，市場(chǎng)仍主要從宏大敘事的角度予以解釋?zhuān)P(guān)稅沖擊下?lián)屵M(jìn)口、逆全球化、美元信用、央行購(gòu)金等。這些邏輯的大方向均無(wú)爭(zhēng)議，但短期點(diǎn)位的判斷存在難度。我們量化相關(guān)的數(shù)據(jù)細(xì)節(jié)，對(duì)金價(jià)短期是否筑頂提供一些視角。短期而言，主流邏輯和交易情況，能否繼續(xù)提供催化均存疑。

　?。ㄒ唬┨乩势战灰缀完P(guān)稅沖擊：2018-2019年也曾出現(xiàn)與利率的脫鉤+中樞的向上突破

　　特朗普交易有做多通脹的內(nèi)涵，黃金因此受益，此外，關(guān)稅對(duì)地緣風(fēng)險(xiǎn)有催化作用，逆全球化趨勢(shì)下黃金配置價(jià)值上升。特朗普在2024年競(jìng)選過(guò)程中，黃金始終作為一個(gè)強(qiáng)勢(shì)品種。

　　類(lèi)似的情況，其實(shí)在特朗普上一任期時(shí)也曾出現(xiàn)，金價(jià)走勢(shì)在2017-2019年有兩個(gè)重要特征，顯示出特朗普和關(guān)稅對(duì)金價(jià)的支撐較為可觀：

　　一是，金價(jià)與傳統(tǒng)解釋變量美債實(shí)際利率脫鉤，2017-2018年開(kāi)始二者大幅分化。

　　二是，金價(jià)在2019年出現(xiàn)中樞的向上突破，擺脫2013年以來(lái)的區(qū)間震蕩格局，高點(diǎn)較此前區(qū)間中樞漲幅達(dá)到21%，較區(qū)間上限漲幅達(dá)到13%。

　　特別的，對(duì)標(biāo)關(guān)稅沖擊后的幾次金價(jià)脈沖：2018和2019年兩次，金價(jià)分別上漲10%和18%，其中無(wú)法由實(shí)際利率解釋的部分分別為8.5%和9.3%（可以近似理解為特朗普和關(guān)稅推升）；而去年三季度第一波特朗普交易和今年初的行情中，金價(jià)分別上漲15.6%和8.3%，無(wú)法由實(shí)際利率解釋部分分別為9.5%和7.5%。

　　結(jié)論：本輪金價(jià)階段性上漲行情和2018-2019類(lèi)似，實(shí)際利率無(wú)法解釋的漲幅達(dá)到8%左右后，金價(jià)行情往往進(jìn)入休整；短期若實(shí)際利率不大幅下行，金價(jià)也許會(huì)逐步進(jìn)入短期頂部；但是，這并不說(shuō)明趨勢(shì)行情的結(jié)束。

　?。ǘ┟涝庞?財(cái)政擴(kuò)張：金價(jià)已經(jīng)處在預(yù)測(cè)中樞的兩倍標(biāo)準(zhǔn)差上沿

　　美國(guó)財(cái)政不可持續(xù)擔(dān)憂(yōu)、貨幣信用透支、實(shí)物黃金替代美元的邏輯被廣泛接受。我們?cè)诖饲皥?bào)告中曾構(gòu)建修正后的“金本位模型”：即黃金總市值與美債總余額繼續(xù)正相關(guān)。

　　相關(guān)測(cè)算結(jié)果顯示，目前金價(jià)已經(jīng)超過(guò)美國(guó)債務(wù)隱含中樞的95%預(yù)測(cè)區(qū)間上沿。按照財(cái)政部預(yù)計(jì)的未來(lái)兩年赤字規(guī)模，對(duì)總體債務(wù)規(guī)模進(jìn)行預(yù)測(cè)，2026年債務(wù)隱含的金價(jià)中樞95%區(qū)間上沿將升至3060美元/盎司。參考?xì)v史規(guī)律，當(dāng)前偏離幅度經(jīng)常出現(xiàn)，但基本處于極值狀況。

　　結(jié)論：若上述模型和歷史偏離幅度規(guī)律繼續(xù)成立，金價(jià)短期繼續(xù)上行的空間受限。

　?。ㄈ┭胄匈?gòu)金：邊際力度有下降的可能

　　中國(guó)央行在去年11月重啟增持黃金。我們結(jié)合歷史數(shù)據(jù)，給出兩個(gè)觀察：

　　一是，央行本輪增持力度，較此前三輪周期整體偏弱，目前單月規(guī)模與2023-2024周期中的尾聲時(shí)類(lèi)似，后續(xù)持續(xù)的時(shí)間仍需觀察，不排除力度繼續(xù)衰減的可能。

　　二是，央行增持力度與金價(jià)并非正相關(guān)，相反，參考2023-2024一輪增持周期，央行單月增持規(guī)模與金價(jià)反而呈現(xiàn)顯著的負(fù)向關(guān)系，即金價(jià)大幅上漲后，央行未必追高，更可能逆勢(shì)進(jìn)行調(diào)節(jié)。因此，近期金價(jià)走出快牛，不意味著央行購(gòu)金邏輯的加強(qiáng)。

　　結(jié)論：金價(jià)的短期沖高，可能無(wú)法依賴(lài)于央行購(gòu)金的加碼。

　　（四）美國(guó)搶進(jìn)口和多頭逼空：價(jià)差、頭寸、和庫(kù)存指向短期動(dòng)能存疑

　　另一個(gè)主流的故事，是做多情緒空前高漲的背景下，特朗普加征關(guān)稅風(fēng)險(xiǎn)促使美國(guó)空頭投資者提前大量進(jìn)口黃金，以應(yīng)對(duì)潛在的交割需求。這帶來(lái)兩個(gè)行情的催化：

　　一是，實(shí)物黃金需求增加，黃金借貸成本上升，進(jìn)一步推升黃金現(xiàn)貨價(jià)格；

　　二是，逼空行為的出現(xiàn)，空頭離場(chǎng)加劇了短期金價(jià)的波動(dòng)。

　　數(shù)據(jù)上，上述邏輯有一定體現(xiàn)：

　?。?）紐交所黃金庫(kù)存快速攀升，上一次類(lèi)似情況出現(xiàn)在2020年疫情后，當(dāng)時(shí)由于全球運(yùn)輸中斷，導(dǎo)致投資者提前積累庫(kù)存應(yīng)對(duì)；

　?。?）紐交所黃金期貨價(jià)格與倫敦黃金現(xiàn)貨價(jià)格價(jià)差走高，類(lèi)似情況在2020年也曾出現(xiàn)；

　　（3）黃金投機(jī)多頭穩(wěn)定在歷史高點(diǎn)。

　　但是，展望后續(xù)，更傾向于認(rèn)為上述交易因素對(duì)金價(jià)的推動(dòng)趨于尾聲：

　?。?）期現(xiàn)之間價(jià)差有收斂跡象；

　?。?）搶進(jìn)口因素放大金價(jià)波動(dòng)，需要極致的多頭行情予以配合，但目前凈多頭占比已經(jīng)處于歷史高位，歷史經(jīng)驗(yàn)看，凈多頭可能繼續(xù)在高位維持，但較難一直在頂部，逼空行情或階段結(jié)束；

　?。?）凈多頭與金價(jià)走勢(shì)高度正相關(guān)，短期更可能進(jìn)入休整階段；

　?。?）黃金庫(kù)存大幅積累后，其對(duì)多頭的覆蓋情況已經(jīng)回歸到歷史正常水平之上，但離2020年還有一定距離。

　　（五）實(shí)物資產(chǎn)替代訴求：金價(jià)相對(duì)比特幣仍有修復(fù)空間

　　除了黃金之外，比特幣也是替代美元的實(shí)物資產(chǎn)的可選資產(chǎn)之一，近兩年的關(guān)注度也非常高。二者價(jià)格的相關(guān)性在早期高度負(fù)相關(guān)，反映出比特幣的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)屬性；但近年來(lái)，二變?yōu)楦叨日嚓P(guān)，顯示出比特幣的避險(xiǎn)屬性大幅上升。近期，特朗普甚至聲稱(chēng)，考慮增加比特幣進(jìn)入儲(chǔ)備資產(chǎn)范疇。

　　因此，二者的相對(duì)價(jià)差，可以側(cè)面反映黃金在定價(jià)替代美元等宏觀邏輯上，相較比特幣是否充分。可以看到，雖然近期金價(jià)走強(qiáng)，但前期比特幣上漲更多，目前比特幣相較金價(jià)仍在歷史高位，今年初以來(lái)開(kāi)始明顯回落，即金價(jià)相對(duì)比特幣仍有修復(fù)空間。

　　結(jié)論：從實(shí)物資產(chǎn)替代美元的邏輯看，金價(jià)相對(duì)比特幣的修復(fù)仍有空間，短期做多黃金有擔(dān)憂(yōu)的背景下，可以嘗試做多黃金&做空比特幣。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：美國(guó)通脹上行超預(yù)期，貨幣政策繼續(xù)收緊，美元大幅升值，美債利率上行，美股繼續(xù)下跌；美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退超預(yù)期，美國(guó)通脹快速下行，金融市場(chǎng)出現(xiàn)流動(dòng)性危機(jī)，聯(lián)儲(chǔ)被迫轉(zhuǎn)向?qū)捤?；歐洲能源危機(jī)超預(yù)期，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)陷入深度衰退，全球市場(chǎng)陷入動(dòng)蕩，外需萎縮，政策面臨兩難；中美關(guān)系惡化超預(yù)期；逆全球化程度進(jìn)一步加深，供應(yīng)鏈恢復(fù)低于預(yù)期，供應(yīng)端的分裂超預(yù)期，以及全球地緣政治動(dòng)蕩加深，相關(guān)資源爭(zhēng)奪惡化；俄烏與中東沖突惡化。

　　19?宏觀：中國(guó)險(xiǎn)資試點(diǎn)投黃金，怎么看？

　　核心觀點(diǎn)：

　　2月7日，金融監(jiān)管總局印發(fā)《關(guān)于開(kāi)展保險(xiǎn)資金投資黃金業(yè)務(wù)試點(diǎn)的通知》允許險(xiǎn)資試點(diǎn)投資黃金。

　　內(nèi)容上，本次試點(diǎn)投資范圍限定為上海金交所的現(xiàn)貨黃金交易。

　　規(guī)模上，目前10家試點(diǎn)保險(xiǎn)公司總資產(chǎn)大約20萬(wàn)億元，可投資黃金資金量約2000億元?；谥袊?guó)黃金交易所單邊成交額為17.33萬(wàn)億元（2024年），險(xiǎn)資試點(diǎn)投資規(guī)模較為有限，本次試點(diǎn)放開(kāi)對(duì)國(guó)內(nèi)金價(jià)的直接影響有限，更應(yīng)關(guān)注其衍生意義。

　　市場(chǎng)容量上，黃金市場(chǎng)的規(guī)模和深度使其能夠容納大量買(mǎi)入并持有黃金的機(jī)構(gòu)投資者，黃金+的概念在全球大型機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)組合中均有所體現(xiàn)。

　　人民幣黃金在不同經(jīng)濟(jì)周期的穩(wěn)定收益，同樣有望提高中國(guó)資產(chǎn)投資組合的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整回報(bào)。

　　事件

　　2025年2月7日，為拓寬保險(xiǎn)資金運(yùn)用渠道，優(yōu)化保險(xiǎn)資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)，推動(dòng)保險(xiǎn)公司提升資產(chǎn)負(fù)債管理水平，金融監(jiān)管總局印發(fā)《關(guān)于開(kāi)展保險(xiǎn)資金投資黃金業(yè)務(wù)試點(diǎn)的通知》（下稱(chēng)《通知》），自發(fā)布之日起開(kāi)展保險(xiǎn)資金投資黃金業(yè)務(wù)試點(diǎn)。今年以來(lái)，國(guó)際黃金再度刷新歷史點(diǎn)位，現(xiàn)貨黃金一度逼近2900美元/盎司。國(guó)際黃金新高之際，險(xiǎn)資獲準(zhǔn)試點(diǎn)投資黃金背后體現(xiàn)了怎樣的政策脈絡(luò)，新玩家的到來(lái)對(duì)黃金市場(chǎng)影響幾何，而又應(yīng)該怎么看待黃金在中國(guó)保險(xiǎn)業(yè)的前景，均引發(fā)市場(chǎng)廣泛關(guān)注。

　　簡(jiǎn)評(píng)

　　一、我國(guó)保險(xiǎn)資金參與黃金市場(chǎng)的政策脈絡(luò)

　　監(jiān)管對(duì)于險(xiǎn)資試點(diǎn)投資黃金已醞釀多時(shí)。

　　早在2024年6月19日，金融監(jiān)管總局黨委書(shū)記、局長(zhǎng)李云澤曾在第十五屆陸家嘴論壇上表示，將積極探索保險(xiǎn)資金試點(diǎn)投資上海黃金交易所黃金合約及相關(guān)產(chǎn)品。

　　2020年2月14日，經(jīng)國(guó)務(wù)院同意，中國(guó)人民銀行、中國(guó)銀行保險(xiǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)、中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)、國(guó)家外匯管理局、上海市人民政府聯(lián)合發(fā)布的《關(guān)于進(jìn)一步加快推進(jìn)上海國(guó)際金融中心建設(shè)和金融支持長(zhǎng)三角一體化發(fā)展的意見(jiàn)》（銀發(fā)〔2020〕46號(hào)）中，明確提出探索保險(xiǎn)資金依托上海相關(guān)交易所試點(diǎn)投資黃金、石油等大宗商品。

　　2月7日，為拓寬保險(xiǎn)資金運(yùn)用渠道，優(yōu)化保險(xiǎn)資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)，推動(dòng)保險(xiǎn)公司提升資產(chǎn)負(fù)債管理水平，金融監(jiān)管總局印發(fā)《關(guān)于開(kāi)展保險(xiǎn)資金投資黃金業(yè)務(wù)試點(diǎn)的通知》（下稱(chēng)《通知》），自發(fā)布之日起開(kāi)展保險(xiǎn)資金投資黃金業(yè)務(wù)試點(diǎn)。

　　二、本次《通知》的主要內(nèi)容

　　《通知》主要從投資范圍、配置規(guī)則及監(jiān)督管理三個(gè)方面提出明確要求。

　　首先，明確試點(diǎn)投資黃金范圍包括：在上海黃金交易所主板上市或交易的黃金現(xiàn)貨實(shí)盤(pán)合約、黃金現(xiàn)貨延期交收合約、上海金集中定價(jià)合約、黃金詢(xún)價(jià)即期合約、黃金詢(xún)價(jià)掉期合約和黃金租借業(yè)務(wù)。

　　其次，明確10家保險(xiǎn)公司為試點(diǎn)參與主體，包括：中國(guó)人民財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)股份有限公司、中國(guó)人壽保險(xiǎn)股份有限公司、太平人壽保險(xiǎn)有限公司、中國(guó)出口信用保險(xiǎn)公司、中國(guó)平安財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)股份有限公司、中國(guó)平安人壽保險(xiǎn)股份有限公司、中國(guó)太平洋財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)股份有限公司、中國(guó)太平洋人壽保險(xiǎn)股份有限公司、泰康人壽保險(xiǎn)有限責(zé)任公司、新華人壽保險(xiǎn)股份有限公司。

　　再次，明確投資黃金操作方式，試點(diǎn)保險(xiǎn)公司投資黃金應(yīng)當(dāng)靈活運(yùn)用大宗交易、詢(xún)價(jià)交易、競(jìng)價(jià)交易等方式分期分批建倉(cāng)，避免因異常交易行為對(duì)市場(chǎng)造成沖擊。試點(diǎn)保險(xiǎn)公司投資黃金應(yīng)當(dāng)使用貨幣資金，不得辦理黃金實(shí)物的出、入庫(kù)業(yè)務(wù)。

　　最后，明確試點(diǎn)保險(xiǎn)公司應(yīng)當(dāng)嚴(yán)格執(zhí)行投資比例要求：

　　1）投資黃金賬面余額合計(jì)不超過(guò)本公司上季末總資產(chǎn)的1%。試點(diǎn)保險(xiǎn)公司投資比例計(jì)算應(yīng)當(dāng)全面、真實(shí)地反映投資情況，

　　2）黃金現(xiàn)貨延期交收合約以該業(yè)務(wù)黃金現(xiàn)貨合約市值為統(tǒng)計(jì)口徑，黃金詢(xún)價(jià)掉期合約以該業(yè)務(wù)黃金持倉(cāng)凈敞口為統(tǒng)計(jì)口徑，

　　3）單邊的存續(xù)規(guī)模不超過(guò)本公司上季末總資產(chǎn)的1%。

　　4）試點(diǎn)保險(xiǎn)公司借出黃金規(guī)模應(yīng)納入投資比例管理。

　　三、新玩家的到來(lái)，對(duì)黃金市場(chǎng)影響幾何？

　　第一，直接測(cè)算本次試點(diǎn)放開(kāi)，帶來(lái)的黃金增配規(guī)模約2000億元。

　　目前10家試點(diǎn)保險(xiǎn)公司總資產(chǎn)大約20萬(wàn)億元，按1%的總資產(chǎn)規(guī)模計(jì)算，可投資黃金的資金量約2000億元，對(duì)于黃金市場(chǎng)具有一定影響。

　　盡管試點(diǎn)的投資額度受到嚴(yán)格限制，但如果這一模式在未來(lái)得以成功復(fù)制并推廣，可能會(huì)提升黃金在投資組合中的地位。

　　第二，從世界黃金交易角度，本次試點(diǎn)放開(kāi)的引申含義在于擴(kuò)大人民幣金的交易權(quán)重。

　　黃金市場(chǎng)規(guī)模龐大，全球化程度高，流動(dòng)性強(qiáng)。黃金市場(chǎng)的規(guī)模和深度使其能夠輕松容納大量買(mǎi)入并持有黃金的機(jī)構(gòu)投資者。

　　根據(jù)世界黃金協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)顯示，2020年投資者和央行持有的實(shí)物黃金價(jià)值約31萬(wàn)億人民幣，另外通過(guò)交易所或場(chǎng)外交易市場(chǎng)交易的衍生品持有的未平倉(cāng)合約價(jià)值7.6萬(wàn)億人民幣。

　　與包括德國(guó)國(guó)債、歐元/英鎊和上證綜合指數(shù)在內(nèi)的幾個(gè)主要金融市場(chǎng)相比，黃金市場(chǎng)的流動(dòng)性更強(qiáng)，而交易量與美國(guó)1-3年期國(guó)債市場(chǎng)相近 。

　　2020年，黃金的日均交易量為1.2萬(wàn)億人民幣。在此期間，場(chǎng)外現(xiàn)貨和衍生品合約占7200億元人民幣，而全球各交易所的黃金期貨日均交易量為4510億元人民幣。

　　本次試點(diǎn)投資范圍限定為上海金交所的現(xiàn)貨黃金交易，有望擴(kuò)大人民幣計(jì)價(jià)黃金交易規(guī)模。

　　上海黃金交易所作為全球重要的場(chǎng)內(nèi)現(xiàn)貨交易場(chǎng)所，其場(chǎng)內(nèi)現(xiàn)貨交易交易量已連續(xù)多年在全球排名第一（2024年單邊交易量3.11萬(wàn)噸，單邊成交額17.33萬(wàn)億元）。此次保險(xiǎn)資金參與“上海金”人民幣定價(jià)合約，有望進(jìn)一步擴(kuò)大人民幣計(jì)價(jià)黃金交易所規(guī)模。

　　四、黃金在中國(guó)保險(xiǎn)業(yè)的前景

　　近年來(lái)，“黃金+”的概念，即在投資組合中加入一定比例的黃金，加強(qiáng)組合抗風(fēng)險(xiǎn)能力并提高風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后收益，在包含全球各國(guó)央行、主權(quán)基金、養(yǎng)老金、基金產(chǎn)品等組合中均有所體現(xiàn)。

　　數(shù)據(jù)顯示，非傳統(tǒng)資產(chǎn)（如對(duì)沖基金、私募基金或大宗商品）在全球養(yǎng)老基金中的份額從1999年的7%上升到2020年的 26%。黃金配置一直受到這種轉(zhuǎn)變的影響，黃金越來(lái)越被投資者認(rèn)可為一種主流投資品；全球投資需求自2001年起，平均每年增長(zhǎng)15%。

　　人民幣黃金在不同經(jīng)濟(jì)周期的穩(wěn)定收益，同樣有望提高中國(guó)資產(chǎn)投資組合的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整回報(bào)。

　　從歷史上看，黃金作為一種財(cái)富儲(chǔ)備手段和應(yīng)對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)、貨幣貶值以及通貨膨脹的對(duì)沖工具，提高了投資組合的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整回報(bào)，帶來(lái)了正回報(bào)。作為一種投資和消費(fèi)品，黃金在過(guò)去20年的平均回報(bào)率約為8%， 高于股票、債券和大宗商品。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：

　　消費(fèi)復(fù)蘇的持續(xù)性仍存不確定性。今年以來(lái)，居民消費(fèi)開(kāi)始回暖，但恢復(fù)水平有限，未來(lái)延續(xù)低位震蕩，還是能繼續(xù)向常態(tài)化增速靠攏，仍需密切跟蹤。消費(fèi)如持續(xù)乏力，則經(jīng)濟(jì)回升動(dòng)力受限。

　　地產(chǎn)行業(yè)能否繼續(xù)改善仍存不確定性。本輪地產(chǎn)下行周期已經(jīng)持續(xù)較長(zhǎng)時(shí)間，當(dāng)前出現(xiàn)短暫回暖趨勢(shì)，但多類(lèi)指標(biāo)仍是負(fù)增長(zhǎng)，未來(lái)能否保持回暖態(tài)勢(shì)，仍需觀察。

　　歐美緊縮貨幣政策的影響或超預(yù)期，拖累全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和資產(chǎn)價(jià)格表現(xiàn)。

　　地緣政治沖突仍存不確定性，擾動(dòng)全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)前景和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好。

　　20?策略：繼續(xù)看多黃金

　　全球大類(lèi)資產(chǎn)表現(xiàn)與康波視角下的周期定位：本周，股票類(lèi)資產(chǎn)表現(xiàn)較好，商品表現(xiàn)不佳，債券表現(xiàn)平平。當(dāng)前處于康波蕭條期，下一輪康波周期的復(fù)蘇大概率由人工智能引領(lǐng)；人口因素對(duì)股市的負(fù)面影響從2015年開(kāi)始變得比較顯著，且作用逐漸增強(qiáng)；中國(guó)產(chǎn)能利用率從2021年下降；本輪庫(kù)存周期從2023Q2見(jiàn)底回升，但受制于康波、人口和產(chǎn)能周期的下行壓制，本輪PPI回升較弱，當(dāng)前已經(jīng)接近上行周期的尾聲。

　　基本面和資產(chǎn)價(jià)格展望：按照自下而上的分析師預(yù)期加總，預(yù)測(cè)2024Q4萬(wàn)得全A和萬(wàn)得全A非金融的ROE為7.67%和6.94%（預(yù)測(cè)2025Q1分別為7.62%和6.93%），2024Q3的ROETTM為7.77%和6.94%?；谌芷冢◣?kù)存周期+產(chǎn)能周期+人口周期）對(duì)萬(wàn)得全A指數(shù)2025Q1的內(nèi)在價(jià)值估計(jì)為3，992點(diǎn)至6，128點(diǎn)區(qū)間（2025Q2為4，144點(diǎn)至6，048點(diǎn)區(qū)間）；較高估值為考慮低利率環(huán)境，較低估值為剔除利率對(duì)估值的影響。中國(guó)十年期國(guó)債利率偏離了歷史周期規(guī)律。預(yù)測(cè)美國(guó)GDP同比高點(diǎn)在2025Q1，預(yù)測(cè)日本GDP同比的高點(diǎn)在2025Q2，預(yù)測(cè)歐元區(qū)GDP同比高點(diǎn)在2025Q2，預(yù)測(cè)日元相對(duì)美元的弱勢(shì)將好轉(zhuǎn)，預(yù)測(cè)歐元未來(lái)或相對(duì)美元強(qiáng)勢(shì)；預(yù)測(cè)美元計(jì)價(jià)的黃金將繼續(xù)走強(qiáng)。

　　全球多資產(chǎn)配置策略組合跟蹤：全球多資產(chǎn)配置絕對(duì)收益@低風(fēng)險(xiǎn)組合，本周回報(bào)0.26%，本月回報(bào)0.78%，今年以來(lái)相對(duì)中債（總財(cái)富）指數(shù)超額收益0.71%；全球多資產(chǎn)配置絕對(duì)收益@中高風(fēng)險(xiǎn)組合，本周回報(bào)1.01%，本月回報(bào)3.12%，今年以來(lái)相對(duì)萬(wàn)得FOF指數(shù)超額收益3.46%。

　　A股行業(yè)和風(fēng)格輪動(dòng)@相對(duì)收益：最近一周“有色金屬”、“電力及公用事業(yè)”、“國(guó)防軍工”、“房地產(chǎn)”和“通信”行業(yè)的機(jī)構(gòu)關(guān)注度在提升。A股行業(yè)和風(fēng)格輪動(dòng)@相對(duì)收益組合，本周回報(bào)-0.69%，本月回報(bào)-3.48%，本年回報(bào)-3.48%，歷史年化收益率6.75%，Alpha9.77%，Sharpe0.2820，最大回撤-23.24% 。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：

　　大類(lèi)資產(chǎn)配置雖然能夠有效分散風(fēng)險(xiǎn)，但在某些市場(chǎng)環(huán)境下或策略設(shè)計(jì)中也存在一些潛在的危險(xiǎn)和局限性。以下是幾項(xiàng)主要危險(xiǎn)和局限性：

　　1． 高相關(guān)性導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)分散效果降低：模型的核心思想是將投資組合的風(fēng)險(xiǎn)平均分配到各資產(chǎn)中，追求各資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)貢獻(xiàn)相同。然而，當(dāng)某些資產(chǎn)之間的相關(guān)性較高時(shí)，協(xié)方差矩陣中的協(xié)方差項(xiàng)會(huì)較大，導(dǎo)致這些高相關(guān)性資產(chǎn)對(duì)組合的總風(fēng)險(xiǎn)貢獻(xiàn)增大。這樣一來(lái)，投資組合的總風(fēng)險(xiǎn)將更加依賴(lài)于這些高相關(guān)性資產(chǎn)，從而降低了風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)模型的風(fēng)險(xiǎn)分散效果。

　　2． 市場(chǎng)環(huán)境變化可能導(dǎo)致模型失效：量化模型的有效性基于歷史數(shù)據(jù)的回測(cè)，但未來(lái)市場(chǎng)環(huán)境的變化可能與歷史數(shù)據(jù)存在較大差異，導(dǎo)致模型失效。例如，市場(chǎng)的宏觀環(huán)境、投資者的交易行為或局部博弈的變化，都可能影響因子的實(shí)際表現(xiàn)，進(jìn)而使得風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)或最大多元化策略無(wú)法實(shí)現(xiàn)預(yù)期的效果。

　　3． 資產(chǎn)選擇的局限性：策略的效果在很大程度上取決于資產(chǎn)的選擇。資產(chǎn)的選擇和市場(chǎng)的波動(dòng)性會(huì)對(duì)策略的表現(xiàn)產(chǎn)生重要影響。

　　投資者需要根據(jù)市場(chǎng)環(huán)境和自身的風(fēng)險(xiǎn)偏好，靈活調(diào)整策略，并警惕模型失效的風(fēng)險(xiǎn)。

　　報(bào)告來(lái)源

　　證券研究報(bào)告名稱(chēng)：《期權(quán)VIX指標(biāo)提示了本輪黃金回調(diào)風(fēng)險(xiǎn)（更新）》

　　對(duì)外發(fā)布時(shí)間：2025年5月16日

　　報(bào)告發(fā)布機(jī)構(gòu)：中信建投證券股份有限公司?

　　本報(bào)告分析師：

　　黃文濤 SAC 編號(hào)：S1440510120015

　　SFC 編號(hào)：BE0134

　　王程暢 SAC 編號(hào)：S1440520010001

　　證券研究報(bào)告名稱(chēng)：《中國(guó)處于普林格周期第一階段，黃金中美長(zhǎng)債超配——資產(chǎn)因子與股債配置策略5月》

　　對(duì)外發(fā)布時(shí)間：2025年5月6日

　　報(bào)告發(fā)布機(jī)構(gòu)：中信建投證券股份有限公司?

　　本報(bào)告分析師：

　　姚紫薇 SAC 編號(hào)：S1440524040001

　　證券研究報(bào)告名稱(chēng)：《黃金多維擇時(shí)與定投策略?xún)?yōu)化》

　　對(duì)外發(fā)布時(shí)間：2025年4月23日

　　報(bào)告發(fā)布機(jī)構(gòu)：中信建投證券股份有限公司?

　　本報(bào)告分析師：

　　黃文濤 SAC 編號(hào)：S1440510120015

　　王程暢 SAC 編號(hào)：S1440520010001

　　證券研究報(bào)告名稱(chēng)：《25W16：3月社零、出口數(shù)據(jù)改善，金價(jià)屢創(chuàng)新高》

　　對(duì)外發(fā)布時(shí)間：2025年4月20日

　　報(bào)告發(fā)布機(jī)構(gòu)：中信建投證券股份有限公司?

　　本報(bào)告分析師：

　　葉樂(lè) SAC編號(hào)：S1440519030001

　　SFC編號(hào)：BOT812

　　黃楊璐 SAC編號(hào)：S1440521100001

　　張舒怡 SAC編號(hào)：S1440523070004

　　證券研究報(bào)告名稱(chēng)：《關(guān)稅談判前景不明，黃金領(lǐng)跑有色板塊》

　　對(duì)外發(fā)布時(shí)間：2025年4月20日

　　報(bào)告發(fā)布機(jī)構(gòu)：中信建投證券股份有限公司?

　　本報(bào)告分析師：

　　王介超 SAC 編號(hào)：S1440521110005

　　覃靜 SAC 編號(hào)：S1440524080002

　　邵三才 SAC 編號(hào)：S1440524070004

　　證券研究報(bào)告名稱(chēng)：《對(duì)等關(guān)稅擾動(dòng)全球市場(chǎng)，黃金如預(yù)期再創(chuàng)新高》

　　對(duì)外發(fā)布時(shí)間：2025年4月13日

　　報(bào)告發(fā)布機(jī)構(gòu)：中信建投證券股份有限公司?

　　本報(bào)告分析師：

　　黃文濤 SAC 編號(hào)：S1440510120015

　　王程暢 SAC 編號(hào)：S1440520010001

　　證券研究報(bào)告名稱(chēng)：《避險(xiǎn)、通脹、貨幣共振，驅(qū)動(dòng)金價(jià)邁向新高》

　　對(duì)外發(fā)布時(shí)間：2025年4月13日

　　報(bào)告發(fā)布機(jī)構(gòu)：中信建投證券股份有限公司?

　　本報(bào)告分析師：

　　王介超 SAC 編號(hào)：S1440521110005

　　覃靜 SAC 編號(hào)：S1440524080002

　　邵三才 SAC 編號(hào)：S1440524070004

　　證券研究報(bào)告名稱(chēng)：《普林格周期仍處復(fù)蘇階段，黃金長(zhǎng)債超配——資產(chǎn)因子與股債配置策略4月》

　　對(duì)外發(fā)布時(shí)間：2025年4月10日

　　報(bào)告發(fā)布機(jī)構(gòu)：中信建投證券股份有限公司?

　　本報(bào)告分析師：

　　姚紫薇 SAC 編號(hào)：S1440524040001

　　研究助理：付涵

　　證券研究報(bào)告名稱(chēng)：《大類(lèi)資產(chǎn)推黃金，A股推紅利》

　　對(duì)外發(fā)布時(shí)間：2025年4月3日

　　報(bào)告發(fā)布機(jī)構(gòu)：中信建投證券股份有限公司?

　　本報(bào)告分析師：

　　黃文濤 SAC 編號(hào)：S1440510120015

　　王程暢 SAC 編號(hào)：S1440520010001

　　證券研究報(bào)告名稱(chēng)：《銅、金高漲，未來(lái)如何演繹？》

　　對(duì)外發(fā)布時(shí)間：2025年4月1日

　　報(bào)告發(fā)布機(jī)構(gòu)：中信建投證券股份有限公司?

　　本報(bào)告分析師：

　　周君芝 SAC 編號(hào)：S1440524020001

　　陳怡 SAC 編號(hào)：S1440524030001

　　證券研究報(bào)告名稱(chēng)：《權(quán)益VIX快速下降，黃金穩(wěn)步上漲——股指和大宗商品期貨期權(quán)衍生品跟蹤》

　　對(duì)外發(fā)布時(shí)間：2025年3月31日

　　報(bào)告發(fā)布機(jī)構(gòu)：中信建投證券股份有限公司?

　　本報(bào)告分析師：

　　黃文濤 SAC 編號(hào)：S1440510120015

　　SFC 編號(hào)：BE0134

　　王程暢 SAC 編號(hào)：S1440520010001

　　證券研究報(bào)告名稱(chēng)：《首批險(xiǎn)企黃金交易正式落地》

　　對(duì)外發(fā)布時(shí)間：2025年3月30日

　　報(bào)告發(fā)布機(jī)構(gòu)：中信建投證券股份有限公司?

　　本報(bào)告分析師：

　　姚紫薇 SAC 編號(hào)：S1440524040001

　　孫詩(shī)雨 SAC 編號(hào)：S1440524060007

　　劉一凡 SAC 編號(hào)：S1440523070011

　　證券研究報(bào)告名稱(chēng)：《美國(guó)關(guān)稅威脅臨近，避險(xiǎn)需求推動(dòng)金價(jià)》

　　對(duì)外發(fā)布時(shí)間：2025年3月30日

　　報(bào)告發(fā)布機(jī)構(gòu)：中信建投證券股份有限公司?

　　本報(bào)告分析師：

　　王介超 SAC 編號(hào)：S1440521110005

　　覃靜 SAC 編號(hào)：S1440524080002

　　邵三才 SAC 編號(hào)：S1440524070004

　　證券研究報(bào)告名稱(chēng)：《看好黃金和AI應(yīng)用——全球大類(lèi)資產(chǎn)配置策略》

　　對(duì)外發(fā)布時(shí)間：2025年3月6日

　　報(bào)告發(fā)布機(jī)構(gòu)：中信建投證券股份有限公司?

　　本報(bào)告分析師：

　　陳果 SAC 編號(hào)：S1440521120006

　　SFC 編號(hào)：BUE195

　　王程暢 SAC 編號(hào)：S1440520010001

　　證券研究報(bào)告名稱(chēng)：《黃金：從順風(fēng)期到震蕩期》

　　對(duì)外發(fā)布時(shí)間：2025年2月20日

　　報(bào)告發(fā)布機(jī)構(gòu)：中信建投證券股份有限公司?

　　本報(bào)告分析師：?

　　周君芝 SAC 編號(hào)：S1440524020001

　　陳怡 SAC 編號(hào)：S1440524030001

　　證券研究報(bào)告名稱(chēng)：《怎樣理解AI、關(guān)稅和黃金——全球大類(lèi)資產(chǎn)周觀點(diǎn)（45）》

　　對(duì)外發(fā)布時(shí)間：2025年2月16日

　　報(bào)告發(fā)布機(jī)構(gòu)：中信建投證券股份有限公司?

　　本報(bào)告分析師：?

　　周君芝 SAC 編號(hào)：S1440524020001

　　孫英杰 SAC 編號(hào)：S1440524070002

　　證券研究報(bào)告名稱(chēng)：《黃金有望迎來(lái)長(zhǎng)期增量資金——基金動(dòng)態(tài)報(bào)告20250214》

　　對(duì)外發(fā)布時(shí)間：2025年2月16日

　　報(bào)告發(fā)布機(jī)構(gòu)：中信建投證券股份有限公司?

　　本報(bào)告分析師：?

　　姚紫薇 SAC 編號(hào)：S1440524040001

　　孫詩(shī)雨 SAC 編號(hào)：S1440524060007

　　證券研究報(bào)告名稱(chēng)：《黃金：宏大敘事下，如何看短期節(jié)奏》

　　對(duì)外發(fā)布時(shí)間：2025年2月12日

　　報(bào)告發(fā)布機(jī)構(gòu)：中信建投證券股份有限公司?

　　本報(bào)告分析師：

　　錢(qián)偉 SAC 編號(hào)：S1440521110002

　　證券研究報(bào)告名稱(chēng)：《中國(guó)險(xiǎn)資試點(diǎn)投黃金，怎么看？》

　　對(duì)外發(fā)布時(shí)間：2025年2月10日

　　報(bào)告發(fā)布機(jī)構(gòu)：中信建投證券股份有限公司?

　　本報(bào)告分析師：

　　周君芝 SAC 編號(hào)：S1440524020001

　　陳怡 SAC 編號(hào)：S1440524030001

　　證券研究報(bào)告名稱(chēng)：《繼續(xù)看多黃金》

　　對(duì)外發(fā)布時(shí)間：2025年1月26日

　　報(bào)告發(fā)布機(jī)構(gòu)：中信建投證券股份有限公司?

　　本報(bào)告分析師：?

　　陳果 SAC 編號(hào)：S1440521120006

　　王程暢 SAC 編號(hào)：S1440520010001

　　重要提示及免責(zé)聲明