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　　來(lái)源：貝葉斯之美

　　2020年港幣強(qiáng)方由持續(xù)IPO和南向資金推動(dòng)，流動(dòng)性充裕，帶動(dòng)港股牛市；2025年則因美元弱勢(shì)和港幣需求抬升觸發(fā)，但高利率和弱美元敘事下，流動(dòng)性釋放有限，持續(xù)性存疑。

　　近期因?yàn)槊涝掷m(xù)弱勢(shì)，加之港幣需求抬升（出口商拋美元、港股IPO大年等）導(dǎo)致港幣結(jié)余持續(xù)走低，并觸發(fā)港幣強(qiáng)方，金管局需要不斷買入美元，釋放港幣來(lái)維持港幣的流動(dòng)性，具體參考昨天的文章新興貨幣升值狂潮背后，臺(tái)幣狂飆與壽險(xiǎn)“雙杠桿”危機(jī)。

　　那么，本輪港幣強(qiáng)方兌換與2020年的港幣強(qiáng)方有什么異同呢？

　　彼時(shí)2020年，港幣觸發(fā)強(qiáng)方，金管局不斷釋放港幣流動(dòng)性，當(dāng)然在國(guó)內(nèi)整體經(jīng)濟(jì)向好的背景下，2020-2021年，港股迎來(lái)了難得的戴維斯雙擊，流動(dòng)性+基本面向好的雙重利好帶動(dòng)港股創(chuàng)下了2021年的輝煌，時(shí)過(guò)境遷，2025年5月，港幣再次觸發(fā)強(qiáng)方，金管局再次釋放港幣流動(dòng)性，這一次對(duì)于港股意味著什么呢？

　　圖 美元兌港幣走勢(shì)圖

　　港幣兩輪“撞強(qiáng)方”全景對(duì)照：2020 vs 2025

　　2020：強(qiáng)方 CU 被連續(xù) 85 次觸發(fā)，平均單次注入僅 ≈HK$ 45 億；匯價(jià)長(zhǎng)期釘在 7.75，需求來(lái)自?持續(xù) IPO 配售 + 南向北沽差套利，港元需求呈“涓流-常態(tài)”。

　　2025：首日就打出 HK$ 465 億，規(guī)模相當(dāng)于 2020 整輪日均的 10 倍，說(shuō)明這次是?倉(cāng)位一次性平掉?的“真空吸力”——高頻、套利與對(duì)沖盤同步撤離。

　　2020年，零息+QE，美元資產(chǎn)收益驟降，套利動(dòng)機(jī)是“借USD→買HK IPO”，0.5 pp 倒掛 → 借 USD 抬價(jià)港元，IPO & 南向?yàn)橹?，帶真?shí)股權(quán)配置；

　　2025年，高利率未降，但弱美元敘事壓 DXY；套利動(dòng)機(jī)是“平港元空頭+拋USD”，Hibor 仍 < Fed Funds 約 300 bp，港美息差收斂但未反轉(zhuǎn)，匯市主因美元貶值 + 套息平倉(cāng)，資產(chǎn)配置成分弱得多（2025年港幣IPO明顯回暖也有帶動(dòng)）；所以，2020 是“寬貨幣+資產(chǎn)配置”驅(qū)動(dòng)，2025 更像“美元倉(cāng)位擠兌”驅(qū)動(dòng)，深度雖高但持續(xù)性或低于 2020。

　　2020-2021：結(jié)余沖至 4-5 倍，Hibor 跌破 0.2 %，刺激 REIT、地產(chǎn)、金融全面估值擴(kuò)張；港股成交放量，恒指于 2021 Q1 創(chuàng) 3 萬(wàn)點(diǎn)上沿。

　　2025：注入后結(jié)余仍不到 2020 峰值一半；若美元反彈、息差再拉大，港元或回到弱方區(qū)間→ Hibor 重新抬升。資金面“松弛度”較難復(fù)制 2020 全牛。

　　恒生紅利 ETF

　　2020：Hibor≈0，套利鏈?zhǔn)恰暗统杀举I HKD + 7-8% 股息”，持續(xù) 18 個(gè)月；

　　2025：Hibor已2%-，且港元流動(dòng)性未徹底泛濫；若美元反彈→股息-Hibor 差收窄，套利窗口更短。

　　IPO 與南向

　　2020：IPO 超募導(dǎo)致港元需求周而復(fù)始；2025：港股融資規(guī)模尚未出現(xiàn)“大年”，南向買入主因弱美元情緒；一旦 DXY 回拉，融資&流向都可能快速降溫。

　　房地產(chǎn) & 利率敏感板塊

　　2020：極低利率→地產(chǎn)估值反彈；2025：利率中樞仍高，地產(chǎn)融資未大幅改善，反彈力度有限。

　　展望：要觀察的三把“水閘”

　　強(qiáng)度：?jiǎn)稳崭深A(yù)規(guī)模創(chuàng)紀(jì)錄，但總水位仍未到 2020 的“洪峰”，因此對(duì)利率與資產(chǎn)估值的下壓有限。

　　驅(qū)動(dòng)：2020 由?QE+IPO+南向?形成“持久泉眼”；2025 以?美元倉(cāng)位逆沖?為主，更像一次“抽水機(jī)”——水來(lái)得猛，退得也可能快。

　　后續(xù)若“搶進(jìn)口-美元貶”鏈條在 Q3 結(jié)束，逆差縮窄+美聯(lián)儲(chǔ)真正降息時(shí)，美元或反彈——屆時(shí)港元掉回弱方，Hibor重上 3-4 %，2020 式長(zhǎng)牛難再現(xiàn)，港股將進(jìn)入“流動(dòng)性與基本面拔河期”。投資者應(yīng)把目光放在 Aggregate Balance 的持續(xù)膨脹幅度和 DXY 反彈速度上——這兩者將決定 2025 這一輪強(qiáng)方?jīng)_擊是曇花一現(xiàn)，還是新一輪資本潮的開端。

　　港幣、臺(tái)幣與一籃子新興貨幣突升后的“港股方程式”

　　結(jié)論先行：短線看，港股是典型的“流動(dòng)性 > 基本面”交易——人民幣（RMB）走強(qiáng)帶來(lái)南向資金與估值溢價(jià)，足以掩蓋一季度出口鏈盈利下修；但進(jìn)入 2H25，若 RMB 升值持續(xù)壓縮外向型企業(yè)利潤(rùn)，而港股估值已被南向資金炒高，兩條曲線將出現(xiàn) 剪刀差，板塊分化與波動(dòng)顯著加劇。

　　貨幣聯(lián)動(dòng)路徑：弱美元→強(qiáng)港幣→南向資金

　　弱美元帶動(dòng)港幣“撞強(qiáng)方”，港元因聯(lián)系匯率隨美元走弱而被推向 7.75 強(qiáng)端，金管局 5 月 2 日單日買入?US$60 億?平抑升值，創(chuàng) 2004 年來(lái)最大干預(yù)。

　　人民幣同步升值，離岸價(jià)重返 7.20 內(nèi)，資金把“港股=離岸人民幣資產(chǎn)”的邏輯重新定價(jià)，觸發(fā)南向不斷凈買入?。

　　估值 + 匯兌“雙升”效應(yīng)，基金以 RMB 計(jì)量的凈值在 A 股較弱背景下顯得“滯漲”，于是把倉(cāng)位遷往港股；由于恒指估值本就低（PB≈0.9×），邊際買盤對(duì)指數(shù)拉動(dòng)更敏感——今年迄今恒指漲 ~20%，而滬深 300 僅+2.5% 。

　　基本面暗涌：RMB 升值對(duì)出口鏈?zhǔn)秦?fù)反饋

　　在關(guān)稅以外，如果人民幣持續(xù)升值對(duì)于出口形成雙重壓力，這些利潤(rùn)修正將在 2Q–3Q 財(cái)報(bào)集中兌現(xiàn)，成為恒指 2H 風(fēng)險(xiǎn)源。

　　“流動(dòng)性 vs 基本面”兩條曲線怎么走？

　　板塊策略：誰(shuí)吃流動(dòng)性紅利，誰(shuí)扛匯率壓力？

　　受益群

內(nèi)銀、保險(xiǎn)，RMB 升值+港元流動(dòng)性好轉(zhuǎn) → 凈息差穩(wěn)、海外資產(chǎn)匯兌收益。

本地地產(chǎn) & REITs：Hibor 下行、強(qiáng)港元吸引中資買盤；對(duì)香港零售消費(fèi)回溫有杠桿。

高分紅公用事業(yè) / 電信：RMB 資產(chǎn)+現(xiàn)金流穩(wěn)定，成為南向資金的“類債券倉(cāng)”。

受益于AI周期的科技巨頭。

　　承壓群

出口制造鏈（紡織、鞋服、OEM 電子）：匯兌+價(jià)差雙殺，ASP 難提。

航運(yùn)、港口、集運(yùn)：以美元計(jì)費(fèi)，人民幣升值直接稀釋收入；且全球貨量受關(guān)稅爭(zhēng)端抑制。

原材料周期股：若美元弱勢(shì)推升大宗價(jià)格，成本端先行上升，產(chǎn)成品提價(jià)滯后。

　　所以說(shuō)，短期港股仍由資金面主導(dǎo)。只要RMB 升值 + 港元流動(dòng)性的組合完好，恒指有慣性沖高空間；β 策略首選金融、地產(chǎn)、傳統(tǒng)高息。

　　中期RMB 若繼續(xù)升值 2-3 %，出口鏈盈利壓縮會(huì)透過(guò)業(yè)績(jī)季“放大噪音”，基本面將被重新計(jì)價(jià)；屆時(shí)空/多分化加劇，需?對(duì)沖出口權(quán)重板塊。

　　長(zhǎng)期（低利差世界）：港股能否維持估值重塑，要看南向流動(dòng)性是否轉(zhuǎn)為長(zhǎng)期配置而非交易性買盤；同時(shí)觀察?A 股/港股估值差是否回到疫情前 10-15 % 區(qū)間。

　　眼下港股確實(shí)是流動(dòng)性與基本面在拉鋸，但這場(chǎng)博弈的關(guān)鍵哨兵不是指數(shù)點(diǎn)位，而是 RMB 匯率、南向資金脈沖與出口 EPS 下修的節(jié)奏。留意它們的微妙變化，才能在流動(dòng)性退潮前先行落袋或?qū)_。

　　全文完。