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　　來源：港股觀潮

　　2025年1月17日，八馬茶業(yè)股份有限公司（下稱“公司”、“發(fā)行人、”“八馬茶業(yè)”）向香港證券交易所（下稱“港交所”）提交了招股書，公司由華泰國(guó)際、農(nóng)銀國(guó)際及天風(fēng)國(guó)際聯(lián)合保薦。

　　2025年3月7日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布了《境外發(fā)行上市備案補(bǔ)充材料要求》，八馬茶業(yè)被要求提交一系列補(bǔ)充材料，并被要求補(bǔ)充公司歷次增資、股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)格及定價(jià)依據(jù)，是否實(shí)繳出資，是否存在未履行出資義務(wù)、抽逃出資、出資方式存在瑕疵的情形以及前期在全國(guó)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)掛牌的詳細(xì)情況及終止掛牌原因，前期向深交所提交上市申請(qǐng)的具體情況及撤回原因等信息。

　　這是公司的第三次IPO嘗試，2019年，八馬茶業(yè)啟動(dòng)創(chuàng)業(yè)板上市輔導(dǎo)，2021年4月向創(chuàng)業(yè)板提交招股書，經(jīng)過三輪問詢后，于2022年5月10日終止審核。2023年3月，公司再次申請(qǐng)深交所主板上市，但最終于同年9月撤回申請(qǐng)?？梢哉f是公司對(duì)于資本市場(chǎng)有著“深深的執(zhí)念”。

　　發(fā)行人創(chuàng)立于1997年7月28日，是一家知名的全茶類全國(guó)連鎖品牌企業(yè)，主要從事茶及相關(guān)產(chǎn)品的研發(fā)設(shè)計(jì)、標(biāo)準(zhǔn)輸出及品牌零售業(yè)務(wù)，產(chǎn)品覆蓋烏龍茶、黑茶、紅茶、綠茶、白茶、黃茶、再加工茶等全品類茶葉以及茶具、茶食品等相關(guān)產(chǎn)品。報(bào)告期內(nèi)公司業(yè)績(jī)保持了穩(wěn)定發(fā)展的態(tài)勢(shì)，根據(jù)其招股書顯示，2022年度、2023年度及2024年1-9月公司營(yíng)收分別為人民幣18.18億元、21.22億元和16.47億元；凈利潤(rùn)（扣除非控股權(quán)益凈利潤(rùn)，下同）分別為1.66億元、2.06億元和2.08億元，公司業(yè)務(wù)保持了穩(wěn)定發(fā)展態(tài)勢(shì)，并實(shí)現(xiàn)了利潤(rùn)端的快速增長(zhǎng)。

　　港股觀潮將在本文中從公司的行業(yè)發(fā)展、業(yè)績(jī)質(zhì)量、公司治理等方面，對(duì)八馬茶業(yè)本次港股IPO進(jìn)行深度解析。

　　一、暫居行業(yè)龍頭，特許經(jīng)營(yíng)與線上協(xié)同發(fā)展，構(gòu)建競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)

　　1、身處行業(yè)第一，但市占率并未形成壟斷地位

　　公司是中國(guó)高端茶市場(chǎng)的領(lǐng)導(dǎo)者、高端中國(guó)茶領(lǐng)域銷量第一名、中國(guó)最具知名度的茶品牌。根據(jù)弗若斯特沙利文報(bào)告，按2023年末茶葉連鎖專賣店數(shù)量計(jì)，八馬茶業(yè)在中國(guó)茶葉市場(chǎng)排名第一；按2023年銷售收入計(jì)，發(fā)行人在中國(guó)高端茶葉市場(chǎng)排名第一，同時(shí)在中國(guó)烏龍茶和紅茶市場(chǎng)亦排名第一；截至2024年，公司的鐵觀音銷售量連續(xù)10余年位居全國(guó)第一，巖茶銷售量連續(xù)5年位居全國(guó)第一。

　　中國(guó)茶葉市場(chǎng)整體規(guī)模由2019年的2，739億元增長(zhǎng)至2023年的3，347億元，復(fù)合年增長(zhǎng)率為5.1%，并將進(jìn)一步增長(zhǎng)至2028年的4，276億元，2023-2028年復(fù)合年增長(zhǎng)率為5.0%；高端茶葉市場(chǎng)較整體茶葉市場(chǎng)呈現(xiàn)出更為快速的發(fā)展勢(shì)頭，中國(guó)高端茶葉市場(chǎng)規(guī)模由2019年的827億元增長(zhǎng)至2023年的1，052億元，復(fù)合年增長(zhǎng)率為6.2%，并將進(jìn)一步達(dá)到2028年的1，404億元，2023-2028年復(fù)合年增長(zhǎng)率為6.0%；高端茶葉市場(chǎng)在規(guī)模穩(wěn)定增長(zhǎng)的同時(shí)集中度不斷提升，前五大高端茶企集中度由2019年的5.3%提升至2023年的6.2%。根據(jù)弗若斯特沙利文報(bào)告，以銷售收入計(jì)，八馬茶業(yè)在中國(guó)高端茶葉市場(chǎng)的份額從2019年的1.0%提升至2023年的1.7%。

　　盡管公司目前身處高端茶葉市場(chǎng)龍頭地位，但港股之家認(rèn)為，發(fā)行人未來的業(yè)務(wù)發(fā)展并非“高枕無憂”。一是當(dāng)前發(fā)行人與行業(yè)其他競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手間的相對(duì)優(yōu)勢(shì)并不明顯，盡管已身居行業(yè)龍頭，但公司與高端茶市場(chǎng)的其他競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手間并未形成主導(dǎo)優(yōu)勢(shì)，公司相較于行業(yè)第二名的市占率優(yōu)勢(shì)僅為0.06%；并且受制于我國(guó)茶飲地區(qū)消費(fèi)偏好不同的特點(diǎn)，不同地區(qū)均會(huì)形成符合當(dāng)?shù)乜谖兜淖陨砥放?，光發(fā)行人發(fā)家之地的福建，就有武夷巖茶、大紅袍、鐵羅漢、白雞冠、水金龜、安溪鐵觀音、武夷肉桂、白毫銀針、工夫紅茶等一系列品牌，因此行業(yè)集中度歷來較低。由上圖可知，我國(guó)高端茶前五名的公司市占率僅為6.2%，因此公司未來想憑借自身品牌效應(yīng)去進(jìn)一步提升自身的市場(chǎng)份額預(yù)計(jì)會(huì)存在一定的難度。二是我國(guó)傳統(tǒng)茶葉行業(yè)面臨著現(xiàn)制茶飲行業(yè)的挑戰(zhàn)，隨著現(xiàn)制茶飲近些年來的迅速發(fā)展，消費(fèi)者逐漸培養(yǎng)起了對(duì)于現(xiàn)制茶飲的消費(fèi)需求，而現(xiàn)場(chǎng)茶飲的普及亦會(huì)對(duì)于茶葉賽道產(chǎn)生影響。因此盡管弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)顯示未來行業(yè)可以保持5%-6%的穩(wěn)定發(fā)展，但是港股觀潮認(rèn)為，隨著消費(fèi)者生活習(xí)慣的改變，對(duì)于傳統(tǒng)茶葉的消費(fèi)模式亦可能會(huì)出現(xiàn)變化，因此行業(yè)整體的未來發(fā)展并不能保持一個(gè)過于樂觀的預(yù)期。

　　綜上，雖然公司當(dāng)前處于我國(guó)高端茶葉的龍頭地位，但并非未來業(yè)績(jī)發(fā)展就可保持穩(wěn)定。公司產(chǎn)品的市場(chǎng)普及率及產(chǎn)品品牌效應(yīng)依舊需要提高，對(duì)于茶葉賽道而言，只有占據(jù)足夠高的市場(chǎng)份額及積累一定的品牌效應(yīng)，才可以培養(yǎng)出消費(fèi)者持續(xù)使用的消費(fèi)習(xí)慣，繼而形成穩(wěn)定的業(yè)績(jī)收入。

　　2、特許經(jīng)營(yíng)與線上業(yè)務(wù)協(xié)同發(fā)展，構(gòu)建自身競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)

　　目前公司已構(gòu)建“直營(yíng)+加盟”及“線上+線下”的雙模式競(jìng)爭(zhēng)線路。截至2024年9月30日，八馬茶業(yè)共有3，498家線下門店，其中274家為直營(yíng)門店、3，224家為加盟門店。同時(shí)隨著線上消費(fèi)模式的普及公司亦在積極構(gòu)建線上渠道，根據(jù)線上消費(fèi)者的消費(fèi)習(xí)慣和需求保持更快的上新速度，并取得了“天貓雙十一烏龍茶類目十連冠（2015-2024年）”，“京東茶類目中國(guó)茶第一（2023-2024年 ）”，等榮譽(yù)，報(bào)告期內(nèi)公司線上收入占比由2022年的27.2%提升至2024年1-9月的33.6%；截至報(bào)告期末，公司全平臺(tái)粉絲數(shù)量達(dá)到40.9百萬人，全渠道會(huì)員數(shù)量超過26.0百萬人。對(duì)于大消費(fèi)行業(yè)來說特別是像茶葉這樣的傳統(tǒng)消費(fèi)品，目前總體來說成功的競(jìng)爭(zhēng)路徑即為兩個(gè)，一是擴(kuò)展足夠的線下店面，擴(kuò)展消費(fèi)者可接觸半徑，二是利用線上銷售平臺(tái)，擴(kuò)大銷售金額。而八馬茶業(yè)正是抓住了這兩個(gè)核心實(shí)現(xiàn)了報(bào)告期內(nèi)發(fā)展。

　　首先公司采用了特許經(jīng)營(yíng)模式（加盟模式），快速擴(kuò)張銷售網(wǎng)絡(luò)，由于我國(guó)加盟商多是位于一線城市以下，其對(duì)于當(dāng)?shù)厥袌?chǎng)布局具有天然的優(yōu)勢(shì)。截至2024年9月30日，發(fā)行人網(wǎng)絡(luò)內(nèi)的3，498家門店中，有3，054家由加盟商經(jīng)營(yíng)，加盟經(jīng)營(yíng)比例達(dá)87.31%。正是由于加盟商戰(zhàn)略的運(yùn)用，報(bào)告期內(nèi)，公司的門店數(shù)量由2022年初的2，931家，擴(kuò)展至報(bào)告期末的3，498家，門店規(guī)模擴(kuò)展1.2倍。營(yíng)業(yè)收入由2022年度的18.18億元擴(kuò)展至2023年度的21.22億元，增長(zhǎng)16.77%。港股觀潮認(rèn)為，正是與加盟商結(jié)合的競(jìng)爭(zhēng)策略保證了公司的市場(chǎng)覆蓋范圍，維持了市場(chǎng)龍頭的地位。

　　除了特許經(jīng)營(yíng)模式的合理運(yùn)用，隨著完善的互聯(lián)網(wǎng)基礎(chǔ)設(shè)施及電子商務(wù)經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展，中國(guó)的茶葉市場(chǎng)逐步采用線上分銷渠道并形成O2O業(yè)務(wù)模式。此外，直播購物的蓬勃發(fā)展亦鼓勵(lì)行業(yè)加強(qiáng)其線上影響力，以擴(kuò)大觸達(dá)客戶的額外接觸點(diǎn)。港股觀潮認(rèn)為，隨著我國(guó)線上及互聯(lián)網(wǎng)大消費(fèi)模式逐漸發(fā)展，未來線上業(yè)務(wù)或許是公司的主要利潤(rùn)增長(zhǎng)來源。

　　但是，也需要認(rèn)識(shí)到公司采取的特許經(jīng)營(yíng)模式及線上模式亦需要足夠的市場(chǎng)空間及更多的門店數(shù)量從而平攤初始的供應(yīng)鏈建造成本及線上宣傳成本，而前文港股觀潮也分析過我國(guó)茶葉市場(chǎng)的分散化格局。因此公司在未來茶葉行業(yè)市場(chǎng)中份額的提升情況，港股觀潮認(rèn)為是公司在未來能否保持行業(yè)龍頭地位并持續(xù)發(fā)展的關(guān)鍵。

　　二、線下加盟商增長(zhǎng)率降低，線上退貨率飆升，業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)恐難以持續(xù)

　　1、線下加盟業(yè)務(wù)保持發(fā)展，但已出現(xiàn)乏力癥狀

　　目前對(duì)于發(fā)行人而言，線下渠道銷售特別是向加盟商銷售是公司業(yè)務(wù)的核心，亦是公司當(dāng)前經(jīng)營(yíng)的核心“基本盤”。報(bào)告期內(nèi)，公司向加盟商銷售金額分別系9.12億元、10.72億元及8.18億元，占據(jù)公司營(yíng)業(yè)收入的50.2%、50.6%及49.7%。其中2023年公司向加盟商銷售業(yè)務(wù)增長(zhǎng)17.65%，貢獻(xiàn)了2023年公司全年?duì)I業(yè)收入增長(zhǎng)的52.79%，因此可以說加盟商業(yè)務(wù)的穩(wěn)定發(fā)展是公司業(yè)務(wù)發(fā)展的基石。

　　公司線下主要采用加盟商擴(kuò)張的商業(yè)模式，區(qū)別于直營(yíng)模式，加盟品牌需要同時(shí)服務(wù)C端消費(fèi)者和B端加盟商，本質(zhì)是“S2B2C”（供應(yīng)鏈-加盟商-消費(fèi)者）的商業(yè)模式。其中TOC能力上產(chǎn)品、營(yíng)銷、門店為關(guān)鍵，核心指標(biāo)為單店銷售額、復(fù)購率等；TOB能力上對(duì)加盟商的準(zhǔn)入篩選、持續(xù)管理、供應(yīng)鏈支持為關(guān)鍵，跟蹤核心指標(biāo)為開店速度、閉店率、單店盈利等。

　　對(duì)于公司線下加盟業(yè)務(wù)來說，在單店盈利無法進(jìn)行大規(guī)模提升的情況下，加盟商數(shù)量的提升系加盟業(yè)務(wù)發(fā)展的核心，而這也是公司2022年及2023年度線下渠道銷售保持增長(zhǎng)的核心因素。根據(jù)公司招股說明書顯示，截至2022年末、2023年末及2024年9月30日，發(fā)行人分別擁有2，931家、3，370家及3，498家門店，其中2，579家、3，054家及3，224家門店系加盟店，加盟店比例分別系87.99%、90.62%及92.17%，報(bào)告期內(nèi)加盟店在公司線下門店的比例得到進(jìn)一步提升。

　　港股觀潮認(rèn)為，報(bào)告期內(nèi)公司的門店數(shù)量的快速提升是發(fā)行人業(yè)績(jī)得以增長(zhǎng)的核心因素。公司所采取的加盟店業(yè)務(wù)模式，其營(yíng)業(yè)收入一是向加盟商提供茶葉材料，二是來自于加盟商的初始加盟費(fèi)及后續(xù)的持續(xù)加盟費(fèi)用。而加盟商的增加及門店數(shù)量的提升可以迅速擴(kuò)大公司自身業(yè)務(wù)輻射的范圍。同時(shí)公司供應(yīng)鏈等構(gòu)建成本從而得到進(jìn)一步的平攤，也就形成“規(guī)模效應(yīng)”。2022-2023年，公司的門店數(shù)量每年的增長(zhǎng)率和公司的營(yíng)業(yè)收入同比增長(zhǎng)率總體保持相似，但公司的凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率則是遠(yuǎn)高于營(yíng)業(yè)收入及門店數(shù)量。這也就是公司的加盟模式特性所致，在公司物流、采購等各項(xiàng)供應(yīng)鏈體系已經(jīng)構(gòu)建的情況下，加盟商及門店數(shù)量越多，公司的單位運(yùn)營(yíng)成本越低，對(duì)利潤(rùn)的單位邊際貢獻(xiàn)越高。

　　但公司2024年1-9月的相關(guān)數(shù)據(jù)卻表現(xiàn)不及預(yù)期，總體呈現(xiàn)出線下加盟模式的發(fā)展乏力的特點(diǎn)。

　　具體來看，一是公司2024年1-9月公司線下銷售金額10.89億元較2023年1-9月11.44億元下降4.81%，盡管公司的加盟商銷售金額還有微弱增長(zhǎng)，但總體頹勢(shì)已呈現(xiàn)出來。

　　二是公司新開門店數(shù)量已大大減緩，2024年1-9月加盟店新增170家，預(yù)計(jì)全年新增227家（170*4/3），遠(yuǎn)低于2023年度的475家，并且公司自營(yíng)店關(guān)閉數(shù)量還在增加，因此預(yù)計(jì)門店數(shù)量增加趨勢(shì)大大放緩，而門店數(shù)量的放緩必然會(huì)影響到公司線下業(yè)務(wù)的收入金額，因此再通過復(fù)制過去依靠加盟商大規(guī)模擴(kuò)展，帶動(dòng)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的模式或可難以維持。

　　三是公司加盟店?duì)I業(yè)收入出現(xiàn)下滑趨勢(shì)，報(bào)告期內(nèi)，公司加盟店平均營(yíng)業(yè)收入分別系353.52千元、351.21千元及253.87千元，如果用2024年1-9月數(shù)據(jù)推測(cè)2024年全年單店加盟營(yíng)業(yè)收入金額系338.49千元（253.87*4/3）。單店收益呈現(xiàn)逐年遞減的趨勢(shì)，2024年全年預(yù)計(jì)加盟店平均營(yíng)業(yè)收入會(huì)下滑3.62%。由此可見公司的加盟店盈利能力逐年減弱，這或許也是公司2024年1-9月公司新開門店數(shù)量有所放緩的重要因素。在整體市場(chǎng)環(huán)境競(jìng)爭(zhēng)壓力變大的情況下，公司單店的盈利能力正在迎來市場(chǎng)考驗(yàn)。

　　綜上，港股觀潮認(rèn)為盡管報(bào)告期內(nèi)，公司的線下業(yè)務(wù)隨著加盟商的擴(kuò)大實(shí)現(xiàn)了收入的增長(zhǎng)，并且加盟模式亦為發(fā)行人業(yè)績(jī)形成了“基石”，但公司線下業(yè)務(wù)的發(fā)展已經(jīng)呈現(xiàn)出非常明顯的增長(zhǎng)乏力的趨勢(shì)，未來公司的線下業(yè)務(wù)可能難以保持如2023年度那樣強(qiáng)勁的發(fā)展，公司的未來線下業(yè)務(wù)增長(zhǎng)堪憂。

　　2、線上業(yè)務(wù)助力，但退貨率飆升，線上發(fā)展蒙上陰影，預(yù)計(jì)負(fù)債金額存在計(jì)提缺失

　　前文分析過，隨著我國(guó)電子商務(wù)經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展，線上茶葉銷售業(yè)務(wù)會(huì)是未來茶葉行業(yè)發(fā)展的重要利潤(rùn)來源，而發(fā)行人報(bào)告期內(nèi)亦是呈現(xiàn)出相同的特點(diǎn)。根據(jù)公司招股書數(shù)據(jù)顯示，報(bào)告期內(nèi)公司線上渠道收入金額分別系4.94億元、6.22億元及5.52億元，呈現(xiàn)出逐年遞增的趨勢(shì)，其中2023年度及2024年1-9月增長(zhǎng)率分別達(dá)26.04%及14.49%。并且線上渠道收入所占比例亦呈現(xiàn)出逐年上升的態(tài)勢(shì)，分別系27.2%、29.3%及33.6%，預(yù)計(jì)2024年全年數(shù)據(jù)亦會(huì)呈現(xiàn)出快速發(fā)展的態(tài)勢(shì)。

　　截至報(bào)告期末，發(fā)行人自建微信售貨小程序并全面入駐了京東、天貓、抖音、唯品會(huì)、拼多多等主流電商平臺(tái)，錨定追求生活品質(zhì)、線上購物習(xí)慣成熟的線上消費(fèi)群體。線上銷售GMV由2022年的567.1百萬元增長(zhǎng)至2023年的685.5百萬元，并由2023年1-9月的519.3百萬元增長(zhǎng)至2024年同期的653.8百萬元，保持快速發(fā)展態(tài)勢(shì)。因此港股觀潮認(rèn)為，公司未來的主要業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)點(diǎn)即系公司在線上端的業(yè)務(wù)開拓情況。

　　盡管公司的線上業(yè)務(wù)發(fā)展迅速，但是港股觀潮發(fā)現(xiàn)公司的線上產(chǎn)品退貨率亦是呈現(xiàn)出逐年上升的態(tài)勢(shì)，退貨率由2022年度的1.0%上升至2024年1-9月的1.9%。如果根據(jù)公司的線上銷售GMV去推算的話，報(bào)告期內(nèi)公司的線上退貨金額分別系567.10萬元、754.05萬元及1，242.22萬元，2024年1-9月的退貨金額系2022年度的2.19倍，這也從側(cè)面說明了公司的產(chǎn)品質(zhì)量可能并沒有完全得到消費(fèi)者認(rèn)可。因此，盡管公司的線上銷售金額逐年增加，但港股觀潮并不認(rèn)為公司未來就是高枕無憂，如果公司的線上退貨率繼續(xù)增加，并不能解決對(duì)于線上顧客的服務(wù)，公司未來的線上業(yè)務(wù)發(fā)展亦是存在瓶頸。

　　除了退貨率的激增外，另一個(gè)引起港股觀潮擔(dān)憂的系公司似乎存在少記預(yù)計(jì)負(fù)債，高估公司利潤(rùn)的嫌疑。一般來說隨著公司的退貨率的增加，基于謹(jǐn)慎性原則，會(huì)計(jì)處理應(yīng)當(dāng)根據(jù)過往退貨率同步計(jì)提預(yù)計(jì)負(fù)債，并且隨著退貨率的增加提高計(jì)提比例。但根據(jù)公司在港交所披露的招股說明書，港股觀潮發(fā)現(xiàn)公司并未計(jì)提相關(guān)的預(yù)計(jì)負(fù)債金額，而通過對(duì)比公司在深圳證券交易所披露的招股書發(fā)現(xiàn)同樣的2022年度財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，公司在深交所的招股書就根據(jù)謹(jǐn)慎性原則計(jì)提了預(yù)計(jì)負(fù)債，而在港交所的招股書中并無相關(guān)數(shù)據(jù)。先不考慮公司計(jì)提比例是否準(zhǔn)確，但同一年度財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，公司在不同招股書中披露情況不一致是否存在涉及信息披露錯(cuò)誤。并且如果公司在港交所披露的2022年度-2024年1-9月財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)均未考慮相關(guān)的預(yù)計(jì)負(fù)債，港股觀潮認(rèn)為公司的相關(guān)收入及成本數(shù)據(jù)包括凈利潤(rùn)數(shù)據(jù)均存在高估之嫌。

　　三、疑收入提前確認(rèn)、存貨減值異常，銷售費(fèi)用遠(yuǎn)高于同行，財(cái)務(wù)真實(shí)性有待商榷

　　1、貿(mào)易應(yīng)收款比例增加，收入質(zhì)量下降；經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流大幅減少；合同負(fù)債金額大幅減少，收入存在提前確認(rèn)之嫌

　?。?）貿(mào)易應(yīng)收款比例增加，收入質(zhì)量下降

　　如前文分析，得益于線上線下的雙重發(fā)力，報(bào)告期內(nèi)發(fā)行人營(yíng)業(yè)收入保持了快速發(fā)展的趨勢(shì)。與營(yíng)業(yè)收收入同步快速增長(zhǎng)的是發(fā)行人的貿(mào)易應(yīng)收款，報(bào)告期內(nèi)公司的貿(mào)易應(yīng)收款金額逐年增加，從期初的46，649千元增長(zhǎng)至期末的66，178千元。正常來說，隨著營(yíng)業(yè)收入的增長(zhǎng)公司的應(yīng)收賬款金額隨之增長(zhǎng)這是符合商業(yè)邏輯的，但是港股觀潮發(fā)現(xiàn)公司的應(yīng)收賬款增長(zhǎng)速度遠(yuǎn)超發(fā)行人的營(yíng)業(yè)收入。由下表可知，發(fā)行人應(yīng)收賬款率呈現(xiàn)逐年遞增趨勢(shì)，2024年1-9月數(shù)值遠(yuǎn)高于2022年度，這說明公司的營(yíng)業(yè)收入質(zhì)量亦呈現(xiàn)下降的態(tài)勢(shì)。同時(shí)公司的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)亦呈現(xiàn)逐年上升的趨勢(shì)，說明公司當(dāng)前部分收入的回收期在增加。如果假設(shè)公司與客戶的信用期保持不變的話，那么公司在2024年1-9月的應(yīng)收轉(zhuǎn)款金額大幅提升，很有可能系公司為了提升同期收入金額，保持同比增長(zhǎng)趨勢(shì)，對(duì)于部分的客戶貿(mào)易進(jìn)行了提前的收入確認(rèn)。

　　并且港股觀潮發(fā)現(xiàn)公司的應(yīng)收轉(zhuǎn)款的預(yù)期損失率在報(bào)告期內(nèi)大幅增加。對(duì)于發(fā)行人來說，其應(yīng)收轉(zhuǎn)款主要聚焦于一年以內(nèi)，2022年度發(fā)行人一年以為應(yīng)收賬款預(yù)期虧損率系3.75%，2023年度該比例提升至4.03%，2024年1-9月比例進(jìn)一步提升至4.52%，由此可見發(fā)行人的應(yīng)收賬款的壞賬率逐年提升，應(yīng)收質(zhì)量逐年下滑。這或許正是由于公司提前收入確認(rèn)，但實(shí)際貨款并未達(dá)到結(jié)算標(biāo)準(zhǔn)，從而導(dǎo)致確認(rèn)為收入的那部分貿(mào)易應(yīng)收賬款無法收回所致。

　?。?）經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流趨勢(shì)異常

　　除貿(mào)易應(yīng)收款該項(xiàng)異常暗示公司收入可能有提前確認(rèn)之嫌，公司的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流亦呈現(xiàn)出同樣的趨勢(shì)。2024年1-9月公司營(yíng)業(yè)收入保持上升的趨勢(shì)，但公司的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流似乎并未和營(yíng)業(yè)收入保持相似的情況，也就是說公司的大量收入并未轉(zhuǎn)換成真金白銀流入公司，公司的收入金額真實(shí)性存疑。

　　具體來看，2024年1-9月公司的營(yíng)業(yè)收入較于去年同期上漲0.95%，但同期的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流卻大幅下降，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流占收入的比例亦來到了報(bào)告期內(nèi)的最低值，形成了收入確認(rèn)趨勢(shì)與現(xiàn)金流變動(dòng)趨勢(shì)的背離。

　?。?）合同負(fù)債大幅減少

　　由于公司身處消費(fèi)賽道，而對(duì)于消費(fèi)企業(yè)來說，會(huì)有不少的終端消費(fèi)客戶以提前充值或者購買預(yù)付卡等方式進(jìn)行消費(fèi)，或者加盟商就為備貨相關(guān)產(chǎn)品而提前向發(fā)行人支付款項(xiàng)。此時(shí)發(fā)行人并未滿足收入確認(rèn)條件，一般來說需要在后續(xù)客戶實(shí)質(zhì)進(jìn)行消費(fèi)后才能達(dá)到收入確認(rèn)標(biāo)準(zhǔn)，進(jìn)行收入確認(rèn)轉(zhuǎn)換。但港股觀潮發(fā)現(xiàn)2024年1-9月發(fā)行人合同負(fù)債金額大幅減少，特別是公司的已收預(yù)付款項(xiàng)金額大幅減少，或許正是由于公司為呈現(xiàn)收入的增長(zhǎng)趨勢(shì)，而對(duì)于部分未達(dá)到確認(rèn)標(biāo)準(zhǔn)的預(yù)付款金額提前確認(rèn)所致。

　　綜上，結(jié)合公司2024年1-9月貿(mào)易應(yīng)收款金額大幅增加，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流與收入趨勢(shì)背離及合同負(fù)債金額大幅減少，公司2024年1-9月或?yàn)榱吮３滞仁杖朐鲩L(zhǎng)的趨勢(shì)，從而對(duì)于公司部分未達(dá)到收入確認(rèn)標(biāo)準(zhǔn)的交易事項(xiàng)進(jìn)行了提前確認(rèn)。

　　2、存貨減值數(shù)據(jù)異常，利潤(rùn)涉嫌高估

　　除收入確認(rèn)存在高估之外，港股觀潮發(fā)現(xiàn)，公司對(duì)于存貨的減值亦存在一定問題，涉嫌高估利潤(rùn)的情況。報(bào)告期內(nèi)，公司的存貨金額分別系4.40億元、4.36億元及4.61億元，看似存貨金額總體保持穩(wěn)定。但如果對(duì)存貨的賬齡進(jìn)行分析港股觀潮發(fā)現(xiàn)截至2024年9月30日公司的存貨中超過36個(gè)月的金額遠(yuǎn)超過2022年末及2023年末，并且自2022年以來公司的存貨賬齡呈現(xiàn)上升的態(tài)勢(shì)，也就說公司的長(zhǎng)賬齡存貨逐年增加。

　　會(huì)計(jì)準(zhǔn)則要求對(duì)于賬齡期限越長(zhǎng)的存貨，其存貨減值計(jì)提的比例亦當(dāng)更高，因此即使在公司存貨金額無重大變化的情況下，隨著存貨賬齡期的增加，存貨減值準(zhǔn)備金額亦隨之增加。但根據(jù)公司招股書披露，2022年度、2023年度及2023年1-9月公司的存貨減值金額分別系28.4萬元、43.6萬元及21.7萬元。而對(duì)于2024年1-9月公司未確認(rèn)存貨減值損失。

　　綜上，在公司2024年度長(zhǎng)賬齡存貨金額增長(zhǎng)的情況下，公司卻未確認(rèn)相關(guān)存貨減值損失，港股觀潮認(rèn)為公司對(duì)于存貨減值計(jì)提存在偏頗，2024年1-9月的凈利潤(rùn)涉嫌高估。

　　3、公司營(yíng)銷費(fèi)用高于同行業(yè)，研發(fā)費(fèi)用率不足

　　報(bào)告期內(nèi)，八馬茶業(yè)的研發(fā)投入分別為822.00萬元、1，162.10萬元和1，006.40萬元；研發(fā)費(fèi)用率分別為0.45%、0.55%和0.61%。也就是說公司報(bào)告期內(nèi)的研發(fā)投入均不及1%，同時(shí)公司的研發(fā)人員數(shù)量占比僅為2.2%。這對(duì)于定位于高端茶飲的發(fā)行人來說，新產(chǎn)品的投入可謂有所“寒酸”，與公司的高端茶飲品牌自身定位有所不符。

　　但在營(yíng)銷上，發(fā)行人卻是表現(xiàn)的較為大方，總體銷售費(fèi)用率超30%，雖然身處消費(fèi)賽道，30%的銷售費(fèi)用投入，卻讓公司1%的研發(fā)投入更加突兀。報(bào)告期內(nèi)，發(fā)行人的銷售費(fèi)用分別為6.16億元、6.81億元和5.20億元，占同年收入的33.93%、32.08%及31.55%，差不多是其研發(fā)費(fèi)用率的50-70倍。同時(shí)，公司的銷售費(fèi)用率總體而言亦是同行業(yè)可比公司中最高的存在。

　　注：天福及瀾滄古茶未披露2024年1-9月數(shù)據(jù)，此處用相關(guān)企業(yè)2024年1-6月數(shù)據(jù)代表2024年1-9月情況

　　港股觀潮認(rèn)為，雖身處消費(fèi)賽道，公司不能過于聚焦于營(yíng)銷領(lǐng)域，亦當(dāng)需不斷推陳出新，保證其產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力，特別是在公司退貨率不斷創(chuàng)新高的背景下，公司更應(yīng)保持關(guān)注產(chǎn)品市場(chǎng)口碑，在研發(fā)領(lǐng)域持續(xù)發(fā)力。

　　四、關(guān)聯(lián)交易

　　根據(jù)公司招股說明書顯示，發(fā)行人存在與實(shí)際控制人及公司董事相關(guān)親屬及其控制的實(shí)體作為加盟商產(chǎn)生關(guān)聯(lián)銷售的情況，相關(guān)茶葉及其他產(chǎn)品關(guān)聯(lián)銷售占營(yíng)業(yè)收入比例在報(bào)告期內(nèi)總體呈現(xiàn)出下降趨勢(shì)，且均小于收入的2%，說明公司對(duì)關(guān)聯(lián)方的依賴性在減弱，公司的獨(dú)立性在提升。同時(shí)相關(guān)關(guān)聯(lián)租賃均為常見的門店經(jīng)營(yíng)，且金額較小，而公司關(guān)聯(lián)擔(dān)保截至報(bào)告期末已結(jié)束。因此港股觀潮認(rèn)為公司的關(guān)聯(lián)交易總體處于穩(wěn)定的態(tài)勢(shì)，對(duì)于公司未來發(fā)展不會(huì)產(chǎn)生重大影響。

　　五、存在第三方付款，財(cái)務(wù)體系內(nèi)控薄弱

　　根據(jù)公司招股說明書披露，有186名加盟商（“第三方支付實(shí)體”）通過該等第三方支付客戶指定的第三方賬戶結(jié)清與公司的款項(xiàng)（“第三方支付安排”）。報(bào)告期內(nèi)，公司第三方付款總額分別為人民幣19.5百萬元、18.2百萬元及19.2百萬元，分別占同期收入金額的1.1%、0.9%及1.2%。由此可見報(bào)告期內(nèi)公司部分客戶的資金回款方式的來源系第三方，從而給公司財(cái)務(wù)內(nèi)控體系帶來了一定挑戰(zhàn)。

　　第三方付款會(huì)給公司帶來交易及潛在洗錢的風(fēng)險(xiǎn)，并且截至到報(bào)告期末公司依舊存在第三方付款安排，因此港股觀潮認(rèn)為，公司的財(cái)務(wù)內(nèi)控體系存在一定瑕疵。

　　六、家族控制企業(yè)，外部投資人投資，中小股東利益恐難以保障

　　根據(jù)港股招股說明書披露，八馬茶業(yè)的控股股東王文彬、王文禮、陳雅靜、吳小寧、王文超及王小萍根據(jù)一致行動(dòng)安排有權(quán)于公司股東大會(huì)上行使或控制行使合共55.90%的投票權(quán)。王文彬、王文禮及王文超互為兄弟，陳雅靜為王文彬的配偶，吳小寧為王文禮的配偶及王小萍為王文彬、王文禮及王文超的姊妹，因此可以說公司系家族控制企業(yè)。盡管公司當(dāng)前存在天圖投資、同創(chuàng)偉業(yè)、神州創(chuàng)投等外部投資人，但中小投資者的利益可能后續(xù)依舊難以保證。

　　目前公司董事席位（非獨(dú)立董事）共六席，相關(guān)六個(gè)席位均由實(shí)際控制人相關(guān)家族成員擔(dān)任，雖然公司存在大量外部投資人，但實(shí)際控制人家族的股權(quán)比例依舊占多數(shù)席位，并占據(jù)公司管理層，因此發(fā)行人對(duì)于現(xiàn)代企業(yè)管理制度方面運(yùn)行還存在欠缺。

　　綜上，發(fā)行人上市后公眾投資者的利益能否得到保證將會(huì)面臨一定的挑戰(zhàn)，這也對(duì)公司內(nèi)部控制制度和體系的完善性和有效性提出了較高的要求，由此可見對(duì)于其成為上市公司后保證中小投資者的利益將會(huì)是八馬茶業(yè)未來的公司治理重要一環(huán)，也是中小投資者在投資過程中需要留心之處。