2024年，三生國(guó)健（688336.SH）交出了一份營(yíng)收、凈利潤(rùn)雙增的成績(jī)單：營(yíng)業(yè)收入同比增長(zhǎng)17.70%至11.94億元，歸母凈利潤(rùn)同比暴漲139.15%至7.05億元。然而，這份看似光鮮的年報(bào)背后，隱憂已然浮現(xiàn)——核心產(chǎn)品集采壓力持續(xù)加碼，剝離非核心業(yè)務(wù)的“斷臂求生”策略埋下長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn)，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額同比下滑超三成。這家自免賽道龍頭企業(yè)的未來(lái)，正面臨關(guān)鍵考驗(yàn)。

　　核心產(chǎn)品承壓：集采擴(kuò)面與市場(chǎng)份額萎縮的雙重挑戰(zhàn)

　　作為三生國(guó)健的“現(xiàn)金?！?，益賽普在2024年雖通過(guò)劑型升級(jí)和渠道拓展穩(wěn)住了銷售規(guī)模，但其價(jià)格在20多個(gè)省份集采落地的沖擊下持續(xù)走低。數(shù)據(jù)顯示，益賽普的市場(chǎng)占有率已從2016年的40.14%降至2022年的27.00%，而競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手如阿達(dá)木單抗生物類似藥、托法替布仿制藥等十余款新藥仍在加速涌入市場(chǎng)。中泰證券研報(bào)直言，2025年公司歸母凈利潤(rùn)或同比驟降57.42%，主因之一便是集采導(dǎo)致的利潤(rùn)空間壓縮。

　　盡管公司強(qiáng)調(diào)“以量換利”，但現(xiàn)金流數(shù)據(jù)已亮起黃燈：2024年經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額為2.81億元，同比減少32.48%。三生國(guó)健坦言，研發(fā)投入和運(yùn)營(yíng)成本攀升是主因。若未來(lái)無(wú)法通過(guò)成本優(yōu)化對(duì)沖集采降價(jià)影響，核心產(chǎn)品的盈利韌性將面臨更大考驗(yàn)。

　　“斷臂”增厚業(yè)績(jī)背后：管線單一化風(fēng)險(xiǎn)暗藏

　　為聚焦自免領(lǐng)域，三生國(guó)健自2023年起連續(xù)剝離腫瘤、眼科管線。然而，這一策略的代價(jià)是管線過(guò)度集中于自免賽道。目前，公司僅依靠益賽普、健尼哌、賽普汀三款上市產(chǎn)品支撐業(yè)績(jī)，且后兩者市場(chǎng)表現(xiàn)平平。

　　行業(yè)觀察人士指出，自免領(lǐng)域雖前景廣闊（預(yù)計(jì)2030年中國(guó)市場(chǎng)規(guī)模達(dá)199億美元），但研發(fā)周期長(zhǎng)、靶點(diǎn)機(jī)制復(fù)雜，新藥上市難度遠(yuǎn)高于仿制藥。若未來(lái)核心產(chǎn)品未能突破同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)，或后續(xù)管線研發(fā)不及預(yù)期，公司將面臨增長(zhǎng)動(dòng)能不足的風(fēng)險(xiǎn)。財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)也印證了這一隱憂：2024年扣非凈利潤(rùn)僅2.46億元，同比增速18.99%，遠(yuǎn)低于歸母凈利潤(rùn)增幅，說(shuō)明主業(yè)盈利能力尚未真正突破。

　　短期輸血難解長(zhǎng)期焦慮：研發(fā)與商業(yè)化如何平衡？

　　三生國(guó)健的“瘦身”策略雖緩解了短期資金壓力，但其研發(fā)投入強(qiáng)度仍顯不足。2024年，公司未披露具體研發(fā)費(fèi)用，但年報(bào)提到“研發(fā)項(xiàng)目快速推進(jìn)導(dǎo)致成本增加”。對(duì)比同行，百奧泰、君實(shí)生物等企業(yè)的研發(fā)費(fèi)用率常年保持在40%以上，而三生國(guó)健的研發(fā)管線中僅個(gè)別自免項(xiàng)目進(jìn)入臨床階段，后續(xù)創(chuàng)新力存疑。

　　此外，公司對(duì)關(guān)聯(lián)方沈陽(yáng)三生的依賴加深，或埋下治理隱患。2023年至今，三生國(guó)健向沈陽(yáng)三生授權(quán)的管線均處于早期階段，交易定價(jià)合理性及利益分配機(jī)制尚未經(jīng)受市場(chǎng)檢驗(yàn)。若未來(lái)關(guān)聯(lián)交易占比過(guò)高，可能影響投資者信心。

　　結(jié)語(yǔ)：自免賽道能否撐起下一個(gè)十年？

　　三生國(guó)健的轉(zhuǎn)型折射出中國(guó)創(chuàng)新藥企的典型困境：在集采常態(tài)化與資本寒冬下，收縮戰(zhàn)線、聚焦核心成為生存法則。然而，當(dāng)“斷臂求生”變?yōu)椤皢瓮瓤癖肌保髽I(yè)需回答更尖銳的問(wèn)題——如何在不依賴非經(jīng)常性收益的情況下實(shí)現(xiàn)可持續(xù)增長(zhǎng)？如何構(gòu)建差異化的管線護(hù)城河？

　　本文結(jié)合AI工具生成