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　　天風(fēng)研究

　　特朗普新任期很難避免赤字貨幣化，除非 AI 出現(xiàn)了巨大進步，生產(chǎn)效率得到提升。孤立主義和美國優(yōu)先，又在推動非美國家的去美元化，因此從第一性原理來看，黃金長期仍未見頂。我們認(rèn)為，黃金的對立面是以馬斯克為代表的 AI 趨勢，如果將 AI 成功引領(lǐng)美國的長期發(fā)展，那么黃金的持續(xù)上漲將結(jié)束，新的秩序?qū)⒊霈F(xiàn)。

　　近期黃金價格經(jīng)歷了顯著波動，一度接近 2800 美元/盎司的高位，黃金價格在達到高點后開始下跌，在大選后跌至 2567 美元/盎司左右，最近有所反彈，回升至 2600 至 2650 美元/盎司。

　　黃金作為一種特殊的資產(chǎn)，由于不產(chǎn)生利息，因此買入并持有的方法只適合于資產(chǎn)配置，不適用于價格投機。由于黃金不生息，因此持有黃金有一定的機會成本，導(dǎo)致黃金價格的上漲和下跌非對稱，漲的快，跌的慢，歷史上黃金價格的特點是短期快速上漲，長期緩慢下跌。黃金價格往往在市場無人問津時上漲，在人聲鼎沸時下跌，我們認(rèn)為當(dāng)前黃金可能仍處于情緒高漲的階段，金價對短期利空的消化尚未完全結(jié)束。

　　我們認(rèn)為大選后的金價下跌與美元走強和地緣政治緊張局勢緩解有關(guān)，但這些并非黃金價格的主要影響因素。

　　自 2022 年以來，黃金與美元出現(xiàn)了同步走強的現(xiàn)象。如果通常認(rèn)為美元強勢會導(dǎo)致黃金弱勢，或者反之，則需要解釋為何美元與黃金同時走強成為了 2022 年之后的一個顯著趨勢。關(guān)于黃金價格上漲的原因，有人認(rèn)為是地緣政治事件，如俄烏沖突和巴以沖突。但在黃金價格形成機制中，地緣政治事件只是扮演著導(dǎo)火索和催化劑的角色，本身積累了價格上漲的動力，在事件催化后實現(xiàn)上漲。事后看，黃金對于地緣政治事件的反應(yīng)是既敏感，也高度有效。比如，俄烏沖突開始后的短時間內(nèi)黃金就完成了定價，此后的價格走勢和持續(xù)波動與地緣政治的關(guān)系不大。

　　黃金的第一性原理是貨幣信用體系的穩(wěn)健性。這也是自 2022 年以來黃金價格持續(xù)上漲的核心問題。首先，美國持續(xù)的財政赤字貨幣化，即所謂的現(xiàn)代貨幣理論（MMT），受到了許多人的推崇。這種做法實際上是在透支本國貨幣的信用基礎(chǔ)，如果 MMT 可持續(xù)，那是因為借貸的資金得到了有效利用，提高了生產(chǎn)效率，使得可持續(xù)增長成為可能，那么當(dāng)前的信用透支就不是問題。這是良性加杠桿和劣性加杠桿之間的區(qū)別。

　　我們認(rèn)為，2022 年之后，黃金對美元的定價持續(xù)上升的根本原因之一是拜登政府開啟了一個財政紀(jì)律相對寬松的大政府時代。另一個原因與美元的支付結(jié)算體系有關(guān)，特別是在俄烏戰(zhàn)爭之后，美國凍結(jié)了俄羅斯的海外美元資產(chǎn)，這一行為對美元的信用體系產(chǎn)生了反作用力。

　　因此我們認(rèn)為，有兩個關(guān)鍵原因?qū)е曼S金對美元走強：一是美國國內(nèi)財政缺乏紀(jì)律，二是美國在戰(zhàn)爭中拒絕承認(rèn)債務(wù)。這兩個因素共同作用使得黃金相對于美元的價值增強。總結(jié)來說，黃金價格持續(xù)上漲的決定因素是自 2022 年以來全球信用貨幣體系的可信度在下降。

　　特朗普新任期或很難避免赤字貨幣化，除非 AI 出現(xiàn)了巨大進步，生產(chǎn)效率得到提升。

　　關(guān)于特朗普會增強還是削弱美元的信用，這取決于特朗普政府能否控制債務(wù)增長、抑制長期通脹、提高生產(chǎn)效率。我們認(rèn)為，特朗普很難避免拜登的赤字貨幣化，除非在特朗普執(zhí)政期間，人工智能技術(shù)能取得應(yīng)用性的突破并顯著提高全要素生產(chǎn)率，并通過 AI 治國理政削減政府赤字。否則，特朗普為了避免經(jīng)濟硬著陸和股票市場大跌，依然不得不繼續(xù)采取赤字貨幣化的政策，刷后代的“信用卡”。這是對美元信用的第一個影響。

　　第二個影響是，是否會有更多國家愿意借錢給美國——持有美元或者購買美債，也就是“去美元化”的趨勢是否持續(xù)。特朗普的回歸可能減輕俄羅斯的壓力，但俄羅斯也不太可能與美國重建情感上的友好關(guān)系，因為兩年后的中期選舉和四年后的總統(tǒng)選舉可能導(dǎo)致政治格局發(fā)生變化，美國對俄外交政策可能再次生變。

　　可以預(yù)見的是，特朗普政府上臺后，美國或?qū)烦鰧W洲和中東這兩大戰(zhàn)區(qū)的軍事援助，美國在這些地區(qū)的地緣政治影響力下降，也會影響到美元地位。在特朗普相對孤立主義的政策傾向下，去美元化的趨勢可能進一步強化，這讓過去兩年黃金價格上漲的主要驅(qū)動力得以保持。

　　實際上，歐美金融機構(gòu)也不是購買黃金的主力，而是持有美元資產(chǎn)，購買美股或美債以支持美國經(jīng)濟。中立國和地區(qū)性大國的央行是購買黃金的主力。

　　我們認(rèn)為，黃金的真正對立面不是特朗普，而是馬斯克，或者說是馬斯克所代表的 AI 趨勢——通過技術(shù)提升全要素生產(chǎn)率，引領(lǐng)美國的長期發(fā)展。無論是用 AI 提高政府運行效率，減少政府對于赤字貨幣化的依賴，還是把 AI 應(yīng)用于自動駕駛和人形機器人，提高生產(chǎn)效率，AI 在今天已經(jīng)是美國的基本國策。如果這一愿景成為現(xiàn)實，黃金價格的持續(xù)上漲將會終結(jié)，這預(yù)示著不確定性的終結(jié)和新秩序的誕生。

　　因此對黃金的分析應(yīng)該聚焦于 AI 能否提升生產(chǎn)效率，引發(fā)硬件革命，促進經(jīng)濟增長，解決分配問題。當(dāng)前我們已經(jīng)見證了馬斯克的愿景，以及特朗普和馬斯克共同努力通過 AI使美國再次偉大的實現(xiàn)路徑。他們能否實現(xiàn)這一目標(biāo)，還需時間來證明。

　　風(fēng)險提示：全球經(jīng)濟增長超預(yù)期，地緣政治風(fēng)險存在不確定性，AI 應(yīng)用超預(yù)期