本文作者為創(chuàng)金合信基金首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家魏鳳春

　　上周首席視點(diǎn)提出當(dāng)前最有效的策略是“按兵不動(dòng)”。投資者對(duì)未來的判斷存在差異，當(dāng)戰(zhàn)情不明的時(shí)候，避戰(zhàn)不失為一種現(xiàn)實(shí)的策略。與此同時(shí)，我們需要警惕思維方式的固化。成功的投資者對(duì)過去成功路徑的依賴是人之常情，善意地回避當(dāng)初不看好的行業(yè)或者公司，對(duì)其變化也熟視無睹，等其股價(jià)上漲引起市場(chǎng)關(guān)注時(shí)，采取亡羊補(bǔ)牢策略，往往成為接盤者。投資者意識(shí)上的固步自封、行動(dòng)上的刻舟求劍都會(huì)將自己推向風(fēng)險(xiǎn)的邊緣。這些變化不僅僅是新生事物帶來的，司空見慣的常態(tài)化的量變也會(huì)帶來質(zhì)的變化。

　　我們?cè)谇皫灼谑紫朁c(diǎn)中指出，投資者將過多的精力投向了自己并不擅長(zhǎng)而且很難把握的全球政治經(jīng)濟(jì)博弈中了。這些非常熱鬧的事情確實(shí)非常有趣，討論起來海闊天空，結(jié)論也是隨時(shí)在變化。正是這種沒有時(shí)間和空間邊界約束的思考進(jìn)一步增大了策略判斷的不確定性，這顯然提升了投資的風(fēng)險(xiǎn)。再?gòu)?fù)雜的博弈也需要落實(shí)到風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)、盈利與流動(dòng)性這三要素上來，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)與流動(dòng)性是表，盈利是里，回歸常識(shí)和本源是決策的基本要求。

　　一、市場(chǎng)回顧：商品價(jià)格大漲不足以改變宏觀和產(chǎn)業(yè)的趨勢(shì)

　　上周大類資產(chǎn)走勢(shì)突出的特點(diǎn)是商品大漲，其中COMEX白銀上漲9.4%、焦煤上漲7.2%、IPE布倫特原油上漲6.2%。商品的上漲一般有幾種解釋，一是單純從商品屬性出發(fā)，要么是需求提升，這往往是經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的結(jié)果；要么是供給收縮，天災(zāi)、主動(dòng)收縮產(chǎn)量形成壟斷利益等都是重要因素。?二是考慮到大宗商品的金融屬性，一般認(rèn)為美元貶值會(huì)催生其價(jià)格上升。三是商品屬性與金融屬性兼而有之。對(duì)習(xí)慣于從宏觀視角布局周期品的投資者來講，商品的價(jià)格波動(dòng)是一個(gè)特別敏感的信號(hào)。

　　如何解釋這種現(xiàn)象呢？目前能夠形成共識(shí)的有以下幾點(diǎn)：

　　第一，COMEX白銀周漲幅居首，核心驅(qū)動(dòng)可以從兩方面解釋：工業(yè)端，全球光伏裝機(jī)量同比增長(zhǎng)較快，銀漿耗銀量占比提升，疊加新能源汽車傳感器用銀需求回暖，實(shí)物消費(fèi)量邊際改善；金融端，COMEX白銀非商業(yè)凈多（指非長(zhǎng)夜投資者持有的多頭合約數(shù)量減去空頭合約數(shù)量）持倉(cāng)周增長(zhǎng)，美聯(lián)儲(chǔ)6月點(diǎn)陣圖顯示，年底前降息25BP的概率達(dá)75%，美元指數(shù)走弱推動(dòng)以美元計(jì)價(jià)的貴金屬估值的修復(fù)。

　　第二，焦煤反彈，需警惕預(yù)期差：供給側(cè)，5月從蒙古國(guó)焦煤進(jìn)口量因口岸通關(guān)車數(shù)下降，疊加澳洲礦山勞資談判推高生產(chǎn)成本預(yù)期；需求側(cè)，鋼廠高爐開工率微升，但焦炭庫(kù)存仍處歷史高位，期現(xiàn)價(jià)格倒掛顯示產(chǎn)業(yè)端接貨意愿不足，反彈更多是空頭回補(bǔ)驅(qū)動(dòng)的技術(shù)性修復(fù)。

　　第三，原油上漲體現(xiàn)雙重邏輯共振：歐佩克6月減產(chǎn)執(zhí)行率維持，沙特額外減產(chǎn)100萬桶/日，超市場(chǎng)預(yù)期，美國(guó)能源信息署（EIA ）發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，原油庫(kù)存下降，供需緊平衡下布倫特現(xiàn)貨升水。同時(shí)，投機(jī)基金在美聯(lián)儲(chǔ)政策可能轉(zhuǎn)向預(yù)期下，將原油凈多持倉(cāng)提升，金融屬性放大了基本面彈性。

　　從上述分析可以看出，商品價(jià)格的變化還沒有在經(jīng)濟(jì)總量上反映出復(fù)蘇的力量，產(chǎn)業(yè)需求微升、供給收縮、技術(shù)反彈疊加美元弱勢(shì)是其變化的主因，這些因素不足以改變產(chǎn)業(yè)的基本趨勢(shì)。

　　二、中觀層面的產(chǎn)業(yè)

　　在房地產(chǎn)已經(jīng)確認(rèn)不再是未來主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)的共識(shí)下，制造業(yè)的未來趨勢(shì)是投資者最應(yīng)該聚焦的領(lǐng)域。無論是政策用力還是國(guó)與國(guó)之間的博弈，高端制造已經(jīng)成為風(fēng)口。作為制造業(yè)的代表，汽車特別是新能源汽車的發(fā)展成為中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型是否成功的重中之重。從最新召開的重慶汽車論壇上，汽車行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)已經(jīng)呈現(xiàn)白熱化，價(jià)格戰(zhàn)、口水戰(zhàn)的背后是產(chǎn)能的過剩，產(chǎn)能過剩背后是需求，特別是內(nèi)需偏弱。

　　1、產(chǎn)能分析：經(jīng)營(yíng)杠桿與財(cái)務(wù)杠桿雙低的專用設(shè)備、電氣設(shè)備產(chǎn)能出清

　　從汽車這一行業(yè)延伸出去，考察各個(gè)行業(yè)的產(chǎn)能，對(duì)于下一步的產(chǎn)業(yè)布局至關(guān)重要。

　　產(chǎn)能反映在企業(yè)的實(shí)際經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中，一是體現(xiàn)在形成的固定資產(chǎn)上，處于資產(chǎn)負(fù)債表的左端，二是通過企業(yè)的杠桿水平，刻畫在資產(chǎn)負(fù)債表的另一端。表現(xiàn)在財(cái)務(wù)分析上，一是經(jīng)營(yíng)杠桿，一是財(cái)務(wù)杠桿。產(chǎn)能的實(shí)體維度非常直接：企業(yè)募資、投資、開始形成產(chǎn)能、進(jìn)而達(dá)產(chǎn)，即逐步計(jì)入資產(chǎn)負(fù)債表的“固定資產(chǎn)”一項(xiàng)。固定資產(chǎn)的增速反映了企業(yè)實(shí)體產(chǎn)能的變化節(jié)奏。產(chǎn)能的另一面是融資維度上的債務(wù)杠桿水平。負(fù)債區(qū)別于權(quán)益的重要之處在于其信號(hào)傳遞和經(jīng)營(yíng)約束作用。企業(yè)擴(kuò)產(chǎn)增資，選擇傾向于債務(wù)的方式，一方面表明了企業(yè)自身對(duì)新產(chǎn)能、新項(xiàng)目的信心，另一方面對(duì)產(chǎn)能的投放提供了有效的財(cái)務(wù)約束。因此，在周期的視角里，企業(yè)真實(shí)產(chǎn)能的此消彼長(zhǎng)往往伴隨著杠桿水平的高低變化。

　　從上述邏輯出發(fā)，我們根據(jù)各個(gè)行業(yè)最新的數(shù)據(jù)計(jì)算其經(jīng)營(yíng)杠桿和財(cái)務(wù)杠桿，分列于不同的象限。結(jié)果如下：

　　資料來源：WIND 創(chuàng)金合信基金

　　第一象限（右上）的非流動(dòng)資產(chǎn)占比和資產(chǎn)負(fù)債率均超過了近1年的平均水平，結(jié)合當(dāng)前經(jīng)濟(jì)增速放緩的大背景，這些行業(yè)的產(chǎn)能和杠桿擴(kuò)張將會(huì)給行業(yè)發(fā)展帶來較大風(fēng)險(xiǎn)，包括非金屬礦、油氣開采、石油加工、煤炭開采、化學(xué)原料、計(jì)算機(jī)通信電子等。

　　第二象限（左上）的資產(chǎn)負(fù)債率水平較近1年均值有所收縮，但產(chǎn)能較近1年均值有所提升。通常，該象限中產(chǎn)能繼續(xù)增長(zhǎng)，而財(cái)務(wù)杠桿收縮，盈利能力短期存在壓力。在經(jīng)濟(jì)短周期中，整體彈性較弱，以行業(yè)中個(gè)體的增長(zhǎng)為主要機(jī)會(huì)。這個(gè)象限的行業(yè)有有色、化纖、紡織服裝、黑色金屬等。

　　第三象限（左下）的財(cái)務(wù)杠桿和經(jīng)營(yíng)杠桿雙低，這部分行業(yè)的出清過程相對(duì)領(lǐng)先，偏低的杠桿水平預(yù)示著未來新增產(chǎn)能的概率不大，在經(jīng)濟(jì)趨勢(shì)上升中可能獲得更大的彈性，主要包括專用設(shè)備、電器機(jī)械等。

　　第四象限（右下）的經(jīng)營(yíng)杠桿較近1年的平均水平出現(xiàn)了下降，而財(cái)務(wù)杠桿有所上升。經(jīng)營(yíng)杠桿下降表明實(shí)體產(chǎn)能已開始收縮，但仍要注意財(cái)務(wù)杠桿的壓力。短期看，當(dāng)經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)或者需求擴(kuò)張時(shí)，這類行業(yè)產(chǎn)能壓力較小，可以依靠相對(duì)高的杠桿獲得較大的盈利彈性；但長(zhǎng)期看，財(cái)務(wù)杠桿水平高企制約這些行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表的有效擴(kuò)張。這些行業(yè)包括黑色金屬冶煉、運(yùn)輸設(shè)備、紡織、農(nóng)副食品等。

　　綜合看，第三象限的財(cái)務(wù)杠桿和經(jīng)營(yíng)桿桿雙低，意味著行業(yè)的出清是比較徹底的，一旦宏觀環(huán)境變好，處于底部的行業(yè)擴(kuò)張產(chǎn)能的動(dòng)能將會(huì)更大，更適合戰(zhàn)略性布局。

　　2、庫(kù)存分析：去庫(kù)存與補(bǔ)庫(kù)存

　　汽車和醫(yī)藥是近期產(chǎn)業(yè)的熱點(diǎn)。汽車制造處于較為明顯的被動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存狀態(tài)，解決庫(kù)存積壓的典型措施就是降價(jià)促銷。龍頭產(chǎn)業(yè)的降價(jià)迫使跟隨者隨之降價(jià)，這是所有產(chǎn)業(yè)發(fā)展過程中不可避免的現(xiàn)象，政策的監(jiān)督只會(huì)暫時(shí)約束其價(jià)格的下限。拋開價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)，回到產(chǎn)業(yè)本身，技術(shù)進(jìn)步就是促使產(chǎn)品從奢侈品變?yōu)榭蛇x消費(fèi)品，從可選變?yōu)楸仨毾M(fèi)品的過程。當(dāng)前醫(yī)藥同樣處于被動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存階段。醫(yī)藥行業(yè)近幾年經(jīng)歷了主動(dòng)去庫(kù)存到被動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存階段，庫(kù)存積壓仍然是影響企業(yè)盈利的重要因素。

　　三、宏觀層面的產(chǎn)業(yè)

　　宏觀層面上，投資者關(guān)注較多的是產(chǎn)能背后的資金問題。國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布的數(shù)據(jù)顯示，4月末，規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)應(yīng)收賬款為25.86萬億元，同比增長(zhǎng)5.3%；應(yīng)收賬款平均回收期為70.3天，同比增加4天。企業(yè)間拖欠資金，對(duì)于生產(chǎn)的穩(wěn)定性具有很大的傷害，因而需要引起重視。政策上將房地產(chǎn)、城投與中小銀行的風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)定為顯性的風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)制造業(yè)間的“三角債”問題還沒有提到議事日程上來。

　　需要指出的是，看起來零散的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，或正在從量變向質(zhì)變轉(zhuǎn)化。當(dāng)投資者的視野向上盯著美國(guó)的債務(wù)違約、向下盯著居民的杠桿率下降的時(shí)候，中間的風(fēng)險(xiǎn)特別容易忽視。從實(shí)踐看，這些風(fēng)險(xiǎn)并不會(huì)第一時(shí)間體現(xiàn)為股票價(jià)格的調(diào)整，而是體現(xiàn)在債券的信用喪失上。目前投資者對(duì)這些常識(shí)關(guān)注度不夠，我們有義務(wù)做出提醒。