本文作者為創(chuàng)金合信基金首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家魏鳳春

　　上周首席視點(diǎn)指出，在全球債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)累積的背景下，建議投資者從持久戰(zhàn)—消耗戰(zhàn)—游擊戰(zhàn)的視角實(shí)行戰(zhàn)略穩(wěn)健和戰(zhàn)術(shù)積極的策略，并對(duì)主題投資進(jìn)行了探討。主題投資是游擊戰(zhàn)的主要內(nèi)容，對(duì)擇時(shí)要求很高，其背后彰顯的是市場(chǎng)方向的不明確，一有風(fēng)吹草動(dòng)就需要撤退。一方面，美國債務(wù)壓力增大、烏克蘭對(duì)俄羅斯實(shí)施特種作戰(zhàn)行動(dòng)、特朗普對(duì)關(guān)稅出爾反爾等外部沖擊的寒風(fēng)再起。另一方面，各國穩(wěn)定幣立法出臺(tái)，這一領(lǐng)域被認(rèn)為是貿(mào)易戰(zhàn)、科技戰(zhàn)之后金融戰(zhàn)的主戰(zhàn)場(chǎng)，還被認(rèn)為解決了美國債務(wù)的燃眉之急，更被認(rèn)為是數(shù)字化時(shí)代競(jìng)爭(zhēng)的藍(lán)海。當(dāng)前的宏觀經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象是亂花漸欲迷人眼，為6月的市場(chǎng)走勢(shì)平添了判斷的難度。

　　一、資本市場(chǎng)波瀾不驚

　　周度視角觀察，全球大類資產(chǎn)平淡無奇，繼續(xù)演繹全球經(jīng)濟(jì)需求不彰、重新尋找確定性的艱難歷程。從風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)看，關(guān)稅戰(zhàn)暫停引發(fā)的股市估值修復(fù)告一段落，市場(chǎng)整體平淡。新能源汽車庫存積壓與競(jìng)相降價(jià)引發(fā)汽車股調(diào)整，電力設(shè)備、有色金屬小幅下跌，環(huán)保、醫(yī)藥生物有所反彈。

　　二、經(jīng)濟(jì)的基本面

　　近期投資者關(guān)注的多是經(jīng)濟(jì)基本面之外的事件，這些事件很熱鬧，分析難度都不小，對(duì)非專業(yè)的人來講，基本屬于霧里看花。從專業(yè)的約束出發(fā)，我們還是應(yīng)該回歸經(jīng)濟(jì)的基本面。

　　1、中國的基本面：脆弱的穩(wěn)定

　　5月的PMI數(shù)據(jù)呈現(xiàn)出多維度特征。數(shù)據(jù)顯示出穩(wěn)定的跡象，但由于國內(nèi)需求相對(duì)疲弱和持續(xù)的貿(mào)易緊張局勢(shì)，復(fù)蘇仍然脆弱。官方數(shù)據(jù)顯示，制造業(yè)PMI從49.0%上升至49.5%，綜合PMI產(chǎn)出指數(shù)略微上升至50.4%，而非制造業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數(shù)為50.3%，比上月下降0.1個(gè)百分點(diǎn)。具體而言：

　　景氣方面，制造業(yè)PMI為49.5%，較上月上升0.5個(gè)百分點(diǎn)，景氣水平改善；非制造業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數(shù)為50.3%，總體延續(xù)擴(kuò)張。

　　庫存方面，原材料庫存指數(shù)上升0.4個(gè)百分點(diǎn)至47.4%，產(chǎn)成品庫存指數(shù)下降0.9個(gè)百分點(diǎn)至46.5%，企業(yè)在關(guān)稅下降后以交付訂單為主，減少貨物積壓。

　　出口有明顯改善，新出口訂單指數(shù)上升2.8個(gè)百分點(diǎn)至47.5%，在中美關(guān)稅談判取得成果的背景下，外需回暖，出口行業(yè)如電氣機(jī)械、計(jì)算機(jī)通信等反彈明顯。

　　從價(jià)格看，制造業(yè)PMI出廠價(jià)格指數(shù)和主要原材料購進(jìn)價(jià)格指數(shù)分別為44.7%和46.9%，均下降0.1個(gè)百分點(diǎn)，價(jià)格低迷反映供需仍存在一定程度的不平衡，或?qū)ζ髽I(yè)盈利產(chǎn)生壓力。

　　2、美國的基本面：收縮但沒有衰退

　　美國最新的制造業(yè)PMI指數(shù)呈現(xiàn)出多方面特征。

　　從景氣角度看，供應(yīng)管理協(xié)會(huì)（ISM）數(shù)據(jù)顯示，5月制造業(yè)PMI指數(shù)錄得48.5%，連續(xù)第三個(gè)月收縮，整體經(jīng)濟(jì)雖擴(kuò)張但制造業(yè)未能同步，多數(shù)需求與產(chǎn)出指標(biāo)呈收縮態(tài)勢(shì)。

　　庫存指數(shù)從4月的50.8%大幅下降至46.7%，重新進(jìn)入收縮區(qū)間。

　　價(jià)格指數(shù)維持在擴(kuò)張區(qū)間，為69.4%。同時(shí)，制造商銷售價(jià)格和投入成本漲勢(shì)明顯，服務(wù)行業(yè)價(jià)格亦同步上行，這或?qū)ζ髽I(yè)盈利產(chǎn)生影響，成本上升可能壓縮利潤空間，同時(shí)價(jià)格上漲也可能影響需求，進(jìn)而間接影響盈利。

　　美國的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行可以通過美聯(lián)儲(chǔ)的聲明得到進(jìn)一步的驗(yàn)證：2025年下半年存在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩、通脹上升的風(fēng)險(xiǎn)。美聯(lián)儲(chǔ)的政策是“等待并觀察”，需確認(rèn)通脹可持續(xù)回落至2%且就業(yè)市場(chǎng)穩(wěn)定再做是否降息的準(zhǔn)備。

　　三、并不意外的外部沖擊

　　上周一，中國的10年期國債收益率降至約1.7%，投資者在重新出現(xiàn)的貿(mào)易緊張局勢(shì)中尋求更安全的資產(chǎn)。本周一，節(jié)后的香港市場(chǎng)的波動(dòng)顯然與海外的沖擊有關(guān)系，這些沖擊并不意外。

　　一是，特朗普上周五宣布，美國從6月4日起將鋼鐵進(jìn)口關(guān)稅提高到50%，被視為減少對(duì)中國依賴的一步，并指責(zé)中國違反了上個(gè)月的日內(nèi)瓦協(xié)議。中國商務(wù)部表示，北京已經(jīng)實(shí)施并維護(hù)了該協(xié)議，而美國則實(shí)施了多項(xiàng)“歧視性限制”措施，包括新的人工智能芯片出口管制，停止銷售芯片設(shè)計(jì)軟件（EDA），并取消中國學(xué)生的簽證。美國政府單方面且反復(fù)挑起新的經(jīng)濟(jì)和貿(mào)易摩擦，雙邊關(guān)系不穩(wěn)定局勢(shì)加劇。

　　二是，烏克蘭襲擊俄羅斯機(jī)場(chǎng)，這不僅延緩了俄烏沖突結(jié)束的時(shí)間，而且有可能將事態(tài)擴(kuò)大化。特朗普在西點(diǎn)軍校提及美軍被拖入“毫無意義的任務(wù)”，耗費(fèi)巨額資源，卻未能帶來預(yù)期的成果，德國新任總理默茨所談的“德國及其盟友已不再限制烏克蘭使用導(dǎo)彈的射程”。英國發(fā)布新一輪《戰(zhàn)略國防評(píng)估報(bào)告》，宣布大幅擴(kuò)建其核動(dòng)力攻擊型潛艇艦隊(duì)，并加速推進(jìn)軍工產(chǎn)業(yè)現(xiàn)代化。全球秩序重新定義已經(jīng)成為時(shí)代的需要，結(jié)合并不遙遠(yuǎn)的歷史沖突以及各國經(jīng)濟(jì)實(shí)力的巨大差異，投資者或?qū)⒚媾R接二連三的不確定性。特朗普希望結(jié)束戰(zhàn)爭(zhēng)，從和平的視角完成美國優(yōu)先的戰(zhàn)略，但其背后是對(duì)全球公共品提供的減少。長(zhǎng)期看，中國在對(duì)全球自由貿(mào)易秩序的維護(hù)和全球公共品的提供中提升了綜合國力和國際聲譽(yù)，搭建了全球資產(chǎn)配置的新陣地，中國資產(chǎn)面臨價(jià)值重估的重大機(jī)遇。

　　三是，穩(wěn)定幣的沖擊。穩(wěn)定幣是加密貨幣的一種，有便捷交易等的優(yōu)點(diǎn)，從政府的利益考慮，顯然與債務(wù)的化解有直接的關(guān)系。此前的加密貨幣因價(jià)格波動(dòng)大，影響其交易功能，但沒有納入政府貨幣的監(jiān)管才是最大的不足。當(dāng)穩(wěn)定幣與美元或者美債掛鉤后，實(shí)際上還是用政府信用背書進(jìn)行的貨幣擴(kuò)張。這些增發(fā)的貨幣顯然會(huì)增加債券的購買能力，短期內(nèi)有助于解決債券的違約風(fēng)險(xiǎn)。長(zhǎng)期來看，通貨膨脹是一種貨幣現(xiàn)象，財(cái)政赤字貨幣化對(duì)通貨膨脹是明顯的催化。

　　四、按兵不動(dòng)

　　消耗戰(zhàn)考驗(yàn)的是多空雙方的耐心，面對(duì)增加的不確定性，最理性的策略就是按兵不動(dòng)。多謀而寡動(dòng)，為下一步的反攻積蓄力量。