（轉自：品債論市）

投資要點

5月債券市場經歷了雙降落地、關稅大反轉與存款利率下調，但雙降后資金不松，存款利率下調后利好也有限，關稅政策仍在反復。

6月可能是幾大變量的重要觀測窗口，也是今年的牛熊試金石：

1）季末資金面與存單壓力；

2）央行買債是否能重啟？

3）搶出口高峰下基本面驗證；

4）關稅豁免期即將結束，關稅迎來分界點。

方向上負債荒可能仍是主線，關稅或買債等預期擾動可以擇機交易。

風險提示：央行超預期收緊貨幣政策、理財大規(guī)?；乇硪l(fā)市場波動、機構行為大幅趨同形成正反饋。?

1. 貨幣政策與資金面：季末資金面迎大考，重啟買債預期是擾動?

2. 基本面：關稅之后，基本面的成色不弱?

? ?2.1. 成色的重要維度：消費、出口與地產?

? ?2.2. 其他分項：當前經濟高頻讀數如何？?

3. 海外：關稅節(jié)點下，預期有反復反轉可能?

4. 技術面：6月需對價格偏弱運行保持謹慎?

5. 債市策略：負債荒仍是主線，短端逢高配置、長端擇機交易?

6. 5月債市復盤：雙降落地+關稅政策反復，債市利率先上后下，整體偏弱運行?

7. 風險提示

正文?

1.貨幣政策與資金面：季末資金面迎大考，重啟買債預期是擾動

5月市場一直期待的央行買債并未重啟。2025年5月，央行未開展買賣國債操作，累計開展7000億元買斷式逆回購操作，其中3個月（91天）4000億元和6個月（182天）3000億元，當月有9000億元3個月買斷式逆回購到期，凈回籠2000億元。

6月是否會重啟買債？季末資金壓力確實不小，不排除有重啟買債可能。供給角度我們預計6月政府債供給壓力不會高于5月，6月政府債到期規(guī)模較大，在1.36萬億元，參考財政部發(fā)行計劃和歷史發(fā)行節(jié)奏，預計6月政府債發(fā)行規(guī)模約2.63萬億，凈融資規(guī)模約1.27萬億，而5月供給在1.49萬億。

存款不穩(wěn)定的問題依然存在，存款的轉移雖然總量變化可能不大但是性質發(fā)生變化，加劇資金不穩(wěn)定?？梢钥吹酱婵罾氏抡{之后，近期存單一級加權發(fā)行利率在不斷抬升。5月26-30日，同業(yè)存單加權發(fā)行利率為1.70%，環(huán)比上行4bp。6月同業(yè)存單到期規(guī)模激增至4.17萬億元，從6月第二周開始連續(xù)三周有超1萬億元同業(yè)存單到期，新增負債需求增加疊加續(xù)發(fā)壓力加大，可能推動存單利率階段性上行。

銀行體系6月可能仍有賣出OCI賬戶債券以兌現利潤的需求，或加劇季末債市波動。一季度末債券市場調整期間就有銀行兌現浮盈的現象，但二季度債市表現較一季度更好，利潤兌現壓力減輕，同時銀行oci債券的比重也相對有限，因此本輪銀行賣券影響可能弱于一季度。

2.基本面：關稅之后，基本面的成色不弱

關稅事件是整個4月以來擾動基本面預期的最大因子，但若我們從總量數據的各個板塊來看經濟表現其實不弱。一方面，是工業(yè)生產端的高于預期，4月工增當月同比增速6.1%（環(huán)比-1.6pct），延續(xù)今年以來超預期表現，服務業(yè)生產指數當月同比6.0%，顯示供給側較強；另一方面，需求側消費基建總量數據有回落（4月社零同比5.1%，不含電力基建投資5.8%），但韌性仍在，且我們能從消費視角看到邊際改善的諸多跡象。

2.1.成色的重要維度：消費、出口與地產

總量數據之外，消費端是關稅因子擾動之后我們最能直觀感受到的修復板塊：

1）旅游消費修復的上臺階：五一假期中，根據文旅部門數據假期全國出游人次達3.14億，同比增長6.4%，出游總花費同比8.0%，對比過去三年的同期假日出行，2023年以來無論是出行人次還是人均花費均保持正增，這也是我們能夠在數據層面直接看到的出行意愿邊際提升。

2）新消費趨勢的形成：如興趣和情緒消費為代表的潮玩盲盒泡泡瑪特“火出圈”，4月在TikTok Shop美區(qū)銷售額排行榜中，POPMART US SHOP以600-700萬美元的銷售額，位居榜首；再比如美護彩妝消費的較高熱情，和其中本土國貨品牌的躋身，尤其是彩妝方面，彩棠、毛戈平等國貨品牌今年以來多次躋身TOP5行列。

3）消費貸的增速提升：消費貸ABS今年以來的發(fā)行熱度較高；今年以來（截至6/3）發(fā)行總額超1200億元，為所有資產類型第二位，占比16.42%；個人消費貸款余額增速也從去年0.44%的低點上行至今年4月的1.89%，季節(jié)性視角下，4月新增短期消費貸規(guī)模高于去年同期。

而近期普遍關于基本面的擔憂，一方面來自于關稅影響下的出口預期，另一方面來自地產的量價擾動。

對于出口端來說，實際上4月由于搶出口、搶轉口，整體的出口表現是有較強韌性的。4月出口同比增速8.1%，4月沿海主要港口貨物吞吐量當月同比2.8%，環(huán)比上行1.11pct，截至5月30日SCFI出口集裝箱運價指數也較4月4日大幅上行48.8%，上沖趨勢較為明顯。其中，轉出口貿易有效對沖美國出口的壓力，間接支撐出口韌性，4月我國對美出口增速-21.03%明顯下行，而對拉美、東盟兩大主要轉口貿易地區(qū)的出口同比增速分別為17.26%和20.80%。

尤其是中美貿易會談取得實質性進展之后，搶出口還在延續(xù)。從美西航線和美東航線出口集裝箱運價指數來看，截至5月30日分別較5月9日上行10.08%和18.51%。就5月高頻數據的表現而言，搶出口邏輯短期不變，二季度出口的偏高讀數可能延續(xù)。

對于地產銷售端來說，4月整體量價受到擾動，但仍在修復路上。

成交量上關稅擾動當月表現較弱，5月邊際回升，新房好于二手。4月商品房銷售面積同比-2.1%、銷售額同比-6.7%，從高頻數據上看，4月商品房整體成交弱于季節(jié)性，同比去年下降7.73%，環(huán)比3月回落25.11%，5月新房成交則表現回升，較去年同期上行1.5%，環(huán)比4月回升5.87%；

相比而言，5月二手成交走弱顯著，14城二手住宅成交面積較去年同期下降45.28%，但根據冰山指數，截至5月27日全國二手房成交環(huán)比前月下降1%，已有止跌回穩(wěn)態(tài)勢，其中滬京的核心支撐較為明確。

地產價格端，銷售價格同比修復，環(huán)比動能減弱，一線城市整體貢獻更大跌幅。4月70大中城市新建住宅和二手住宅價格指數當月同比增速分別為-4.5%和-6.8%，均較前月表現收窄，但環(huán)比增速上新建住宅表現持平而二手住宅價格指數跌幅環(huán)比走闊至-0.4%，其中一線城市由正增轉為負增，貢獻主要跌幅。高頻來看，全國二手房出售掛牌價指數整體延續(xù)下跌，但截至5月19日，上海掛牌價指數基本與3月末表現持平。

但房價在利率低位后和利率的相關性會明顯減弱。日本在90年代后期-2010年左右期間，房價仍處于下行通道，但利率中樞卻基本沒有再發(fā)生明顯變化，其中還伴隨著幾輪利率的大幅回調。

2.2.其他分項：當前經濟高頻讀數如何？

4月初“對等關稅”落地之后，整體經濟景氣程度表現回落，基建投資、地產銷售貢獻主要降幅，而工業(yè)生產、消費端、出口韌性相對較強。截至5月31日，經濟高頻指數分位數較4月5日下行5.8pct，其中出口指數和消費指數歷史分位數水平相對其他項來說表現較高，分別位于71.3%和44.2%分位數水平。消費端具體分項上看，乘用車回落較為顯著，旅游和電影則形成正向貢獻。旅游在高頻上對整體消費的正貢獻也與我們此前看到的旅游消費修復上臺階形成印證。

1）工業(yè)生產端：鋼鐵供需改善，中下游各行業(yè)生產開工率有韌性

截至5月20日，生鐵日均產量較前月同期上行0.9%。截至5月30日，螺紋鋼需求邊際上行，較去年同期基本持平。螺紋鋼價邊際下行，截至5月30日，較前月同期下降3.61%。截至5月30日，半鋼胎汽車輪胎開工率78.3%，較前月同期上升0.1個百分點。對于化工行業(yè)，截止5月29日，江浙滌綸長絲織機開工率較月初下行但高于去年同期。

2）基建投資：水泥瀝青相對低位

截至5月23日，水泥發(fā)運率較前月同期上升0.13個百分點，經歷4月回落后有所企穩(wěn)。截至5月28日，石油瀝青裝置開工率較前月同期下行0.6個百分點，弱于去年同期。

3）商品價格：食品分化，原油反彈

截至5月30日，平均批發(fā)價豬肉、蔬菜、水果、雞蛋價格分別較4月30日變動0.34%、-1.37%、3.29%、-3.59%。截至5月30日，較4月30日布倫特原油期貨結算價上行1.2%，WTI原油期貨結算價上升4.4%。

3.海外：關稅節(jié)點下，預期有反復反轉可能

“暫停90天”關稅豁免期將于7月初到期，而越接近該時間節(jié)點政策的不確定性越強。5月底以來，關稅相關的政策變化開始變得高頻，這或許意味著6月依然會是強關稅擾動的一個月，需要適應關稅帶來的“區(qū)間交易”機會，超跌超漲下均可博弈預期反轉。

我們在《關稅大逆轉：如何構建穩(wěn)健的交易框架？》中設立的交易框架依然適用：

“第一步：設定一個關稅可能最終達成的結果的基準線（遍歷美國多年以來的周期性關稅歷史）

第二步：對一些基本的、定性的結論進行預測，比如美元升值比例（類似廣場協議），行政部門和國會介入的節(jié)奏、反對案or訴訟的頻率，甚至是政黨重組，民調和美股美債資產價格變化對關稅政策烈度的反制，特朗普內閣輪換、讓方案更溫和更容易推進；

第三步：如果短期市場波動的隱含預期超過了設定的基準可以進行多空，但如果新的進展讓基準假設偏離，可以繼續(xù)修正基準預期?！?/p>

需要注意的一點是債券市場對外需的敏感度低于內需，若消費、科技板塊有較強表現，那么可能會對關稅產生一定對沖。往后需要關注：1）關稅的變化會促使風險偏好在短期快速變化，對債券市場形成脈沖，這會帶來交易機會；2）關稅可能會改變內需政策對沖的力度。

4.技術面：6月需對價格偏弱運行保持謹慎

中美會談落地后，國債期貨快速向下跳空進入偏弱震蕩區(qū)間，5月最后一個交易日出現超跌反彈，就目前而言，短期有指示反彈的積極信號，但中期需保持謹慎，具體信號上：

日線級別來看，除5月29日下碰118.8元支撐線外，會談后TL價格基本都在區(qū)間震蕩運行，目前出現短線積極因素。日線MACD仍在空方市場但60分鐘線已形成金叉，且日線的CCI、J值和RSI值均出現向上拐頭趨勢，或指示短期可博弈反彈試多機會。

但周線級別來看，M頂基本形成，6月或仍需對價格偏弱運行保持謹慎。截至5月30日，TL周線MACD仍在0軸之下，中美聯合聲明落地前的周內碰高并未形成MACD金叉，此后三周DIF延續(xù)向下運行趨勢；KDJ指標上，5月最后一周三線交匯形成死叉，J值向下運行，表明多方動能減弱且目前J值仍在60以上，回落空間較足，需關注進一步走低風險。

5.債市策略：負債荒仍是主線，短端逢高配置、長端擇機交易

6月債券市場迎來多個分界點：1）季末資金面與存單壓力；2）央行買債重啟的可能性；3）搶出口高峰下基本面的驗證；4）關稅豁免期即將結束，關稅政策再度迎來分界點。6月可以說是今年債市牛熊的試金石和關鍵一月。

我們認為負債荒仍是全年主線，資金面的壓力、基本面中內需的好轉均強化了負債荒的邏輯，買債重啟和關稅政策的反復更像是主線中的支線，短期帶來一定擾動和交易機會。

今年以來債券市場傳統(tǒng)的配置力量由于負債端的問題明顯不足。銀行由于存款利率下調、居民存款遷移等原因負債端流失嚴重，因此盡管在雙降之后資金也沒能維持持續(xù)的寬松，存單發(fā)行提價，大行融出下降；保險由于保費表現一般、利率點位不具備吸引力，負債端成本和資產端收益面臨壓力，也難現增量的配置力量。但利率債尤其是長期限的供給卻在不斷增加。

往后看，債券市場負債端的問題、供需錯配的問題或將長期存在。盡管銀行存款利率、保險預定利率均有下調，一定程度上緩解了資產端和負債端的問題，但低利率也伴隨著負債端資金的流失，利率低到一定位置，“資產荒”的邏輯就很難再唱響。

債市策略上，6月資金壓力不小，短端和存單利率若有階段性上行可關注配置機會；長端在短端的帶動下也可能有震蕩上行，但可以關注月內央行買債預期和關稅政策的變化帶來的交易機會。

6.5月債市復盤：雙降落地+關稅政策反復，債市利率先上后下，整體偏弱運行

5月初雙降貨幣政策落地帶動資金中樞下行，利多出盡債市回調，月末關稅反復債市邊際回暖。第一周，結構性工具降息、全面降準降息等政策同時出臺，帶動資金利率中樞整體明顯下移，短端收益率普遍下行，但利多出盡+中美緩和，長端走升；第二周，中美貿易會談超預期，帶動利率快速上行，疊加政府債供給放量和資金回籠，債市利率走弱；第三周，大行存款利率調降，巨量國債發(fā)行落地，債市多空持續(xù)博弈、整體窄幅震蕩；最后一周，央行呵護跨月資金面，疊加美國關稅裁定反復，債市情緒邊際回暖。

整體看，截至5月30日，10年期國債收益率較4月末上行4.69BP至1.67%，10年國開債收益率上行4.99BP至1.71%，10年農發(fā)債收益率上行2.41BP至1.80%。

風險提示：央行超預期收緊貨幣政策、理財大規(guī)?；乇硪l(fā)市場波動、機構行為大幅趨同形成正反饋。