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　　來(lái)源：中信建投證券研究

　　文|夏凡捷 姚皓天

　　關(guān)稅擔(dān)憂再起，短期或壓制市場(chǎng)情緒，但從邊際上看，市場(chǎng)正逐步對(duì)關(guān)稅脫敏。4月工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)改善，“兩新”與消費(fèi)激勵(lì)政策兌現(xiàn)程度良好，拉動(dòng)下游消費(fèi)增長(zhǎng)，同時(shí)支撐中游設(shè)備制造業(yè)， 5月PMI制造業(yè)整體景氣回暖，出口訂單反彈，新動(dòng)能和消費(fèi)品表現(xiàn)突出，中國(guó)基本面的韌性將為市場(chǎng)提供底部支撐。微盤(pán)股交易熱度上升，擁擠度高位，注意交易擁擠風(fēng)險(xiǎn)。配置上繼續(xù)看好具備地緣政治隔離、內(nèi)需驅(qū)動(dòng)和成長(zhǎng)彈性特征的“新質(zhì)內(nèi)需成長(zhǎng)”方向，目前仍以?xún)?nèi)需循環(huán)為佳，聚焦服務(wù)消費(fèi)、新消費(fèi)、反關(guān)稅。行業(yè)重點(diǎn)關(guān)注：美容護(hù)理、農(nóng)林牧漁、國(guó)防軍工、有色金屬、醫(yī)藥生物、計(jì)算機(jī)、社會(huì)服務(wù)、商貿(mào)零售等。

　　美國(guó)再次發(fā)出關(guān)稅威脅，市場(chǎng)擔(dān)憂再起，或?qū)⒍唐趬褐剖袌?chǎng)情緒。近日美方不斷有消息稱(chēng)，中方違反中美日內(nèi)瓦經(jīng)貿(mào)會(huì)談共識(shí)，實(shí)施多項(xiàng)對(duì)華歧視性限制措施再次施壓。同時(shí)，5月30日，基于232條款，特朗普宣布將鋼鋁關(guān)稅從25%提升至50%，暗示特朗普政府正在籌備關(guān)稅“B計(jì)劃”。關(guān)稅“過(guò)山車(chē)”可能短期壓制A股市場(chǎng)情緒，但相比4月初對(duì)華有效關(guān)稅幅度或無(wú)法更加極端，市場(chǎng)對(duì)關(guān)稅正逐步脫敏。

　　工業(yè)企業(yè)盈利改善，關(guān)稅戰(zhàn)沖擊下保持韌性。消費(fèi)激勵(lì)政策拉動(dòng)下游消費(fèi)盈利增長(zhǎng)。大規(guī)模設(shè)備更新相關(guān)政策與轉(zhuǎn)口貿(mào)易支撐中游設(shè)備制造業(yè)。美國(guó)關(guān)稅導(dǎo)致部分輕工業(yè)利潤(rùn)承壓。新動(dòng)能行業(yè)利潤(rùn)增速持續(xù)加快，拉動(dòng)作用顯著。價(jià)格拖累延續(xù)，以?xún)r(jià)換量仍然顯著。5月PMI數(shù)據(jù)顯示景氣逐漸回暖。制造業(yè)PMI主要由生產(chǎn)和新訂單拉動(dòng)，出口訂單反彈，反映一部分中美關(guān)稅戰(zhàn)緩和成果。新動(dòng)能和消費(fèi)品行業(yè)表現(xiàn)持續(xù)突出。5月價(jià)格繼續(xù)下降，但趨于平穩(wěn)。

　　6月作為A股分紅集中釋放的關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)，需跟蹤資金流向與行業(yè)景氣度邊際變化把握高股息標(biāo)的配置機(jī)會(huì)。從歷史規(guī)律看，受年報(bào)披露及派息制度約束，A股5-7月進(jìn)入分紅高峰期，6月分紅規(guī)模尤為突出，高股息板塊成為資金配置焦點(diǎn)。金融、公用事業(yè)、能源等行業(yè)憑借穩(wěn)定現(xiàn)金流與高股息率，易吸引保險(xiǎn)資金、養(yǎng)老金等追求穩(wěn)健收益的中長(zhǎng)期資金，帶動(dòng)板塊階段性估值修復(fù)。需警惕分紅后的資金兌現(xiàn)壓力。歷史數(shù)據(jù)顯示，部分投資者存在“分紅前布局、到賬后獲利了結(jié)”的套利行為，尤其在市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好低迷時(shí)，這種行為可能引發(fā)相關(guān)個(gè)股或板塊短期資金流出，加劇股價(jià)調(diào)整壓力。建議在把握高股息標(biāo)的配置機(jī)會(huì)的同時(shí)，做好風(fēng)險(xiǎn)防范。

　　堅(jiān)守內(nèi)需循環(huán)，聚焦服務(wù)消費(fèi)、新消費(fèi)。短期來(lái)看，外部不確定性倒逼內(nèi)循環(huán)加速，政策端發(fā)力消費(fèi)擴(kuò)容、增質(zhì)提效，總基調(diào)聚焦內(nèi)需提振、政策催化與消費(fèi)復(fù)蘇。中長(zhǎng)期來(lái)看，服務(wù)消費(fèi)、新消費(fèi)是重要的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)新動(dòng)能。

　　美國(guó)再次發(fā)出關(guān)稅威脅，市場(chǎng)逐步脫敏

　　5月27日，4月工業(yè)企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益指標(biāo)發(fā)布。2025年1-4月，全國(guó)規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)總額21170.2億元，同比增長(zhǎng)1.4%，較1-3月擴(kuò)大0.6個(gè)百分點(diǎn)。其中4月份，全國(guó)規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)同比增長(zhǎng)3.0%，較3月份加快0.4個(gè)百分點(diǎn)。1-4月。

　　無(wú)論是美國(guó)對(duì)華關(guān)稅政策還是對(duì)全球的關(guān)稅實(shí)施都出現(xiàn)了新的變化。對(duì)華關(guān)稅方面，華爾街流行的“TACO”（Trump Always Chickens Out，意為“特朗普總是臨陣退縮”）一詞刺痛了特朗普的神經(jīng)，令其關(guān)稅政策再度強(qiáng)硬，對(duì)中國(guó)稀土出口限制尤為不滿。近日，美方不斷放出消息稱(chēng)，中方違反中美日內(nèi)瓦經(jīng)貿(mào)會(huì)談共識(shí)。同時(shí)美方還陸續(xù)新增出臺(tái)多項(xiàng)對(duì)華歧視性限制措施，包括發(fā)布AI芯片出口管制指南、停止對(duì)華芯片設(shè)計(jì)軟件（EDA）銷(xiāo)售、禁止對(duì)華出口航空發(fā)動(dòng)機(jī)、宣布撤銷(xiāo)中國(guó)留學(xué)生簽證等，一方面為其后續(xù)談判增加博弈籌碼，另一方面也破壞了此前在日內(nèi)瓦營(yíng)造的關(guān)系緩和氛圍。往后看，特朗普對(duì)華重啟加征關(guān)稅的可能性正在上升，為了顯示其對(duì)華強(qiáng)硬姿態(tài)，在當(dāng)前貨物搶運(yùn)（主要是滿足“黑色星期五”和圣誕節(jié)旺季需求）基本完成后，不排除在90天關(guān)稅暫緩期尚未結(jié)束之際撕毀日內(nèi)瓦聯(lián)合聲明，重新加征關(guān)稅。這一擔(dān)憂或?qū)?duì)市場(chǎng)情緒造成短期壓制，6月2日港股市場(chǎng)開(kāi)盤(pán)下挫，恒生科技指數(shù)一度跌超3%，富時(shí)中國(guó)A50指數(shù)期貨跌2%。

　　全球關(guān)稅實(shí)施方面，當(dāng)?shù)貢r(shí)間5月28日，美國(guó)國(guó)際貿(mào)易法院裁定，特朗普援引IEEPA對(duì)全球加征的“解放日”對(duì)等關(guān)稅，和因?yàn)榉姨岷头欠ㄒ泼駟?wèn)題對(duì)中國(guó)、加拿大、墨西哥的關(guān)稅越權(quán)，取消這部分的關(guān)稅行政令，但不包括針對(duì)汽車(chē)、鋼鋁行業(yè)的關(guān)稅（援引232得出）和針對(duì)中國(guó)的301關(guān)稅。

　　裁定公布后，特朗普政府立即上訴至美國(guó)聯(lián)邦巡回上訴法院，后法院宣布特朗普政府的請(qǐng)求已獲批準(zhǔn)。這意味著，在上訴法院審議相關(guān)動(dòng)議文件期間，這些關(guān)稅措施仍將繼續(xù)生效。特朗普政府此前曾表示，如果禁止關(guān)稅的裁決不能立即被終止，將最早于5月30日向最高法院尋求幫助。隨著上訴法院批準(zhǔn)上訴，這一行動(dòng)暫時(shí)被擱置，但仍不排除未來(lái)最高法院介入的可能性，需持續(xù)關(guān)注關(guān)稅問(wèn)題影響。

　　5月30日，基于232條款，特朗普宣布將鋼鋁關(guān)稅從25%提升至50%，暗示特朗普政府正在籌備關(guān)稅“B計(jì)劃”。其中可包括122和338條款，或擴(kuò)大301條的適用范圍等。如IEEPA關(guān)稅最終被叫停，通過(guò)“B計(jì)劃”也許可實(shí)現(xiàn)類(lèi)似效果。介于122條款并沒(méi)有正式的實(shí)施流程，338條款過(guò)于極端，301條需要長(zhǎng)時(shí)間審查，“B計(jì)劃”的第一步大概率會(huì)是122條。由于122條有150天的時(shí)限，因此特朗普之前選用風(fēng)險(xiǎn)更高而授權(quán)更廣泛的IEEPA。

　　美國(guó)司法介入特朗普政府政策，或預(yù)示著貿(mào)易戰(zhàn)拐點(diǎn)。從邊際上看，司法介入終究是一個(gè)好消息，樂(lè)觀情形下，也許會(huì)是關(guān)鍵拐點(diǎn)。即使特朗普繼續(xù)援引其他法案達(dá)到類(lèi)似效果，有效關(guān)稅幅度或無(wú)法更加極端，整體來(lái)說(shuō)，對(duì)市場(chǎng)總是一個(gè)好消息，或提升市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好。對(duì)特定行業(yè)如半導(dǎo)體、醫(yī)藥的關(guān)稅尚未宣布，仍有加碼風(fēng)險(xiǎn)。

　　對(duì)我國(guó)來(lái)說(shuō)，關(guān)稅“過(guò)山車(chē)”可能短期壓制A股市場(chǎng)情緒，但相比4月初對(duì)華有效關(guān)稅幅度或無(wú)法更加極端，市場(chǎng)對(duì)關(guān)稅正逐步脫敏，從中期看，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的韌性將為市場(chǎng)提供底部支撐。

　　工業(yè)企業(yè)盈利改善，關(guān)稅戰(zhàn)沖擊下保持韌性

　　5月27日，4月工業(yè)企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益指標(biāo)發(fā)布。2025年1-4月，全國(guó)規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)總額21170.2億元，同比增長(zhǎng)1.4%，較1-3月擴(kuò)大0.6個(gè)百分點(diǎn)。其中4月份，全國(guó)規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)同比增長(zhǎng)3.0%，較3月份加快0.4個(gè)百分點(diǎn)。1-4月實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入43.44萬(wàn)億元，累計(jì)同比增長(zhǎng)3.2%；累計(jì)營(yíng)業(yè)成本 37.16萬(wàn)億元，增長(zhǎng)3.4%。4月關(guān)稅擾動(dòng)下，出口交貨量同比增長(zhǎng)0.9%，較三月下降6.8pct，轉(zhuǎn)口貿(mào)易貢獻(xiàn)一部分支撐，仍實(shí)現(xiàn)同比增長(zhǎng)；同時(shí)企業(yè)費(fèi)用率出現(xiàn)壓縮，利潤(rùn)率改善，也助力利潤(rùn)總額擴(kuò)大增長(zhǎng)。

　　消費(fèi)激勵(lì)政策拉動(dòng)下游消費(fèi)盈利增長(zhǎng)。自3月16日中辦、國(guó)辦印發(fā)《提振消費(fèi)專(zhuān)項(xiàng)行動(dòng)方案》后，近期各地方紛紛因地制宜出臺(tái)具體提振消費(fèi)行動(dòng)方案。必選消費(fèi)相關(guān)如酒、飲料和精制茶制造業(yè)、食品制造業(yè)，利潤(rùn)均大幅上漲，前者4月同比增長(zhǎng)10.0%，環(huán)比3月+9.1pct；后者4月同比增長(zhǎng)5.5%，環(huán)比3月+13.4pct?？蛇x消費(fèi)相關(guān)如計(jì)算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)、汽車(chē)制造業(yè)，前者利潤(rùn)繼續(xù)擴(kuò)大，4月同比增長(zhǎng)30.8%，環(huán)比+18.1pct；后者降幅大幅收窄，同比減少2.2%，環(huán)比3月+25.8pct。

　　大規(guī)模設(shè)備更新相關(guān)政策與轉(zhuǎn)口貿(mào)易支撐中游設(shè)備制造業(yè)。通用設(shè)備制造業(yè)、電氣機(jī)械和器材制造業(yè)增幅擴(kuò)大，前者4月同比+15.9%，環(huán)比3月+1.8pct；后者4月同比+30.5%，環(huán)比3月+7.7pct。專(zhuān)用設(shè)備制造業(yè)、金屬制品業(yè)增幅略有收窄，前者4月同比+11.1%，環(huán)比3月-11.1pct；后者4月同比+18.3%，環(huán)比三月-5.2pct。一方面，“兩新”政策持續(xù)發(fā)力；另一方面，4月?lián)屴D(zhuǎn)口也對(duì)中游制造業(yè)提供部分支撐，但由于出口美國(guó)商品主要為輕工業(yè)制品，對(duì)中游制造業(yè)支撐或許有限。

　　美國(guó)關(guān)稅導(dǎo)致部分輕工業(yè)利潤(rùn)承壓。出口美國(guó)強(qiáng)相關(guān)行業(yè)如紡織業(yè)，紡織服裝服飾業(yè)，皮革、毛皮、羽毛及其制品和制鞋業(yè)，木、竹、藤、棕、草制品業(yè)，利潤(rùn)均出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)。

　　新動(dòng)能行業(yè)利潤(rùn)增速持續(xù)加快，拉動(dòng)作用顯著。隨著我國(guó)制造業(yè)高端化、智能化進(jìn)程持續(xù)推進(jìn)，高技術(shù)制造業(yè)與裝備制造業(yè)利潤(rùn)增速加快，前者1-4月利潤(rùn)累計(jì)同比+9.0%，后者同比+11.2%，積極應(yīng)對(duì)貿(mào)易戰(zhàn)沖擊。

　　價(jià)格拖累延續(xù)，以?xún)r(jià)換量仍然顯著。PPI同比降幅繼續(xù)擴(kuò)大，4月PPI同比-2.7%，環(huán)比3月-0.2pct，對(duì)企業(yè)利潤(rùn)拖累較大。推動(dòng)工業(yè)品價(jià)格合理回升，刺激有效需求是當(dāng)前沖破工業(yè)壓力的關(guān)鍵一步，未來(lái)需持續(xù)關(guān)注財(cái)政政策刺激總需求的力度。目前來(lái)看，以?xún)r(jià)換量的特點(diǎn)仍未改變。

　　總體來(lái)看，美國(guó)關(guān)稅戰(zhàn)對(duì)工業(yè)利潤(rùn)影響較為可控。注意 4 月為本輪貿(mào)易戰(zhàn)階段性頂點(diǎn)，出口敏感型行業(yè)利潤(rùn)收縮幅度尚且可控，中美關(guān)稅戰(zhàn)緩和后，5 月數(shù)據(jù)更加值得期待。

　　5 月 PMI 數(shù)據(jù)顯示景氣逐漸回暖

　　5月31日，統(tǒng)計(jì)局發(fā)布5月PMI數(shù)據(jù)。5月制造業(yè)PMI 49.5%，4月為49.0%；非制造業(yè)PMI 50.3%，4月為50.4%。

　　制造業(yè)PMI主要由生產(chǎn)和新訂單拉動(dòng)，分別+0.9pct和+0.6pct，拉動(dòng)制造業(yè)PMI分別+0.23pct和0.18pct。出口訂單反彈，5月數(shù)據(jù)為47.5%，4月時(shí)下滑4.3pct，但仍然低于3月的49.0%，反映一部分中美關(guān)稅戰(zhàn)緩和成果。

　　新動(dòng)能和消費(fèi)品行業(yè)表現(xiàn)持續(xù)突出。5月高技術(shù)制造業(yè)放緩至50.9%，仍處于榮枯線之上；裝備制造業(yè)從4月的49.6%反彈至51.2%。消費(fèi)品行業(yè)PMI從49.4%反彈至50.2%。

　　5月價(jià)格繼續(xù)下降，但趨于平穩(wěn)。出廠價(jià)格與原材料購(gòu)進(jìn)價(jià)格均-0.1pct，分別為44.7%和46.9%。上文我們提到4月PPI繼續(xù)下滑，預(yù)計(jì)趨勢(shì)仍將持續(xù)至5月。但觀察到制造業(yè)產(chǎn)成品庫(kù)存下降0.8pct至46.5%，說(shuō)明需求不足的情況逐漸趨于平穩(wěn)。

　　美國(guó)信用受損，新興資產(chǎn)或受益

　　長(zhǎng)端美債或已不再定價(jià)通脹/增長(zhǎng)預(yù)期?；仡櫳现?，美國(guó)遭遇股債匯三殺，20年與30年期國(guó)債收益率均破5%心理關(guān)口，期限利差不斷上行。目前20年/30年美債利率依舊高于4.9%，甚至高于去年“特朗普交易”時(shí)期。顯然當(dāng)下美國(guó)增長(zhǎng)預(yù)期要弱于去年“特朗普交易”時(shí)期，暗示著當(dāng)前長(zhǎng)端美債利率上行，并非定價(jià)增長(zhǎng)預(yù)期，而是美國(guó)財(cái)政債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

　　下調(diào)主權(quán)債務(wù)評(píng)級(jí)或非關(guān)鍵因素。2011年標(biāo)普，2023年惠譽(yù)都已下調(diào)過(guò)美債評(píng)級(jí)，而事后美債利率均較快回到?jīng)_擊前水平。而至今，20年美債已連續(xù)5個(gè)月保持在4.5%以上，為歷史首次，足以見(jiàn)得下調(diào)評(píng)級(jí)只是結(jié)果，而非根源。

　　美債與美元走勢(shì)已逐漸分化。按照一般邏輯，一國(guó)利率上行，資金流入，本國(guó)貨幣升值，但觀察到自23年初，10年期美債收益率與美元指數(shù)開(kāi)始分化，今年4月以來(lái)，10年美債利率上行至4.5%，而美元指數(shù)甚至跌至3年來(lái)低位。

　　財(cái)政與貨幣政策的背離或是關(guān)鍵線索。

　　一般來(lái)說(shuō)，在低增長(zhǎng)預(yù)期時(shí)期，寬財(cái)政需要配合寬貨幣。財(cái)政寬松直接刺激總需求，導(dǎo)致利率上升，需用寬松的貨幣政策平衡。然而，當(dāng)前對(duì)美國(guó)增長(zhǎng)低預(yù)期的情況下，特朗普政府的關(guān)稅政策已大幅推高通脹預(yù)期，利率高企，同時(shí)又試圖減稅財(cái)政寬松。在這樣的情況下，美聯(lián)儲(chǔ)遲遲無(wú)法拍板寬松，降息預(yù)期一再延后。財(cái)政寬松+貨幣穩(wěn)健，政策間的內(nèi)在邏輯無(wú)法建立。如此背景之下，關(guān)稅政策的撲朔迷離與近期美債評(píng)級(jí)下調(diào)，最終引爆的是美元信用危機(jī)。?

　　長(zhǎng)期債券基本的定價(jià)原理為短期債券利率+通脹預(yù)期+期限溢價(jià)，前兩者主要由基本面決定，而期限溢價(jià)的決定因素相對(duì)復(fù)雜，刨去其中基本面相關(guān)因素，信用風(fēng)險(xiǎn)也可推高溢價(jià)。近期的長(zhǎng)債利率上行，很大程度上是定價(jià)信用風(fēng)險(xiǎn)。

　　美國(guó)信用受損，資產(chǎn)全線下跌，人民幣資產(chǎn)可能受益。目前來(lái)看，美國(guó)經(jīng)濟(jì)前景仍然存在諸多不確定性，并且政策上可能面臨矛盾取舍的局面，長(zhǎng)期甚至可能影響到美國(guó)主權(quán)信用和美元信用。在這樣的新局勢(shì)下，作為美國(guó)信用的一種對(duì)沖，人民幣資產(chǎn)可能受益，全球資金或進(jìn)一步提升對(duì)中國(guó)資產(chǎn)的配置。

　　微盤(pán)股擁擠度持續(xù)高位，關(guān)注6月紅利板塊兌現(xiàn)壓力

　　自上周微盤(pán)股交易熱度上升后，本周擁擠度依舊保持高位。投資者對(duì)關(guān)稅風(fēng)波逐漸脫敏，科技行情暫告一段落，市場(chǎng)又缺乏新題材的情況下，抱團(tuán)微盤(pán)股的趨勢(shì)依舊明顯。4月8日至今，中證2000最大上漲19.0%，本周中證2000成交額占全A的33.4%，相較上周又有上漲。全A成交額下滑，26日-28日，已下滑至接近1萬(wàn)億水平。

　　另一個(gè)資金抱團(tuán)方向是紅利板塊，隨著分紅季的到來(lái)，其季節(jié)性特征或?qū)@現(xiàn)。首先，從歷史數(shù)據(jù)回溯來(lái)看，A股分紅金額呈現(xiàn)出明顯的月度分布特征。過(guò)去幾年間，5 - 7月是分紅金額的集中釋放期。這背后有著較為明確的制度和公司運(yùn)營(yíng)邏輯。按照規(guī)定，A股上市公司需要在4月底前披露年報(bào)，年報(bào)披露結(jié)束后，通常在5月中旬至7月中旬進(jìn)入年報(bào)派息的集中實(shí)施階段，其中6月分紅規(guī)模處于顯著高位區(qū)間。

　　一方面，分紅集中期會(huì)引致資金流向的變化。大量公司在6月實(shí)施分紅，使得股息收益成為市場(chǎng)關(guān)注焦點(diǎn)。從資金配置的角度來(lái)看，對(duì)于追求穩(wěn)健收益的資金而言，會(huì)基于資產(chǎn)配置的優(yōu)化需求來(lái)調(diào)整持倉(cāng)。在市場(chǎng)中，股息率是衡量股票投資收益的重要指標(biāo)之一，尤其是對(duì)于那些風(fēng)險(xiǎn)偏好較低、注重資產(chǎn)保值增值的資金，如部分保險(xiǎn)資金、養(yǎng)老基金等。當(dāng)6月大量公司分紅，高股息率板塊的吸引力會(huì)顯著提升。以傳統(tǒng)的金融、公用事業(yè)、能源等行業(yè)為例，這些行業(yè)具有業(yè)務(wù)相對(duì)穩(wěn)定、現(xiàn)金流充沛的特點(diǎn)，往往在分紅季展現(xiàn)出較好的分紅穩(wěn)定性與可觀的股息率。銀行板塊在過(guò)去多年的分紅季中，平均股息率能達(dá)到4%-6%，部分大型國(guó)有銀行股息率甚至更高。公用事業(yè)中的電力企業(yè)，由于其穩(wěn)定的營(yíng)收和利潤(rùn)，也能維持較高的分紅水平。能源行業(yè)里的煤炭、石油石化企業(yè)，在行業(yè)景氣度穩(wěn)定時(shí)，同樣會(huì)給投資者豐厚的分紅回報(bào)。在資金流入驅(qū)動(dòng)下，高股息行業(yè)存在階段性估值修復(fù)與價(jià)格上行的契機(jī)。

　　另一方面，需警惕潛在的資金兌現(xiàn)壓力。部分投資者可能會(huì)在分紅前布局，待分紅到賬后選擇落袋為安，尤其是在市場(chǎng)整體風(fēng)險(xiǎn)偏好不高或存在不確定性時(shí)，這種獲利了結(jié)行為可能導(dǎo)致相關(guān)個(gè)股甚至板塊出現(xiàn)短期資金流出壓力，股價(jià)面臨一定調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)。從投資者行為學(xué)角度來(lái)看，部分投資者存在短期套利的心理，他們預(yù)期到分紅前股價(jià)可能因市場(chǎng)預(yù)期而上漲，分紅后拿到現(xiàn)金收益便選擇離場(chǎng)。除夕之外，需緊密跟蹤市場(chǎng)資金動(dòng)態(tài)，做好風(fēng)險(xiǎn)防范，關(guān)注板塊資金凈流入流出數(shù)據(jù)、大單資金動(dòng)向等，及時(shí)察覺(jué)資金的異常變動(dòng)，提前調(diào)整投資組合，避免因資金兌現(xiàn)壓力導(dǎo)致的投資損失。

　　行業(yè)維度上，金融、公用事業(yè)、能源等傳統(tǒng)高分紅行業(yè)，分紅穩(wěn)定性和股息率是關(guān)鍵。在臨近分紅月份，追求穩(wěn)健收益的資金會(huì)提前布局。銀行股通常有較高且穩(wěn)定的分紅水平。在分紅預(yù)期增強(qiáng)的月份，資金流入使得超額收益更易為正。

　　一些低分紅的成長(zhǎng)型行業(yè)，如科技、醫(yī)藥等，其股價(jià)驅(qū)動(dòng)主要靠業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)預(yù)期和創(chuàng)新因素，分紅對(duì)其超額收益影響較小。在行業(yè)技術(shù)突破、產(chǎn)品獲批等利好消息發(fā)布月份，即便分紅少，也可能因盈利預(yù)期大幅提升吸引資金，產(chǎn)生正超額收益。反之，若研發(fā)失敗、政策調(diào)控等負(fù)面事件發(fā)生，即使分紅正常，也會(huì)導(dǎo)致資金流出，超額收益為負(fù)。

　　時(shí)間維度上，分紅集中期高分紅行業(yè)受關(guān)注度極高。5月，市場(chǎng)開(kāi)始聚焦即將到來(lái)的分紅，對(duì)高分紅行業(yè)的資金配置逐步增加，部分行業(yè)超額收益可能因此上升。到6月，大量上市公司實(shí)施分紅，高分紅行業(yè)的股息收益成為焦點(diǎn)，吸引大量追求穩(wěn)健收益資金流入，若該行業(yè)本身經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定，可能迎來(lái)階段性估值修復(fù)和價(jià)格上行，超額收益為正。但部分投資者會(huì)在分紅到賬后獲利了結(jié)，導(dǎo)致部分行業(yè)資金流出，超額收益下滑。7月，分紅效應(yīng)逐漸消退，市場(chǎng)關(guān)注重心轉(zhuǎn)向中報(bào)業(yè)績(jī)預(yù)期，若行業(yè)分紅后業(yè)績(jī)預(yù)期不佳，資金繼續(xù)流出，超額收益可能為負(fù)。

　　傳統(tǒng)高分紅行業(yè)如公用事業(yè)、銀行、交通運(yùn)輸在6月的超額收益均值多為負(fù)，分紅集中期的資金兌現(xiàn)壓力對(duì)股價(jià)的壓制作用顯著，而白色家電等少數(shù)行業(yè)因分紅節(jié)奏差異表現(xiàn)相對(duì)較好。

　　若6月市場(chǎng)波動(dòng)加劇，高股息資產(chǎn)的防御屬性可能成為超額收益的關(guān)鍵來(lái)源，2015年、2018年市場(chǎng)調(diào)整期間，紅利指數(shù)憑借抗跌性跑贏大盤(pán)。在無(wú)顯著系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的環(huán)境下，需關(guān)注行業(yè)基本面變化，如煤炭、電力等行業(yè)若景氣度超預(yù)期，或可對(duì)沖部分資金流出壓力，反之則可能延續(xù)歷史弱勢(shì)。

　　分紅后資金撤離的普遍性導(dǎo)致多數(shù)高分紅行業(yè)6月勝率低于50%，其中交運(yùn)行業(yè)勝率不足20%。這一現(xiàn)象與 6 月密集分紅導(dǎo)致的“利好兌現(xiàn)”預(yù)期密切相關(guān)，投資者傾向于在派息后落袋為安，尤其在市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好較低時(shí)更為明顯。

　　6月超額收益勝率的提升需依賴(lài)市場(chǎng)轉(zhuǎn)向防御風(fēng)格和高分紅行業(yè)出現(xiàn)景氣度向上拐點(diǎn)兩大條件。對(duì)于長(zhǎng)線資金，可借6月可能的“逆風(fēng)期”布局估值處于歷史低位、分紅可持續(xù)性強(qiáng)的標(biāo)的，同時(shí)利用擁擠度指標(biāo)（如成交額占比）把握左側(cè)配置時(shí)機(jī)。

　　（1）內(nèi)需支持政策效果低于預(yù)期。如果后續(xù)國(guó)內(nèi)地產(chǎn)銷(xiāo)售、投資等數(shù)據(jù)遲遲難以恢復(fù)，通脹持續(xù)低迷，消費(fèi)未出現(xiàn)明顯提振，企業(yè)盈利增速持續(xù)下滑，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇最終證偽，那么整體市場(chǎng)走勢(shì)將會(huì)承壓，過(guò)于樂(lè)觀的定價(jià)預(yù)期將會(huì)面臨修正。

　?。?）美國(guó)對(duì)華加征關(guān)稅風(fēng)險(xiǎn)。如果美國(guó)對(duì)華加征關(guān)稅幅度超出市場(chǎng)預(yù)期，同時(shí)通過(guò)各種制裁措施和威脅手段阻止中國(guó)產(chǎn)品通過(guò)轉(zhuǎn)口貿(mào)易等渠道進(jìn)入美國(guó)，可能對(duì)中國(guó)出口和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)帶來(lái)較大負(fù)面沖擊，同時(shí)影響A股基本面和投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好。

　?。?）美股市場(chǎng)波動(dòng)超預(yù)期。若美國(guó)經(jīng)濟(jì)超預(yù)期惡化，或美聯(lián)儲(chǔ)寬松力度不及預(yù)期，可能導(dǎo)致美股市場(chǎng)出現(xiàn)較大波動(dòng)，屆時(shí)也將對(duì)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)情緒和風(fēng)險(xiǎn)偏好造成外溢影響。