來源：中金點睛

Abstract

摘要

成長行情走到哪了？

去年“924”以來，市場重回成長風格并且漲幅較大，但近期AI主線波動加大并出現(xiàn)了風格切換的跡象，部分成長行業(yè)如計算機指數(shù)已經(jīng)調(diào)整至春節(jié)后科技風格明顯啟動時的位置，基本抹去此前由DeepSeek突破帶來的漲幅。較多投資者擔憂估值高、交易擁擠、流動性緊等因素導致行情終結(jié)。本篇報告結(jié)合歷史復盤，歸納成長行情的重要影響因素，并結(jié)合產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)律與市場表現(xiàn)的總結(jié)出成長投資方法論，分析當前成長行情尤其是AI相關(guān)領(lǐng)域所處位置并給出投資建議。

如何定義成長行業(yè)？成長行業(yè)通常有高增長特征，并在A股市場往往顯現(xiàn)較高的估值，但成長行業(yè)的內(nèi)涵隨時代不斷變遷，不同時期市場中的代表性行業(yè)也會變化。我們認為分析成長行情需要明確主線，而非籠統(tǒng)看作整體，我們通常把成長風格劃分為科技成長、制造成長和消費成長三大類，通?？萍己椭圃斐砷L行情爆發(fā)性強但周期性也強，而消費成長穩(wěn)定性和持續(xù)性更好。

成長行情由哪些因素決定？我們從七個維度，按照重要性高低和影響方式分析：1）產(chǎn)業(yè)趨勢和盈利兌現(xiàn)是成長行情的決定性因素，若景氣行業(yè)稀缺則成長行情很難談起。產(chǎn)業(yè)景氣度和盈利的邊際變化至關(guān)重要，盈利增長走弱或是供需失衡跡象可能導致行情終結(jié)，但反之回調(diào)往往是布局機會。2）宏觀環(huán)境非決定性因素，產(chǎn)業(yè)趨勢高景氣足以抵御宏觀壓力，但結(jié)合A股市場歷史經(jīng)驗，在景氣趨勢前提下，“低增長、低通脹、低利率”環(huán)境往往更有利于成長行情擴大超額收益。3）重要的產(chǎn)業(yè)和監(jiān)管政策是成長行情的充分非必要條件，政策邊際調(diào)整容易導致行情拐點出現(xiàn)。4）外部環(huán)境重要性不如內(nèi)部基本面，但是需要關(guān)注如地緣因素、美債等影響全球資金流向，全球成長風格同步性仍高且映射性較強。5）估值不決定成長行情的高度，但估值修復至相對高位后行情波動將加大，典型的成長行情往往經(jīng)歷估值驅(qū)動向業(yè)績驅(qū)動切換，初期高市盈率可能不必過于憂慮。6）情緒指標（如換手率、交易占比反映的擁擠度）對成長行情短期有擇時效果，但中期的效果和意義有限。7）股市資金面要關(guān)注主導資金變遷對成長風格的影響，個人投資者、公募、私募和外資的投資偏好差異大，若主導資金偏好與市場風格共振，容易出現(xiàn)極端的風格分化和估值波動。此外，如公募配置擁擠度等問題也值得關(guān)注。

當前AI成長行情或仍在早期，回調(diào)迎來布局機會

結(jié)合上述七要素，產(chǎn)業(yè)趨勢上，DeepSeek以低成本、高性能和開源的三大優(yōu)勢，為應(yīng)用場景發(fā)展提供重要基礎(chǔ)，我國AI產(chǎn)業(yè)的高景氣或仍在早期，我們預計算力、云計算等基礎(chǔ)設(shè)施有望率先兌現(xiàn)業(yè)績，應(yīng)用端在下半年至明年也有望貢獻盈利，產(chǎn)業(yè)趨勢疊加科技敘事改善信心，是中期成長行情最重要的基礎(chǔ)。宏觀環(huán)境和政策上，當前國內(nèi)經(jīng)濟轉(zhuǎn)型，低增長和低通脹的宏觀環(huán)境，以及支持“新質(zhì)生產(chǎn)力”的產(chǎn)業(yè)政策導向，也對AI成長行情有利。外部因素方面，地緣不確定性雖然沖擊全球成長風格，但科技敘事和地緣敘事變化有望推動全球資本再布局，若科技敘事和基本面改善共振，外資回流中國的潛力將增加。估值方面，近期AI主線大幅回調(diào)后，港股估值具備吸引力（我們編制的港股科技10巨頭指數(shù)估值僅從12.9倍修復至17.5倍，近期回落至16.5倍），A股高估值問題也得到緩解，而且在產(chǎn)業(yè)趨勢的早期，高估值往往不是主要矛盾。交易情緒方面，結(jié)合前期過熱的情緒得到明顯降溫，高擁擠度問題緩解，我們認為近期回調(diào)后可能再度迎來布局機遇。資金面方面，當前主導資金偏好成長風格，但要注意A股近階段由個人投資者主導，而港股更多是南下機構(gòu)投資者和高凈值個人，可能意味著港股成長風格在持續(xù)性和波動性好于A股。節(jié)奏上，AI產(chǎn)業(yè)近期回調(diào)幅度較充分，但時間上，外部關(guān)稅風險以及一季報業(yè)績可能影響風險偏好，對行情產(chǎn)生壓制，建議逢低左側(cè)布局。配置方向上，建議結(jié)合國產(chǎn)算力適配背景，關(guān)注算力硬件、云服務(wù)供應(yīng)商、數(shù)據(jù)中心等上游環(huán)節(jié)；另外推理成本下探促使AI應(yīng)用降本增效，關(guān)注消費電子、機器人、智能駕駛和軟件應(yīng)用等下游領(lǐng)域。

從產(chǎn)業(yè)趨勢發(fā)展規(guī)律看AI中長期投資策略

產(chǎn)業(yè)趨勢是成長投資的決定因素，我們重點分析歷史上兩大產(chǎn)業(yè)浪潮，智能手機到移動互聯(lián)網(wǎng)，以及中國新能源車崛起，從產(chǎn)業(yè)趨勢發(fā)展規(guī)律總結(jié)出對AI中長期投資策略的四點啟示：

1）科技創(chuàng)新的不確定性意味著指數(shù)投資是較好方式。長周期來看，科技行業(yè)格局有高度不確定性，從1995年至今只有微軟的市值長期位于美股科技行業(yè)前十，并且大量早期的科技龍頭已經(jīng)退市，中國科技股票也呈現(xiàn)類似特征。原因在于科技公司難以形成堅實的護城河，而且在技術(shù)變革過程中高度依賴管理層的技術(shù)路線決策是否正確，這意味著我們很難提前預知AI發(fā)展最終哪些公司可能勝出，但AI指數(shù)投資能夠自發(fā)實現(xiàn)優(yōu)勝劣汰，鎖定中長期賽道增長帶來的收益。

2）科技產(chǎn)業(yè)鏈投資遵循一定順序，“賣鏟子”公司先于應(yīng)用環(huán)節(jié)。在0-1早期，產(chǎn)業(yè)發(fā)展空間和前景相對模糊，此時擁有確定需求的“賣鏟子”公司率先受益；隨后在1-100的階段，產(chǎn)業(yè)技術(shù)成熟后應(yīng)用場景將百花齊放，各環(huán)節(jié)一二線龍頭普漲；在產(chǎn)業(yè)成熟階段，擁有成熟應(yīng)用并形成閉環(huán)生態(tài)的龍頭將發(fā)揮規(guī)模效應(yīng)，是投資首選。對于AI產(chǎn)業(yè)，投資順序也可從上游算力、數(shù)據(jù)中心等基礎(chǔ)設(shè)施，再到下游軟件和端側(cè)應(yīng)用，最終在格局穩(wěn)定后投資擁有閉環(huán)生態(tài)的平臺公司。

3）產(chǎn)業(yè)的全球競爭力提升有重要的市場含義。歷史上中國的產(chǎn)業(yè)在全球競爭力提升，產(chǎn)業(yè)鏈中心向中國遷移時，資本市場通常有積極反映：一是中國公司在全球市值占比提升，二是國際資金因偏好一國具備比較優(yōu)勢的產(chǎn)業(yè)而流入，三是全球競爭力往往帶來估值中樞提升，并享有全球估值溢價。未來若中國AI產(chǎn)業(yè)競爭力不斷提升也可復刻這些積極變化。

4）正確認知“產(chǎn)能過剩”問題：制造業(yè)由于周期性強以及建產(chǎn)能慢，階段性供需失衡是正常現(xiàn)象，并不都是低效“產(chǎn)能過?！?。國內(nèi)AI產(chǎn)業(yè)目前處于資本開支擴張早期，暫時無需擔憂，但是更遠期需要關(guān)注上游算力和部分下游制造業(yè)的生產(chǎn)設(shè)備供需失衡問題，服務(wù)業(yè)領(lǐng)域則主要可能存在人力資源的供需失衡。

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正文

成長行情走到哪了？

去年“924”以來，紅利風格暫告段落，市場重回成長風格，年初以來DeepSeek改寫科技敘事，部分科技股票價值得到重估，進一步強化了成長風格的優(yōu)勢。近期成長風格波動加大并出現(xiàn)了風格切換的跡象，部分成長行業(yè)如計算機指數(shù)已經(jīng)調(diào)整至春節(jié)后科技風格明顯啟動時的位置，市場擔憂因素增多，估值偏高意味著成長行情空間不大？交易擁擠度高是行情結(jié)束的信號？宏觀流動性偏緊是否導致成長風格回調(diào)？穩(wěn)增長政策會導致成長風格切向順周期？本篇報告結(jié)合歷史復盤，歸納成長行情的重要影響因素，并結(jié)合產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)律與市場表現(xiàn)的總結(jié)成長投資方法論，分析當前AI成長行情所處位置并給出投資建議。

如何定義成長行業(yè)？

成長行業(yè)的內(nèi)涵在不斷變化，資產(chǎn)價格與之相應(yīng)。通常市場將成長股定義為處于成長期的公司，特征是業(yè)績在未來有望實現(xiàn)較高的年化增速，而市場往往愿意為高成長性給予更高的估值定價。但是成長行業(yè)的內(nèi)涵隨時代不斷變遷，市場中的高估值行業(yè)在不同階段也有所不同：1）2010年之前工業(yè)化時代驅(qū)動大宗商品牛市，資源股被視為成長股，煤炭、有色金屬和石油石化一度成為市場中的高估值板塊；2）2010年以后中國進入產(chǎn)業(yè)升級和消費升級的結(jié)構(gòu)驅(qū)動階段，消費（醫(yī)藥、家電）、科技（計算機、電子和通信）的估值排位明顯上升；3）2019年以來隨著中國新能源汽車的崛起，電力設(shè)備及新能源、汽車和有色金屬等相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈估值排位明顯上升。

成長行情需要明確主線，而非籠統(tǒng)看作整體。由于成長行業(yè)的內(nèi)涵在不斷變化，可以說任何時候都存在成長行業(yè)，因此籠統(tǒng)把TMT、消費（含醫(yī)藥）和高端制造歸為成長風格對于投資的意義并不大。我們通常把成長風格劃分為科技成長、制造成長和消費成長三大類。從歷史表現(xiàn)來看，上述幾個成長大類行業(yè)的基本面周期和股價表現(xiàn)差異較大，即使在2019-2021年的全面成長行情中，行業(yè)內(nèi)部也出現(xiàn)多次輪動。歷史上科技和制造成長收益率的爆發(fā)性強但持續(xù)時間短，其中3輪行情創(chuàng)業(yè)板指漲幅均在160-180%，消費成長收益特征穩(wěn)定且持續(xù)性強，例如2016-2021年初消費成長穩(wěn)定跑贏市場。

圖表1：從行業(yè)估值排名看，成長行業(yè)的內(nèi)涵隨時代而變遷

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表2：科技、消費和制造成長歷史走勢并不同步，成長行情需要區(qū)分主線

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表3：歷史上的成長風格特征總結(jié)

資料來源：Wind，中金公司研究部

哪些因素決定成長行情

宏觀環(huán)境：并非決定因素，但有利的宏觀環(huán)境使成長風格優(yōu)勢更突出

成長行情并非宏觀環(huán)境決定，尤其是并不依賴流動性寬松。傳統(tǒng)觀點認為，“低增長、低通脹、低利率”環(huán)境下有利于成長風格，原因在于低增長背景下成長行業(yè)更凸顯分子端優(yōu)勢，而低通脹和低利率環(huán)境下，遠期現(xiàn)金流更好的成長股在分母端定價更受益。但實際上，市場交易成長風格不僅考慮遠期成長性，通常也要考慮產(chǎn)業(yè)所處景氣周期，宏觀環(huán)境并不必然決定成長走強或走弱。例如2023年-2024年納斯達克在美國“高增長、高通脹、高利率”的環(huán)境下仍然走出翻倍牛市，AI產(chǎn)業(yè)的高景氣突破了宏觀因素的約束。宏觀政策的寬松與收緊也并不必然利好或利空成長走勢，例如2022年央行開啟新一輪降息并未改變成長風格的下行周期，2013年“錢荒”背景也并未改變TMT高景氣驅(qū)動的創(chuàng)業(yè)板牛市。

但是在有利的宏觀環(huán)境之下，成長風格的相對優(yōu)勢更突出。盡管歷史上成長跑贏的階段，與經(jīng)濟增長、通脹和宏觀流動性周期沒有絕對的關(guān)聯(lián)，各種宏觀環(huán)境均可能出現(xiàn)成長占優(yōu)。但是在增長較弱且宏觀流動性寬松的環(huán)境，成長行情的相對收益更明顯。例如2013-2015年國內(nèi)經(jīng)濟受制于傳統(tǒng)領(lǐng)域去產(chǎn)能，工業(yè)品價格跌幅較大，但這個階段的移動互聯(lián)網(wǎng)趨勢下的成長行情超額收益非常突出。在2019-2021年的成長行情中，2019年初至2020年中的階段，經(jīng)濟增長相對有壓力且利率明顯下行，成長的超額收益也非常突出；但是2020年下半年之后經(jīng)濟強勁復蘇階段，成長風格盡管繼續(xù)跑贏，但超額收益優(yōu)勢下降。

信用風險可能對科技成長行情產(chǎn)生較大的制約。若以低等級信用債的到期收益率與無風險利率的利差反映信用環(huán)境，可發(fā)現(xiàn)歷史上4輪信用風險溢價大幅上升的階段，均對應(yīng)科技成長行業(yè)跑輸大市或明顯下跌的階段。因為信用風險溢價上升可能反映中小企業(yè)融資成本處于劣勢，市場對于中短期經(jīng)營活動和盈利增長的確定性要求更高，因此風險偏好下降對科技成長企業(yè)定價的沖擊更大。

圖表4：成長行情并不依賴特定的宏觀增長、通脹和流動性環(huán)境

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表5：國內(nèi)寬松或收緊貨幣政策下，均走出過成長行情

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表6：信用利差走闊的階段，往往對成長風格相對收益有明顯沖擊

資料來源：Wind，中金公司研究部

產(chǎn)業(yè)趨勢和盈利：成長行情的決定性因素

成長行情的基礎(chǔ)是存在高景氣的產(chǎn)業(yè)趨勢。高景氣且中長期預期樂觀的產(chǎn)業(yè)趨勢，是成長風格走強的前提，但正如前文所討論，不同時代背景下高景氣產(chǎn)業(yè)趨勢可能來自不同行業(yè)。例如2009-2010年的智能手機浪潮，2013-2015年的移動互聯(lián)網(wǎng)浪潮，2016-2017年的消費升級，2019-2021年的半導體國產(chǎn)替代+5G滲透，以及新能源汽車爆發(fā)，再到近年以來的AI技術(shù)突破。反之類似2022年下半年至2024年，國內(nèi)制造成長領(lǐng)域普遍受制于供需失衡，消費需求也相對不足，幾乎所有成長賽道均處于景氣下行周期，即使宏觀組合有利于成長風格，市場仍然呈現(xiàn)為極致的紅利行情。

產(chǎn)業(yè)趨勢兌現(xiàn)盈利是成長行情持續(xù)的關(guān)鍵。創(chuàng)新的產(chǎn)業(yè)趨勢初期往往體現(xiàn)為需求增長，企業(yè)收入增長但盈利未必改善，但隨著產(chǎn)業(yè)趨勢逐步成熟，企業(yè)邊際成本下降后往往開始兌現(xiàn)盈利。通常只有伴隨盈利高增長的產(chǎn)業(yè)趨勢，行情才能有持續(xù)性，一個體現(xiàn)是創(chuàng)業(yè)板指和滬深300盈利增速差，與創(chuàng)業(yè)板指/滬深300走勢高度相關(guān)，市場表現(xiàn)平均領(lǐng)先盈利指標約1個季度。但若僅僅是預期變化的主題炒作，往往行情持續(xù)性較差并且難以使成長風格整體跑贏，例如2023年初ChatGPT出現(xiàn)導致的A股相關(guān)主題炒作，更多是基于海外映射，持續(xù)性和擴散程度相對不佳。

產(chǎn)業(yè)趨勢的邊際變化，往往是成長行情擇時的關(guān)鍵。雖然成長行情期間由于估值、宏觀環(huán)境等因素可能出現(xiàn)波動，但產(chǎn)業(yè)趨勢的拐點的預期才是行情終結(jié)的關(guān)鍵因素。例如智能手機在2011年-2013年快速滲透，而2014年開始4G手機推出之后雖然也迎來換機潮，但產(chǎn)業(yè)趨勢重點已經(jīng)向應(yīng)用端轉(zhuǎn)移，此后電子產(chǎn)業(yè)鏈表現(xiàn)開始平淡并弱于傳媒和計算機，而主題炒作缺乏業(yè)績支撐的公司在該區(qū)間則大幅下跌。但產(chǎn)業(yè)趨勢拐點的識別并非易事，直觀的拐點來自于業(yè)績增速或者需求增速的下滑，例如2010年之后雖然智能手機滲透率在提升，但手機產(chǎn)量增速明顯放緩，以及2013-2015年居民娛樂需求紅利快速釋放，電影票房規(guī)模高速增長，但2013年四季度增速明顯放緩后，分別對應(yīng)電子和傳媒行業(yè)的階段性高點。但很多時候產(chǎn)業(yè)趨勢拐點并不直觀，產(chǎn)業(yè)政策的調(diào)整或者是行業(yè)產(chǎn)能的過快擴張，可能讓市場提前預期到未來的風險，也使得行情早于盈利拐點而結(jié)束。例如2022年新能源產(chǎn)業(yè)已有供過于求的跡象，股市行情比業(yè)績增長拐點早半年結(jié)束。

產(chǎn)業(yè)邏輯和盈利周期沒有發(fā)生改變，階段調(diào)整往往是布局機會。例如2014年，TMT的產(chǎn)業(yè)邏輯并未發(fā)生變化且盈利增長僅階段性放緩，由估值偏高引發(fā)的調(diào)整幅度較小，市場短暫出現(xiàn)成長跑贏價值，TMT板塊以橫盤消化估值為主；2015年在并購重組增厚盈利和互聯(lián)網(wǎng)+趨勢的驅(qū)動之下，市場重回TMT領(lǐng)漲的局面。2015年6月調(diào)整之后TMT因高景氣度和盈利增長繼續(xù)成為見底反彈的領(lǐng)漲板塊，直到2016年之后盈利周期下行且并購重組收緊才進入下行周期。同樣2020年7月和2021年1月成長板塊調(diào)整，但新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈仍處于景氣上升周期，在市場情緒充分降溫后再次成為領(lǐng)漲板塊。

圖表7：歷次成長行情的開始與結(jié)束均由新產(chǎn)業(yè)趨勢推動

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表8：若是在成長稀缺的環(huán)境下，市場容易偏向穩(wěn)定的紅利風格

注：成長行業(yè)包括消費、科技和高端制造約20個行業(yè)

資料來源：Wind，中金公司研究部；

圖表9：創(chuàng)業(yè)板的相對收益與相對盈利增速高度正相關(guān)

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表10：引發(fā)產(chǎn)業(yè)趨勢拐點的因素較多，但產(chǎn)業(yè)趨勢和盈利周期決定后續(xù)走勢

資料來源：Wind，中金公司研究部

產(chǎn)業(yè)和監(jiān)管政策：通常是成長行情形成的重要催化

產(chǎn)業(yè)政策對成長行情形成也至關(guān)重要。歷史上，部分重要的產(chǎn)業(yè)政策和監(jiān)管政策成為成長行情的助推因素，例如2014年提出的“大眾創(chuàng)業(yè)，萬眾創(chuàng)新”并落實配套支持政策，以及2020年提出的“碳達峰，碳中和”的目標，成為移動互聯(lián)網(wǎng)和綠色產(chǎn)業(yè)行情的重要上漲催化劑。包括2024年以來支持新質(zhì)生產(chǎn)力的政策導向，也成為本輪成長行情的重要基石。

反之也要關(guān)注產(chǎn)業(yè)政策方向性變化，可能成為成長行情的拐點。在市場估值隱含較多樂觀預期的狀態(tài)，政策邊際變化往往容易成為成長行情的拐點。例如2021年2月《關(guān)于平臺經(jīng)濟領(lǐng)域的反壟斷指南》[1]的發(fā)布，以及2015年7月《關(guān)于促進互聯(lián)網(wǎng)金融健康發(fā)展的指導意見》[2]發(fā)布，成為平臺經(jīng)濟以及互聯(lián)網(wǎng)金融行情拐點的原因之一。

資本市場層面的監(jiān)管政策重大調(diào)整也值得重視。通過外延并購實現(xiàn)擴張是技術(shù)類行業(yè)成長壯大的重要方式，2014-2015年并購重組政策放寬帶來產(chǎn)業(yè)資本活躍度提升，TMT行業(yè)并購重組活躍為上市公司帶來明顯的業(yè)績增厚，創(chuàng)業(yè)板指2016年一季度盈利一度同比增長77%。但隨后跨界并購叫停和商譽減值風險暴露，使監(jiān)管層收緊了并購和定增重組政策，TMT前期上漲的產(chǎn)業(yè)邏輯反向，2017-2018年連續(xù)兩年跑輸市場。2018年底宣布科創(chuàng)板設(shè)立和注冊制改革試點，2019年6月再融資制度再次放松，為2019-2021年創(chuàng)新企業(yè)融資和擴張創(chuàng)造了條件。

估值：高估值不代表空間不大，成長行情往往經(jīng)歷業(yè)績消化高估值

高估值不代表成長行情空間受限。簡單從歷次成長行情的主線行業(yè)估值來看，不同行業(yè)估值上限并不一致，難以簡單按照估值超過多少水平或者用估值分位數(shù)來衡量行情的空間，尤其在市場流動性較好的背景下，估值空間往往被打開。但通常而言在第一波估值修復行情完成、估值進入較高水平之后股價波動往往加大。從估值低點來看，歷史上估值對于成長板塊底部指示意義通常好于頂部，例如創(chuàng)業(yè)板指底部前向市盈率約為15-20倍，但頂部估值水平則相對缺乏規(guī)律。行業(yè)層面上，歷次領(lǐng)漲行業(yè)高點時期的估值水平同樣存在較大差異，2015年6月的計算機和傳媒前向市盈率估值突破80倍，而2020年7月的半導體突破100倍，而其余幾輪行情成長板塊估值高點通常低于60倍，尤其是消費成長的估值高點往往更低。

典型的成長行情往往經(jīng)歷估值驅(qū)動向業(yè)績驅(qū)動的切換。從一般規(guī)律上，成長行情初期往往起始于產(chǎn)業(yè)趨勢催化，尚未經(jīng)歷業(yè)績兌現(xiàn)，因而可能出現(xiàn)行情初期估值偏高。但隨著需求的增長和商業(yè)模式成熟，盈利增長兌現(xiàn)后，前期的高估值反而明顯消化，甚至回到常態(tài)化市盈率水平。在我們統(tǒng)計的樣本中，成長股平均的估值高點往往同步或領(lǐng)先于業(yè)績增長高點出現(xiàn)，隨后業(yè)績增長放緩但仍處于較高水平，此時高估值逐步被業(yè)績增長消化，股價有所波動但平均仍處于上漲狀態(tài)。例如2019年-2020年的半導體國產(chǎn)替代和新能源汽車崛起初期，行業(yè)市盈率TTM均達到100倍以上，隨后業(yè)績兌現(xiàn)逐步消化高估值問題。因此成長風格投資初期的高估值并不值得過于擔憂，關(guān)鍵在于產(chǎn)業(yè)趨勢能否兌現(xiàn)盈利，消化這種過高的估值。

雖然我們認為估值高并不決定成長行情結(jié)束，但對行情節(jié)奏有重要影響，尤其是在估值過高且缺乏業(yè)績支撐的情況下，貨幣政策和監(jiān)管政策的邊際收緊使得成長行情提前回調(diào)。也就是估值過高+邊際不利因素出現(xiàn)可能導致成長行情拐點提前出現(xiàn)。

圖表11：不同成長行情高點，領(lǐng)漲行業(yè)的估值不同

資料來源：朝陽永續(xù)，中金公司研究部

圖表12：創(chuàng)業(yè)板指歷次行情高點收益率差別較大，但若明顯跌破均值下方1倍標準差往往是機會區(qū)域

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表13：成長股股價、估值和業(yè)績增長的一般規(guī)律

注：樣本為歷史上業(yè)績年化增速較高的成長股

資料來源：Wind，中金公司研究部

股市資金面：市場主導資金對行情影響較大

A股歷史上主導資金頻繁變遷，對市場風格影響較大。從投資者結(jié)構(gòu)來看，雖然個人投資者占比長期偏高，但由于個人投資者配置方向多元，市場定價權(quán)并不都掌握在個人投資者手中，A股的主導資金發(fā)生過多次變遷：1）2005-2007年：公募基金快速成長，一度占A股自由流通盤接近1/4，該階段大盤藍籌明顯更強并且出現(xiàn)偏高估值。2）2008-2015年：該階段公募規(guī)模增長停滯，占A股的比重下降，其余部分機構(gòu)投資者該階段規(guī)模和比重有所擴張，但整體而言個人投資者的市場結(jié)構(gòu)占比進入擴張周期，2015年私募基金快速崛起，市場風格偏向成長和中小盤。3）2016-2019年：互聯(lián)互通開通后，外資大幅流入A股且規(guī)模占比不斷提升，市場審美風格重回大盤藍籌，尤其是消費龍頭獲得增量資金明顯偏好。4）2020-2021年：公募基金成為居民資產(chǎn)入市的重要渠道，疊加外資流入趨勢延續(xù)，該階段成長藍籌獲得市場資金追捧；2021年私募基金快速崛起擴張，量化資金也在這個階段崛起，成為藍籌風格結(jié)束后市場風格切向中小盤的契機。5）2022-2024年：保險資金在市場回調(diào)過程中逆勢擴張，險資偏好的低估值高股息股票成為階段性表現(xiàn)最好的資產(chǎn)，成長風格處于相對弱勢。

主導資金與市場風格形成共振，往往出現(xiàn)較為極致的風格分化和估值變化。整體而言，外資偏好消費藍籌，公募偏好高景氣成長藍籌，險資偏好低估值價值藍籌，個人投資者的偏好多元但中小市值相對受益。這種不同投資者的偏好若與市場風格運行形成共振，可能使得風格強化，并出現(xiàn)較為極致的風格分化與估值變化，例如2015年中小創(chuàng)的極高估值，2016-2017年藍籌價值重估，2021年初成長藍籌的高估值，以及2023-2024年罕見的高股息一枝獨秀。

歷史上公募基金對成長板塊的配置有以下幾點特征：1）歷史上成長行情的領(lǐng)漲行業(yè)均出現(xiàn)公募基金對其的配置占比提升，但如果結(jié)合各行業(yè)的自由流通市值規(guī)模，公募基金經(jīng)常對領(lǐng)漲的TMT行業(yè)超配比例較低或者未提升；2）食品飲料和醫(yī)藥大多數(shù)時間都是公募基金超配比例最高的兩個行業(yè)，因此其表現(xiàn)與公募機構(gòu)行為更加相關(guān)；3）公募基金對成長行業(yè)超配的極限通常在10-14個百分點，且10個百分點以上的超配通常難以維持；4）歷次科技成長行情均對應(yīng)公募機構(gòu)大幅減倉金融地產(chǎn)，考慮到當前金融地產(chǎn)的機構(gòu)持倉已降至歷史最低水平，未來的配置變化可能更多是在食品飲料、醫(yī)藥、電氣設(shè)備和TMT進行存量配置調(diào)整，難以出現(xiàn)類似2019年各類成長行業(yè)配置同時提升的現(xiàn)象。

圖表14：A股投資者結(jié)構(gòu)變遷對于市場風格有重要影響

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表15：成長行情中的領(lǐng)漲板塊基金持倉均明顯上升

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表16：歷次成長行情領(lǐng)漲的行業(yè)通常伴隨公募超配

資料來源：Wind，中金公司研究部

交易情緒：短期擇時可參考，中期參考意義有限

情緒指標歷史上有較好的擇時作用。過去我們高度關(guān)注換手率等情緒指標對行情拐點的輔助性判斷，歷史上市場重要頂部也往往出現(xiàn)較高的換手率，例如A股換手率超過4.5%可能是情緒過熱的信號，經(jīng)驗顯示創(chuàng)業(yè)板的換手率中樞約相比A股市場高1個百分點，情緒高點和低點的換手率閾值大約為5.5%和2.5%。從行業(yè)層面上，交易情緒指標對不同行業(yè)的適用程度有差異，國防軍工、電子、計算機、通信等偏科技成長的行業(yè)股價高點往往同步出現(xiàn)換手率高點，而食品飲料和家電行業(yè)的行情高點與換手率高點的同步性相對較弱。這可能與投資者結(jié)構(gòu)有關(guān)，科技類行業(yè)的個人投資者持股占比仍相對較高，情緒指標與階段性拐點往往有關(guān)聯(lián)。

但個人投資者主導的增量資金入市可能導致情緒指標失效。前述經(jīng)驗在歷史上大多數(shù)情況下適用，但2015年個人投資者為代表的增量資金大量入市，使得A股換手率突破上限，交易情緒指標的高值基本失效。去年“924”行情同樣引發(fā)個人投資者大量入市，使得A股交易量保持較為活躍的狀態(tài)，A股在5%以上的換手率維持較長時間，因此情緒指標也一度失效，未來情緒指標的有效性需要高度關(guān)注個人投資者動向。

交易份額占比對行情拐點的判斷作用相對較弱。市場常以行業(yè)的交易占A股交易額來反映情緒是否過熱，但從歷史上來看TMT板塊交易額占比對擇時的意義較為有限，在其余行業(yè)相對低迷，TMT景氣度率先回升階段，可能出現(xiàn)TMT交易額占比持續(xù)維持較高水平。例如2019年四季度TMT板塊交易額占比創(chuàng)出新高后，TMT交易額持續(xù)維持在較高水平且行情也只是剛剛啟動。我們認為該指標很難作為行情結(jié)束的情緒監(jiān)測指標，行業(yè)指數(shù)高點與交易份額高點的同步性偏弱，反而在行業(yè)底部啟動階段更容易出現(xiàn)交易份額占比提升。

總體而言，情緒指標可作為成長行情接近拐點的輔助判斷信號，但該指標對于機構(gòu)化程度相對較高的行業(yè)，可能判斷效果較差，并且當個人投資者主導增量資金入市，這類指標可能失效。

圖表17：通常A股換手率超過4.5%（10日平均）可能是情緒過熱的信號，但增量資金入市可能突破上限

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表18：TMT景氣度率先回升階段往往交易占比較高，并不代表頂部信號

資料來源：Wind，中金公司研究部

外部環(huán)境：全球成長風格存在一定聯(lián)動，2023年以來中美分化

全球成長風格有一定聯(lián)動性，國內(nèi)成長風格演繹時點與全球多數(shù)時間一致。金融危機之后，全球進入“低增長、低通脹、低利率”的宏觀組合，以2010年為節(jié)點，全球資產(chǎn)配置方面呈現(xiàn)為以DCF估值的資產(chǎn)大幅上漲，成長跑贏價值，且成長的估值溢價擴張。背后邏輯除了成長股遠期現(xiàn)金流更受益于貼現(xiàn)率下行，在宏觀周期總體缺乏增長機會的環(huán)境下，實物資產(chǎn)表現(xiàn)偏弱，擁有持續(xù)成長能力的資產(chǎn)往往更容易得到資金的集中配置。但2021年以后，全球宏觀范式發(fā)生變化，綠色轉(zhuǎn)型和過去的供給收縮使得實物資產(chǎn)價值回歸，疫情之后以美國為首的大財政模式，全球進入高通脹時代，美聯(lián)儲連續(xù)加息也使得全球進入高利率時代，成長風格跑贏的局面出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)。

中美成長風格在2023年以來分化。2022年俄烏沖突之后，全球主要經(jīng)濟體呈現(xiàn)陣營化，地緣敘事跨越基本面直接影響股市資金流，全球資金改變過去穩(wěn)步流入中國的趨勢，尤其是EPFR數(shù)據(jù)顯示主動型外資持續(xù)凈流出中國市場。另一方面，2022年底ChatGPT發(fā)布以來，美國的AI革命敘事開始流行，盡管全球仍處于高通脹和高利率環(huán)境，但全球資金流向美國，美國科技產(chǎn)業(yè)逆勢大漲，而國內(nèi)處于成長行業(yè)景氣的普遍下行周期。在地緣敘事和科技敘事共同影響下，中美成長風格一改過去相對一致的走勢，呈現(xiàn)明顯分化，并且國內(nèi)成長風格與美債收益率的相關(guān)性也明顯下降，更多定價的是國內(nèi)因素。

圖表19：全球成長風格存在一定聯(lián)動，但2023年以來中美分化明顯

資料來源：Bloomberg, Factset，中金公司研究部

總結(jié)來看，在我們分析七大維度中，對于成長行情的影響程度各有不同：1）產(chǎn)業(yè)趨勢和盈利兌現(xiàn)是影響成長風格走勢的決定性因素，若高景氣行業(yè)稀缺則成長行情將很難談起，無論行情的起始還是終結(jié)，都需要關(guān)注產(chǎn)業(yè)趨勢景氣度和盈利的邊際變化。反之，若產(chǎn)業(yè)邏輯和盈利周期沒有發(fā)生改變，階段調(diào)整往往是布局機會。2）宏觀環(huán)境非決定性因素，產(chǎn)業(yè)趨勢高景氣足以抵御宏觀制約，但是在景氣趨勢前提下，“低增長、低通脹、低利率”環(huán)境有利于成長行情擴大超額收益。3）重要的產(chǎn)業(yè)和監(jiān)管政策也是成長行情的充分非必要條件，而且政策的邊際調(diào)整也容易導致成長行情拐點出現(xiàn)。4）外部環(huán)境雖然重要性不如內(nèi)部基本面，但是對國內(nèi)市場成長風格影響程度上升，地緣因素和美債利率變化影響全球資金流向，海外成長行情映射都將影響國內(nèi)成長風格。5）估值不決定成長行情的高度，但較為確定的是第一輪估值修復完成后成長行情波動往往加大。而且典型的成長行情往往經(jīng)歷從估值驅(qū)動向業(yè)績驅(qū)動切換的過程，不必過于憂慮初期的高估值。通常每一輪成長行情估值高點差異較大，但是估值對于底部判斷有較好的參考性。6）情緒指標短期對擇時有一定效果，重點觀測指標是A股整體換手率以及成長行業(yè)自身的換手率，超過閾值（例如全A的4.5%和創(chuàng)業(yè)板指5.5%）有回調(diào)風險。但是行業(yè)占A股成交額比重所反映的交易集中熱度，對于擇時的作用非常有限。7）股市資金面中的主導資金對成長風格有關(guān)鍵影響，A股市場歷史上的主導資金經(jīng)歷從機構(gòu)到個人，再到外資、公募、私募和險資輪番主導的過程，不同資金的投資偏好對于成長風格整體形成以及內(nèi)部結(jié)構(gòu)有重要的影響。若主導資金偏好與市場風格共振，容易出現(xiàn)極端的風格分化和估值波動。公募在結(jié)構(gòu)配置行為方面相對容易跟蹤，其配置行為與產(chǎn)業(yè)景氣度高度相關(guān)，但配置過于集中和擁擠需要關(guān)注風險。

從產(chǎn)業(yè)趨勢發(fā)展規(guī)律看AI中長期投資策略

移動互聯(lián)網(wǎng)和新能源車產(chǎn)業(yè)發(fā)展回顧

產(chǎn)業(yè)趨勢和盈利周期是最關(guān)鍵的因素，因此產(chǎn)業(yè)發(fā)展與市場表現(xiàn)的規(guī)律值得我們進一步深入探究。我們認為本輪AI產(chǎn)業(yè)趨勢，本身發(fā)展規(guī)律與2010-2015年從智能手機到移動互聯(lián)網(wǎng)或存在部分相似性；而從全球競爭力提升的角度，中國新能源車崛起的過程可能有一定的參考價值。該部分我們回顧這兩輪產(chǎn)業(yè)浪潮，從產(chǎn)業(yè)發(fā)展與市場表現(xiàn)角度總結(jié)對當下投資的部分啟示。

從智能手機到移動互聯(lián)網(wǎng)

2007年蘋果發(fā)布了第一代的iPhone并在觸屏技術(shù)取得突破，成為智能手機爆發(fā)式發(fā)展的開始,盡管早期中國傳統(tǒng)手機品牌已有一定發(fā)展基礎(chǔ)，但2010年后智能手機滲透率提升的階段才真正形成全球競爭力，具體過程包括：

1）零組件環(huán)節(jié)率先破局。中國部分零組件企業(yè)借助手機產(chǎn)品升級的過程，憑借成本優(yōu)勢在門檻較低的環(huán)節(jié)，進入國際頂級生產(chǎn)商的供應(yīng)體系，在其培養(yǎng)扶持和國內(nèi)需求的支撐下，連接線、觸摸屏和攝像頭等環(huán)節(jié)成長出一批具備國際競爭力的公司。典型案例如立訊精密，2011年通過連接線、充電線開始切入蘋果供應(yīng)鏈體系，成為蘋果的重要供應(yīng)商。類似的，中國的PCB、面板等環(huán)節(jié)在全球的份額和競爭力也在2010年后逐步提升，觸摸屏、聲學和攝像頭等領(lǐng)域也走出一批有國際競爭力的公司。

2）智能手機設(shè)備制造商逐漸后發(fā)趕超。在中國出現(xiàn)大量優(yōu)秀的手機零組件企業(yè)后，國產(chǎn)手機品牌的生產(chǎn)和需求兩側(cè)同時受益，進而推動國產(chǎn)手機品牌產(chǎn)品競爭力的提升。2013年以后國內(nèi)市場份額逐年提升并在2020年國內(nèi)市場份額突破84%，全球市場份額從2014年不足20%逐年提升至2020年超過50%。

3）移動互聯(lián)網(wǎng)爆發(fā)：隨著智能手機的普及以及4G逐漸商用，移動互聯(lián)網(wǎng)進入快速爆發(fā)期，移動互聯(lián)網(wǎng)場景創(chuàng)新不斷促進移動端用戶接入，例如在線購物、移動支付、短視頻、社交網(wǎng)絡(luò)等應(yīng)用的快速普及，傳媒游戲產(chǎn)業(yè)也逐漸受益，互聯(lián)網(wǎng)龍頭企業(yè)在此階段崛起。

圖表20：智能手機產(chǎn)業(yè)鏈的上中下游梳理

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表21：中國智能手機全球份額2013年以后大幅提升

資料來源：Wind，IDC，中金公司研究部

中國新能源汽車產(chǎn)業(yè)崛起

2012年特斯拉第一次發(fā)布Model S，成為電動車發(fā)展和被接受的重要拐點，滲透率開始緩慢提升，而在此之前全球汽車產(chǎn)業(yè)已有百年以上的發(fā)展歷史，中國傳統(tǒng)汽車起步相對較晚，市場份額明顯低于海外傳統(tǒng)品牌。

中國新能源汽車崛起充分體現(xiàn)中國制造業(yè)優(yōu)勢。新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈相對較長，這充分發(fā)揮中國制造業(yè)具備大長全產(chǎn)業(yè)鏈的優(yōu)勢，并且也受益于中國大市場的優(yōu)勢。產(chǎn)業(yè)鏈的上游涉及動力電池、驅(qū)動電機和電控系統(tǒng)所需要的各種材料（正極、負極、隔膜、電解液和PCB等），中游包括動力電池系統(tǒng)以及各類汽車零部件，下游由于功能分類差異涉及不同類別的新能源汽車，以及各類動力電池系統(tǒng)的配套服務(wù)設(shè)施。從崛起的過程來看，產(chǎn)業(yè)鏈上游的鋰電池材料（如鈷鋰材料、正負極、隔膜）等環(huán)節(jié)率先受益于需求增長；隨后是中游的鋰電池環(huán)節(jié)，寧德時代快速實現(xiàn)技術(shù)進步和規(guī)模優(yōu)勢成長壯大，成為全球最大的動力電池企業(yè)；2019年成為新能源汽車產(chǎn)業(yè)趨勢加速發(fā)展的元年，再往后中國本土車企品牌彎道超車并快速崛起，比亞迪銷量快速增長，并在2024年營收突破千億美元，超過了特斯拉。在這個過程中，中國汽車零部件企業(yè)加速進入全球供應(yīng)體系，以及新能源車企海外份額的增加，中國汽車制造業(yè)國際競爭力與認可度增長顯著。其中中國汽車零部件出口在2020年以來普遍出現(xiàn)大幅增長，寧德時代和比亞迪的動力電池裝機份額在全球明顯領(lǐng)先，而且中國新能源汽車銷量在全球占比已超過70%，中國新能源車全產(chǎn)業(yè)鏈在全球形成較強的競爭力。

圖表22：新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈涉及的領(lǐng)域和范圍相對較廣

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表23：16-17年電池原材料率先受益需求而大幅漲價?

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表24：中國企業(yè)在全球動力電池份額占比已超過70%

資料來源：FactSet，中金公司研究部

產(chǎn)業(yè)趨勢發(fā)展規(guī)律與中長期投資啟示

指數(shù)投資可能是投資科技創(chuàng)新的好方式

科技成長投資的特點是技術(shù)不確定性，導致行業(yè)格局不斷變遷。長周期的歷史來看，消費公司容易形成護城河，因此無論是中美股市，消費龍頭長期相對穩(wěn)定。但是科技行業(yè)格局往往變化較大，龍頭公司通常會不斷易主。例如我們從1995年以來每5年為一個節(jié)點，統(tǒng)計美國市值最大的10家科技公司，可以看到榜單中的公司頻繁輪換，從1995年至今只有微軟的市值長期位于美股科技行業(yè)前十，而且有大量早期的科技龍頭已經(jīng)退市。中國市場也呈現(xiàn)類似特征，只有騰訊控股和網(wǎng)易長期位于市值排名前十，同樣也有早期前十榜單的公司退市。

科技公司難以形成堅實的護城河，導致選股難度大。與消費類公司相比，科技創(chuàng)新類公司投資難度更大且不確定性也更高，主要原因在于缺乏相對堅固的護城河：1）科技公司難以具備消費公司通過品牌和先發(fā)優(yōu)勢形成的核心競爭力?？萍碱I(lǐng)域產(chǎn)品消費者往往更關(guān)注功能方面的需求，無論前期領(lǐng)先其它對手多長時間，已經(jīng)搶占多大市場份額，可能都無法阻礙功能更優(yōu)或節(jié)省成本的新產(chǎn)品和新技術(shù)顛覆當前的優(yōu)勢。信息時代中的個人電腦、手機等產(chǎn)業(yè)發(fā)生的變局就是如此。2）科技公司的專利護城河需要持續(xù)高資本開支和研發(fā)投入，且并非一勞永逸。專利權(quán)是科技行業(yè)構(gòu)筑技術(shù)壁壘的主要體現(xiàn)，但一方面專利權(quán)具有一定有效期，另一方面其雖然具有排他性，但是在高利潤的驅(qū)使下，專利權(quán)可以被挑戰(zhàn)甚至可能很快失去價值。3）科技公司在不斷動態(tài)變化的競爭格局和技術(shù)路線中依賴于核心管理層的戰(zhàn)略決策和管理能力。科技公司在每一輪技術(shù)周期都會面臨十字路口的選擇，是否跟隨技術(shù)發(fā)展而轉(zhuǎn)型業(yè)務(wù)，除了依賴于管理者的正確判斷，更重要的是在趨勢來臨之前能進行前瞻，因此創(chuàng)始人和管理者的能力、眼界都至關(guān)重要。美國風險投資行業(yè)也有“風險投資就是投人”的說法，美國大型科技公司微軟和蘋果在信息科技發(fā)展的不同階段的起落及管理層更迭，也能直觀地說明對科技公司來說核心管理者的戰(zhàn)略眼光及管理能力的重要性。4）數(shù)字經(jīng)濟發(fā)展大潮下，科技公司的數(shù)據(jù)資源壟斷也面臨監(jiān)管風險。

指數(shù)化投資可能是科技創(chuàng)新投資較好的投資方式，本輪AI投資也是如此。科技類公司長期投資的難度大，因為面臨護城河不夠堅實、十字路口抉擇以及破壞式創(chuàng)新等問題，都意味著科技行業(yè)選擇單個公司進行投資的難度大，很難預知某一賽道最終誰能勝出。但如果將某一創(chuàng)新賽道的多個公司看作一個組合，組合大概率將能夠?qū)崿F(xiàn)具有正外部性和新需求的超預期價值。從投資角度看，與前述消費龍頭適合自下而上選龍頭個股不同，投資科技創(chuàng)新與產(chǎn)業(yè)升級可能更適合選擇賽道、采取組合投資或指數(shù)化方式。在指數(shù)投資過程中，技術(shù)進步過程中被淘汰的舊企業(yè)將被剔除出持倉，而順應(yīng)新技術(shù)發(fā)展的成長股又將被納入，符合科技產(chǎn)業(yè)在技術(shù)進步過程中領(lǐng)導者輪換的特征，對于當前發(fā)展前景不確定性較高的中國AI產(chǎn)業(yè)而言，同樣較為適用。

圖表25：美股科技行業(yè)僅微軟長期排名市值前10，且有大量早期龍頭公司退市（單位：億美元）

注：深粉色表示6次在榜單上，淺粉色表示5次在榜單上，綠色表示當前已退市

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表26：中國科技行業(yè)僅騰訊和網(wǎng)易長期排名市值前10（單位：億元）

注：深粉色表示5次在榜單上，綠色表示當前已退市

資料來源：Wind，中金公司研究部

受益的環(huán)節(jié)順序：“賣鏟子”→應(yīng)用百花齊放→擁有成熟應(yīng)用并形成閉環(huán)生態(tài)的龍頭

科技產(chǎn)業(yè)投資需要分不同階段。技術(shù)創(chuàng)新具有較大的不確定性，從不同階段來看：1）產(chǎn)業(yè)發(fā)展初期處在0-1的階段，產(chǎn)業(yè)發(fā)展空間和趨勢比較模糊，股票市場上幾乎沒有相關(guān)標的。此時市場會投資一些普遍適用的東西，即“賣鏟子”的思維，通常就是部分擁有特定技術(shù)或者零件的供應(yīng)商，也是市場上確定性超額收益的投資機會，但這部分公司若壁壘不高將很快吸引大量競爭者；2）在產(chǎn)業(yè)發(fā)展處于1-100的階段，產(chǎn)業(yè)核心技術(shù)環(huán)節(jié)成熟，相關(guān)核心標的會迅速受到市場關(guān)注，這個階段應(yīng)用場景尚有較大不確定性，階段競爭相對激烈，部分公司能夠通過業(yè)績高增長消化估值，逐漸成為龍頭，因此該階段可能是從普漲再到后面各環(huán)節(jié)一二線龍頭形成。3）產(chǎn)業(yè)發(fā)展格局相對成熟階段，此時往往有成熟的應(yīng)用出現(xiàn)，龍頭公司形成全產(chǎn)業(yè)鏈生態(tài)系統(tǒng)，具有平臺公司特征，成為產(chǎn)業(yè)鏈上穿越周期的標的，即使在產(chǎn)業(yè)增長放緩也具有投資機會。

上述兩大創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)趨勢均符合該投資規(guī)律。對于智能手機到移動互聯(lián)網(wǎng)浪潮的投資過程，初期2010-2012年受益的是蘋果產(chǎn)業(yè)鏈中的手機零組件企業(yè)，以及互聯(lián)網(wǎng)基礎(chǔ)設(shè)施；隨后2013-2015年受益的是國產(chǎn)手機，以及傳媒游戲應(yīng)用開始百花齊放；最后在2016年以后實現(xiàn)穿越周期的是一些成熟的應(yīng)用以及港股互聯(lián)網(wǎng)平臺公司。在新能源汽車崛起過程中，初期2013-2018年受益的是鋰電池材料和充電樁，尤其是上游的鈷鋰環(huán)節(jié)；隨后2019-2021年全球產(chǎn)業(yè)鏈景氣度上升，產(chǎn)業(yè)發(fā)展方向逐漸明確，中國新能源車企和動力電池企業(yè)快速發(fā)展，汽車零部件在全球競爭力也實現(xiàn)提升，一二線龍頭公司全面受益；2022年以后全產(chǎn)業(yè)鏈景氣度回落，但具有平臺公司特征的比亞迪，以及技術(shù)領(lǐng)先且規(guī)模效應(yīng)突出的寧德時代，在這個階段實現(xiàn)穿越周期。

中國AI產(chǎn)業(yè)發(fā)展也有望遵循上述規(guī)律。中國AI產(chǎn)業(yè)與此前移動互聯(lián)網(wǎng)、新能源車產(chǎn)業(yè)趨勢的相似之處，我們認為也有望遵循類似順序，產(chǎn)業(yè)受益環(huán)節(jié)從“賣鏟子”公司到核心技術(shù)企業(yè)和應(yīng)用，再到擁有成熟應(yīng)用和閉環(huán)生態(tài)的龍頭公司：1）從2022年底OpenAI發(fā)布ChatGPT之后，應(yīng)用場景雖然沒有明顯突破，但確定性的是對于算力和云資源的需求，因此過去海外算力投資快速增長。DeepSeek突破后大幅降低了推理成本，下游應(yīng)用需求增長同樣也將拉動對算力和云資源的需求，“賣鏟子”的公司有望率先受益；2）中國擁有廣闊的AI應(yīng)用場景，DeepSeek的低成本和開源特性，意味著未來可能進入AI應(yīng)用快速開發(fā)的階段，這個階段AI產(chǎn)業(yè)鏈可能進入景氣度上升的狀態(tài)，不僅是軟件應(yīng)用，也包括機器人、智能駕駛等端側(cè)應(yīng)用，樂觀預期可能導致階段性普漲；但AI技術(shù)路徑以及降本增效的不確定性，意味著最終只有能實現(xiàn)盈利的商業(yè)模式能得到市場資金的持續(xù)關(guān)注，投資個股的不確定性也相對較大；3）行業(yè)進入相對成熟的階段后，擁有成熟應(yīng)用的企業(yè)以及具備平臺特征的龍頭公司，有望通過技術(shù)投入優(yōu)勢和規(guī)模效應(yīng)不斷擴大領(lǐng)先優(yōu)勢，但是在目前階段可能難以判斷最終具備壟斷優(yōu)勢的是哪些公司。

產(chǎn)業(yè)全球競爭力提升的市場影響：市值份額提升，國際資金流入和估值溢價擴張

中國在較多領(lǐng)域成為全球產(chǎn)業(yè)鏈中心。在大國產(chǎn)業(yè)鏈系列中的《產(chǎn)業(yè)鏈變遷中的投資》，我們提出在2010年后，中國制造業(yè)逐步走出產(chǎn)業(yè)升級的道路并成為全球產(chǎn)業(yè)鏈中心。以手機產(chǎn)業(yè)鏈為例，早期中國企業(yè)從部分零組件開始切入國際供應(yīng)體系，到后來智能手機設(shè)備制造商在全球市場實現(xiàn)后發(fā)趕超，中國品牌的市場份額突破50%，在智能手機時代逐漸成為全球手機產(chǎn)業(yè)鏈的中心，并且逐漸從低附加值的代工組裝等環(huán)節(jié)向價值鏈兩端的設(shè)計、品牌和營銷環(huán)節(jié)上移，獲取更多附加值。類似的，中國動力電池在全球形成核心競爭力，為新能源汽車的崛起創(chuàng)造了重要條件，在傳統(tǒng)燃油車逐步被新能源車替代的過程中，適配新能源汽車的中國零部件也相對受益，中國汽車產(chǎn)業(yè)鏈的出口在2020年以來快速增長，也正在初步形成全球汽車產(chǎn)業(yè)鏈的新中心。

對于金融市場投資而言，當產(chǎn)業(yè)鏈中心向某個國家遷移，在資本市場有以下表現(xiàn)特征：

1）產(chǎn)業(yè)全球競爭力提升對應(yīng)上市公司全球市值占比提升。以新能源汽車為例，在傳統(tǒng)燃油車時代，美國、德國和日本分別在不同階段成為全球的領(lǐng)先國，該階段日本和德國的汽車產(chǎn)業(yè)鏈市值份額也明顯高于其它國家。但隨著2015年以來全球和中國新能源車產(chǎn)業(yè)鏈開始成長并對燃油車形成替代，2019年后中國新能源車產(chǎn)業(yè)快速崛起，在乘用車、零部件和動力電池環(huán)節(jié)的出口規(guī)模大幅度提升并逐漸接近日本，在此背景下，我國汽車產(chǎn)業(yè)鏈的市值占比自2015年以來逐漸上升并在2020年后大幅提升，目前汽車產(chǎn)業(yè)的全球市值占比已超過一半。

2）國際資金通常偏好一個市場中的國際競爭力較強或提升的領(lǐng)域。對于海外資金在不同市場做投資決策，由于對本土產(chǎn)業(yè)熟悉程度并不一定高，因而更傾向基于自身認知范圍投資具備全球競爭力的產(chǎn)業(yè)。例如早期中國臺灣股票市場對外資放開后，外資長期增配臺灣具備較強優(yōu)勢的半導體和其他電子工業(yè)，持股比例也遠高于對其他板塊的配置。而在2019-2021年新能源行情中，中國大陸的高端制造業(yè)展示出較強的韌性，在全球份額整體得到提升，外資也一改過去重倉中國消費和金融的局面，對新能源產(chǎn)業(yè)鏈、光伏產(chǎn)業(yè)鏈等高端制造業(yè)明顯增配。

3） 產(chǎn)業(yè)全球競爭力提升過程中帶來估值溢價擴張。在產(chǎn)業(yè)鏈投資可持續(xù)性提高和全球資金認可度提高的基礎(chǔ)上，產(chǎn)業(yè)全球競爭力提升過程中帶來估值溢價擴張，以日本半導體產(chǎn)業(yè)在1980年代趕超美國的經(jīng)驗來看，五大半導體龍頭的估值水平與日本在全球市場份額，以及與美國的相對優(yōu)勢有較高的正相關(guān)性。中國市場的高端制造業(yè)估值也有類似變化特征，隨著中國汽車產(chǎn)業(yè)鏈的全球競爭力提升，2020年以來無論是中國的汽車零部件還是動力電池，估值相比于海外可比龍頭公司的溢價程度均有明顯提升。

若中國AI充分發(fā)揮領(lǐng)先優(yōu)勢，AI產(chǎn)業(yè)鏈在資本市場表現(xiàn)也有望實現(xiàn)類似特征。對于中國AI產(chǎn)業(yè)而言，DeepSeek以低成本、高性能和開源的三大超預期優(yōu)勢，成為“打破西方技術(shù)壟斷”的象征符號，更重要的是讓市場認識到中國在AI發(fā)展方面的優(yōu)勢。根據(jù)中金編寫的《AI經(jīng)濟學》構(gòu)造的AI發(fā)展指數(shù)[3]，中國AI發(fā)展綜合水平僅次于美國，并且中國對AI頂尖人才的吸引力明顯提升，生成式AI專利數(shù)量也大幅領(lǐng)先，這些都是AI取得突破的基礎(chǔ)。當前中國AI產(chǎn)業(yè)股票整體市值規(guī)模不大，并且也尚未得到外資的認可，港股龍頭公司估值僅僅從較低的水平有所修復，我們預計若未來中國AI產(chǎn)業(yè)應(yīng)用全面鋪開，在全球形成較強的競爭力，則有望市值份額提升，國際資金流入和估值溢價擴張

圖表27：我國新能源汽車產(chǎn)業(yè)全球競爭力提升，汽車產(chǎn)業(yè)鏈在全球股票市值占比也對應(yīng)上升

資料來源：UNcomtrade，中金公司研究部

圖表28：以臺灣市場為例，外資對科技硬件類行業(yè)持倉長期趨勢上升且持股比例大幅高于其他板塊

資料來源：臺灣證券交易所，中金公司研究部

圖表29：日本半導體份額趕超美國階段，日本半導體估值整體提升，而在優(yōu)勢弱化階段則估值重新回落

資料來源：Re-reversar ? between Japan and the U.Ｓin the semiconductor industry (2000)，Datastream，中金公司研究部

正確認知“產(chǎn)能過?！眴栴}

制造業(yè)周期性強，容易出現(xiàn)供需失衡。中國制造業(yè)具備突出的全球競爭力，在資本市場中也體現(xiàn)為較高的市值占比，但由于從資本開支投入到固定資產(chǎn)形成需要時間，產(chǎn)能調(diào)整的難度較大，下游需求一旦發(fā)生波動則容易出現(xiàn)供需失衡問題。供需失衡可能導致此前的高景氣出現(xiàn)反轉(zhuǎn)，伴隨價格下跌和利潤下降，這一點即使是新興成長行業(yè)也難以避免，也是中國股票市場周期性波動頻繁的重要原因。

階段性供需失衡是正常現(xiàn)象，需要警惕的是低效產(chǎn)能過剩。在開放經(jīng)濟體中，局部、階段性的供需錯配和產(chǎn)能過剩是開放經(jīng)濟體正常的經(jīng)濟現(xiàn)象，而且在市場機制下往往能自主調(diào)節(jié)至新的均衡。我們在《宏觀范式轉(zhuǎn)變下的“產(chǎn)能過剩”之辯》指出：真正值得擔憂的、具有危害性的是長時間的低效產(chǎn)能過剩，低效產(chǎn)能過剩有兩個標準：1）競爭缺失導致低效產(chǎn)能難以出清，但并非類似傾銷的惡性競爭；2）政府長期補貼，扭曲市場。而多數(shù)成長行業(yè)的供需失衡并不符合該特征，以新能源汽車為例，當前新能源汽車行業(yè)競爭相對激烈，部分車企在此過程逐步退出，龍頭企業(yè)維持較高效率和盈利能力，而且產(chǎn)業(yè)補貼相對合理且已基本退出，并未扭曲市場。因而新能源汽車并不符合難以出清的標準，相較之下價格優(yōu)勢主要來自技術(shù)進步和規(guī)模經(jīng)濟。

國內(nèi)AI產(chǎn)業(yè)目前處于資本開支擴張早期，暫時無憂，未來產(chǎn)業(yè)上游和部分下游環(huán)節(jié)需關(guān)注供需失衡問題。由于供需失衡問題比較突出存在于制造業(yè)，AI產(chǎn)業(yè)鏈中需要大量資本開支投入的主要是上游的算力和云計算，當前阿里巴巴、騰訊等企業(yè)處于資本開支擴張初期，尚不存在過度投資和重復建設(shè)的風險，但遠期部分重資本開支并且門檻不高的算力環(huán)節(jié)需要關(guān)注該問題。而AI下游應(yīng)用的制造業(yè)主要來自于端側(cè)應(yīng)用，目前機器人、智能駕駛和消費電子等行業(yè)的資本開支周期均處于過去幾年偏低位置，同樣不存在供需失衡問題。而對于AI應(yīng)用中的偏服務(wù)業(yè)領(lǐng)域，不需要擔憂生產(chǎn)設(shè)備供需失衡，需要擔心的可能是人力資源的供需失衡。但從遠期來看，高景氣的制造業(yè)通常都難以避免供需失衡，未來需要對該問題給予一定重視。

當下成長行情的啟示與展望

結(jié)合我們前面所分析的成長行情影響要素，本輪AI行情所處的狀態(tài)如下：

1）產(chǎn)業(yè)趨勢與盈利周期：DeepSeek以低成本、高性能和開源的三大超預期優(yōu)勢，為應(yīng)用場景的發(fā)展提供了重要基礎(chǔ)，AI產(chǎn)業(yè)在中國的高景氣可能仍處于初期階段。從盈利周期角度，算力、云計算等基礎(chǔ)設(shè)施或底層通用環(huán)節(jié)有望率先兌現(xiàn)業(yè)績，應(yīng)用環(huán)節(jié)兌現(xiàn)業(yè)績的仍有不確定性。我們在《科技敘事、地緣重估與全球資本再布局》提出到DeepSeek成為“打破西方技術(shù)壟斷”的象征符號，讓市場重新認知中國AI發(fā)展方面的優(yōu)勢，市場投資者也對這種科技敘事的變化較為認同。我們認為AI產(chǎn)業(yè)趨勢與盈利周期維度處于向上的狀態(tài)，以及市場預期和認知轉(zhuǎn)變，AI成長行情大概率仍處于相對早期階段。

2）宏觀環(huán)境：當前國內(nèi)經(jīng)濟處于轉(zhuǎn)型階段，總需求不足的問題凸顯，經(jīng)濟周期全面回升和扭轉(zhuǎn)低通脹仍面臨挑戰(zhàn)，并且適度寬松的貨幣基調(diào)下，長端利率或?qū)⑻幱谳^低的中樞水平，在產(chǎn)業(yè)高景氣的前提下，宏觀環(huán)境為AI成長行情創(chuàng)造了良好的條件。

3）產(chǎn)業(yè)與監(jiān)管政策：產(chǎn)業(yè)政策方面，“因地制宜發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力”被寫入二十屆三中全會《決定》[4]，也成為兩會政府工作報告的重點工作任務(wù)，報告也明確提出推進“人工智能+”，政策支持態(tài)度明顯[5] ；資本市場監(jiān)管政策上，2024年并購六條和科創(chuàng)板八條發(fā)布，對并購重組有所放松，對于科技創(chuàng)新領(lǐng)域的產(chǎn)業(yè)整合較為有利。產(chǎn)業(yè)政策和監(jiān)管政策維度都對于AI成長行情相對有利。

4）外部環(huán)境：特朗普上臺以來政策加大了美國和全球經(jīng)濟面臨的不確定性，關(guān)稅和驅(qū)逐移民政策加大“滯脹”風險，海外成長風格表現(xiàn)不佳，美國AI壟斷地位受到動搖后明顯回調(diào)，海外映射并非有利。但相對有利之處在于外資從美股流出的壓力加大，若國內(nèi)科技敘事和基本面改善共振，回流中國市場尤其是港股的潛力在增加。

5）估值：當前由情緒和預期主導的第一輪估值修復已經(jīng)基本完成，A股科技板塊因業(yè)績周期低谷而估值較高，近期AI主線大幅回調(diào)后，A股高估值問題有所緩解。港股科技龍頭估值具備吸引力，本輪估值修復后，我們編制的港股科技10巨頭指數(shù)估值僅從12.9倍修復至17.5倍，近期回落至16.5倍，橫向?qū)Ρ热蚧蛘呖v向比較歷史，該估值水平仍然相對便宜，若預期進一步向好，港股科技龍頭估值仍有望進一步打開。

6）交易情緒：無論從換手率還是交易量占比，均顯示前期A股TMT板塊交易情緒過熱且交易過于集中，難免出現(xiàn)獲利回吐和大幅波動，港股市場的風險溢價也下降至近年較高水平，科技板塊占港股交易額也達到歷史最高水平。但交易情緒并不決定行情中期走勢，只可作為短期擇時參考，近期AI相關(guān)產(chǎn)業(yè)情緒降溫明顯，可逐步關(guān)注左側(cè)布局機會。

7）資金面：A股和港股有所差異，當前A股個人投資者自去年“924”以來持續(xù)活躍，成為 A 股重要的增量資金來源，個人投資者增多可能強化A股偏科技成長和中小盤的風格，但進一步上行也較為依賴風險情緒改善，并且波動也會更頻繁。而港股科技龍頭的增量資金來源主要是南向資金，其中不乏公募和私募機構(gòu)資金，定價風格更側(cè)重基本面，進一步上行依賴基本面業(yè)績兌現(xiàn)，以及外資能否回流港股。

AI成長行情或仍在早期，回調(diào)迎來布局機會。結(jié)合上述七要素，我們認為當前AI成長行情具備向上的產(chǎn)業(yè)趨勢，盈利兌現(xiàn)可能分階段完成，從賣鏟子的算力、云計算到軟件和端側(cè)應(yīng)用，并且市場對于中國AI發(fā)展優(yōu)勢的信心強化，這是AI成長行情未來延續(xù)的前提基礎(chǔ)。并且從宏觀環(huán)境和產(chǎn)業(yè)政策這些外生變量，也對于AI成長行情非常有利，外部不確定性雖然沖擊全球成長風格表現(xiàn)，但科技和地緣敘事的變化可能使中國市場處于相對有利的狀態(tài)。近期經(jīng)歷AI主線大幅回調(diào)后，港股估值具備吸引力，A股高估值問題也得到緩解，而且在產(chǎn)業(yè)趨勢早期高估值往往不是主要矛盾，結(jié)合前期過熱的交易情緒也得到明顯降溫，我們認為近期回調(diào)后可能再度迎來布局機遇。但值得注意的是，A股當前主流資金來自個人投資者，港股可能更多的是南下的機構(gòu)投資者和高凈值個人，從股價波動性和持續(xù)性，港股或?qū)⒑糜贏股。節(jié)奏上，AI產(chǎn)業(yè)近期回調(diào)幅度較充分，但時間上，外部關(guān)稅風險以及一季報業(yè)績可能影響風險偏好，對行情產(chǎn)生壓制，建議逢低左側(cè)布局。配置方向上，建議結(jié)合國產(chǎn)算力適配背景，關(guān)注算力硬件、云服務(wù)供應(yīng)商、數(shù)據(jù)中心等上游環(huán)節(jié)；另外推理成本下探促使AI應(yīng)用降本增效，關(guān)注消費電子、機器人、智能駕駛和軟件應(yīng)用等下游領(lǐng)域。

產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)律與中長期投資建議。從創(chuàng)新的性質(zhì)而言，AI并非簡單的追趕式創(chuàng)新，而是具有較強的引領(lǐng)式創(chuàng)新的屬性，這種原創(chuàng)性帶來的結(jié)果就是創(chuàng)新路徑的高度不確定性。這種創(chuàng)新的不確定性意味著選股難度較大，一種規(guī)避不確定性的方式是指數(shù)化投資，我們不確定最終哪些公司成為最終的勝利者，但是指數(shù)投資能夠享受這個賽道成長所帶來的收益。但如果直面不確定性進行自下而上選股，我們建議遵循從“賣鏟子”到“應(yīng)用”再到有規(guī)模效應(yīng)的龍頭公司的順序。建議結(jié)合國產(chǎn)算力適配背景，關(guān)注算力硬件、云服務(wù)供應(yīng)商、AI數(shù)據(jù)中心等上游環(huán)節(jié)；并且結(jié)合推理成本持續(xù)下探，AI應(yīng)用實現(xiàn)降本增效，進一步關(guān)注消費電子、機器人、智能駕駛和部分軟件應(yīng)用等下游領(lǐng)域。此外，未來需要高度關(guān)注中國AI產(chǎn)業(yè)的全球競爭力，若發(fā)展超預期，則有望實現(xiàn)在全球市值份額擴張，以及國際資金流入，甚至價值重估和估值中樞明顯提升。

圖表30：對比歷史上大的創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)趨勢，目前AI行情從上漲時間和上漲幅度仍明顯低于以往

注：起漲點為行業(yè)有絕對收益和超額收益的時點

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表31：中國科技股票此前對AI前景定價不足

注：由于行業(yè)分類原因，美國科技股票用的是Magnificent 7，中國用的是科技10巨頭（騰訊、阿里、美團、百度、中芯國際、小米集團、京東、比亞迪股份、吉利汽車、網(wǎng)易），其余經(jīng)濟體用的是MSCI information technology；時間截至2024年12月31日

資料來源：FactSet，Bloomberg，中金公司研究部

圖表32：中國科技巨頭相比美股嚴重折價，近期有所收窄

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

[1]https://www.gov.cn/xinwen/2021-02/07/content_5585758.htm；

[2]https://www.gov.cn/gongbao/content/2015/content_2975901.htm

[3]《AI經(jīng)濟學》第1章：《邁向通用時代的人工智能》，周子彭,李娜,陸趣,劉夢玲

[4]https://www.gov.cn/yaowen/liebiao/202407/content_6963409.htm

[5]https://www.gov.cn/yaowen/liebiao/202503/content_7013163.htm?s_channel=5&s_trans=7824452999_

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本文摘自：2025年4月3日已經(jīng)發(fā)布的《如何判別成長行情走勢？》

李求索 分析員 SAC 執(zhí)證編號：S0080513070004 SFC CE Ref：BDO991

黃凱松 分析員 SAC 執(zhí)證編號：S0080521070010 SFC CE Ref：BRQ876

劉欣懿 聯(lián)系人 SAC 執(zhí)證編號：S0080123070090

李瑾 分析員 SAC 執(zhí)證編號：S0080520120005 SFC CE Ref：BTM851

魏冬 分析員 SAC 執(zhí)證編號：S0080523070023 SFC CE Ref：BSV154

朱嘉懿 分析員 SAC 執(zhí)證編號：S0080525030003

張歆瑜 聯(lián)系人 SAC 執(zhí)證編號：S0080124070034

伊真真 分析員 SAC 執(zhí)證編號：S0080519030002 SFC CE Ref：BTT989

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本資料較之中金公司正式發(fā)布的報告存在延時轉(zhuǎn)發(fā)的情況，并有可能因報告發(fā)布日之后的情勢或其他因素的變更而不再準確或失效。本資料所載意見、評估及預測僅為報告出具日的觀點和判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。證券或金融工具的價格或價值走勢可能受各種因素影響，過往的表現(xiàn)不應(yīng)作為日后表現(xiàn)的預示和擔保。在不同時期，中金公司可能會發(fā)出與本資料所載意見、評估及預測不一致的研究報告。中金公司的銷售人員、交易人員以及其他專業(yè)人士可能會依據(jù)不同假設(shè)和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發(fā)表與本資料意見不一致的市場評論和/或交易觀點。

在法律許可的情況下，中金公司可能與本資料中提及公司正在建立或爭取建立業(yè)務(wù)關(guān)系或服務(wù)關(guān)系。因此，訂閱者應(yīng)當考慮到中金公司及/或其相關(guān)人員可能存在影響本資料觀點客觀性的潛在利益沖突。與本資料相關(guān)的披露信息請訪http://research.cicc.com/disclosure_cn，亦可參見近期已發(fā)布的關(guān)于相關(guān)公司的具體研究報告。

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