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　　公用事業(yè)板塊多以盈利模式穩(wěn)定、抗周期波動(dòng)能力較強(qiáng)為特征，尤其在市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好較低階段更顯投資價(jià)值。

　　不過，“水火綠”不同類型的發(fā)電資產(chǎn)特性完全不同。如火電企業(yè)在煤價(jià)高企時(shí)，通?？赏ㄟ^上調(diào)電量交易價(jià)格緩沖成本壓力，反之在煤價(jià)下行或電量需求偏弱時(shí)，電價(jià)往往面臨下行空間。

　　與火電顯著的順周期特性不同，水電由于大部分電量、電價(jià)均不參與市場(chǎng)化交易，成本端也多為固定的折舊、財(cái)務(wù)費(fèi)用，故盈利穩(wěn)定性高。四川、云南等區(qū)域雖然部分外送電量進(jìn)入市場(chǎng)化交易或采用“落地端倒推”定價(jià)，但相較火電和新能源仍受競(jìng)爭(zhēng)程度較小，電價(jià)波動(dòng)幅度可控，屬于最穩(wěn)定的一類資產(chǎn)。

　　今年1-10月，火電發(fā)電量累計(jì)5.22萬億千瓦時(shí)，同比僅增長(zhǎng)1.9%，水電、風(fēng)電和光伏同比分別增長(zhǎng)12.2%、13.1%和27.5%。

　　A股資金對(duì)穩(wěn)健分紅和紅利類資產(chǎn)的偏好持續(xù)升溫。水電等公用事業(yè)公司具備長(zhǎng)期穩(wěn)健的現(xiàn)金流，其中龍頭長(zhǎng)江電力（600900.SH）中期利潤(rùn)分配力度較大，再次證明其紅利屬性。隨著后續(xù)財(cái)政和貨幣政策有望繼續(xù)發(fā)力，紅利資產(chǎn)在權(quán)益市場(chǎng)將迎來新的上行空間。

　　“水火綠”各類發(fā)電概念股，2025年的前景如何？

　　煤價(jià)低迷火電公司持續(xù)受益

　　綠電不斷擴(kuò)容、水電發(fā)電量總體穩(wěn)定的同時(shí)，火電全年發(fā)電量基本穩(wěn)定。2024年前三季度我國(guó)火電累計(jì)發(fā)電量4.74萬億千瓦時(shí)，同比增長(zhǎng)1.9%。受益于煤價(jià)整體下行，火電企業(yè)毛利率與凈利率均得到修復(fù)；截至12月16日，秦港5500大卡動(dòng)力煤現(xiàn)貨價(jià)為800元/噸，較年初下降13.6%。

　　在煤炭產(chǎn)能穩(wěn)步增長(zhǎng)、庫(kù)存充足、電力需求增速相對(duì)穩(wěn)定的背景下，預(yù)期2025年煤價(jià)仍將維持相對(duì)低位。

　　另一方面，容量電價(jià)及政策放松為火電盈利提供額外保障。在煤價(jià)下行的同時(shí)，電價(jià)雖有下調(diào)預(yù)期，但容量電價(jià)能為大多數(shù)地區(qū)的煤電機(jī)組提供每千瓦時(shí)2分錢左右的補(bǔ)償，疊加輔助服務(wù)市場(chǎng)不斷完善，使火電企業(yè)的盈利更具穩(wěn)定性。2024年11月國(guó)家發(fā)改委發(fā)布《關(guān)于做好2025年電煤中長(zhǎng)期合同簽訂履約工作的通知》，進(jìn)一步放寬電煤中長(zhǎng)期合同簽訂要求：對(duì)煤炭企業(yè)的簽約任務(wù)量由80%降至75%，保供任務(wù)更為靈活。

　　根據(jù)規(guī)劃， “到2027年形成可調(diào)度產(chǎn)能儲(chǔ)備、到2030年形成3億噸/年左右可調(diào)度產(chǎn)能儲(chǔ)備”，火電與煤炭市場(chǎng)的協(xié)同效應(yīng)持續(xù)增強(qiáng)。隨著新能源快速發(fā)展，火電在調(diào)峰及保供中的地位仍不可或缺，容量電價(jià)、輔助服務(wù)收入將提升火電長(zhǎng)期價(jià)值。

　　具有區(qū)位優(yōu)勢(shì)、高股息的地方火電龍頭，以及擁有煤電一體化優(yōu)勢(shì)的綜合能源龍頭值得關(guān)注，如華能國(guó)際（600011.SH）、國(guó)電電力（600795.SH）、甘肅電力（600791.SH）等。

　　來水偏枯水電股還能走強(qiáng)嗎？

　　上游水庫(kù)蓄水充足，今冬明春水電發(fā)電量仍具保障。2024年二季度起主要流域來水顯著修復(fù)，帶動(dòng)二、三季度各大水電企業(yè)發(fā)電量大幅增長(zhǎng)。9月以后部分流域來水轉(zhuǎn)弱，尤其四季度以來長(zhǎng)江上游來水偏枯預(yù)期增強(qiáng)，但由于上游水庫(kù)群蓄水狀況良好（如金下梯級(jí)電站基本蓄滿，雅礱江兩河口電站實(shí)現(xiàn)首次蓄滿），預(yù)計(jì)今冬明春的電量仍具備一定的支撐。

　　以長(zhǎng)江電力公布的數(shù)據(jù)為例，前三季度位于金沙江流域的烏東德和三峽水庫(kù)來水總量分別同比偏豐12.56%和20.26%。華能水電公布的瀾滄江流域多個(gè)站點(diǎn)來水同比偏豐幅度在3.6%—8.5%之間。國(guó)投電力旗下雅礱江流域發(fā)電量在第二和第三季度分別同比增長(zhǎng)37.24%、24.55%，均體現(xiàn)了上游來水狀況回暖對(duì)水電業(yè)績(jī)的顯著拉動(dòng)作用。

　　水電公司大部分電量電價(jià)并不參與市場(chǎng)化交易，成本端主要由折舊和財(cái)務(wù)費(fèi)用等固定成本組成，因而盈利模式整體波動(dòng)性較小，能夠相對(duì)平穩(wěn)地抵御宏觀周期波動(dòng)。但這并不意味著水電毫無宏觀相關(guān)度：部分省內(nèi)市場(chǎng)化交易和“落地端倒推定價(jià)”等模式仍會(huì)使一些水電機(jī)組的邊際電價(jià)、交易量受到區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展及工業(yè)用電需求的影響。

　　近年來，云南、四川等主要水電大省受益于低電價(jià)招商引資與中西部工業(yè)崛起，用電需求較為旺盛，對(duì)水電電價(jià)形成一定支撐。金沙江流域長(zhǎng)江電力（600900.SH）、雅礱江流域川投能源（600674.SH）、國(guó)投電力（600886.SH）、大渡河國(guó)電電力（600795.SH）等相關(guān)上市公司值得關(guān)注。

　　特高壓配電網(wǎng)新能源的解藥

　　在量升價(jià)跌的背景下，新能源板塊盈利承壓。前三季風(fēng)電與光伏累計(jì)利用小時(shí)數(shù)分別同比下降5.9%和5.7%，加上部分地區(qū)電價(jià)下行和度電收益下降，導(dǎo)致申萬風(fēng)電板塊前三季度歸母凈利潤(rùn)同比減少5.3%，光伏板塊同比減少61.5%。新能源電廠需要面對(duì)棄風(fēng)棄光及市場(chǎng)化交易電價(jià)博弈等多重挑戰(zhàn)。

　　其中一個(gè)限制因素是現(xiàn)有特高壓無法充分匹配大型風(fēng)光外送需求。能輸送新能源為主的特高壓尚不足6條，無法充分匹配風(fēng)光大基地外送需求，導(dǎo)致三北地區(qū)等部分省份的風(fēng)光利用率明顯下滑。2024年1-10月，我國(guó)風(fēng)電利用率為96.4%（同比下降0.7個(gè)百分點(diǎn)），光伏利用率為97.1%（同比下降1.1個(gè)百分點(diǎn)），西藏地區(qū)風(fēng)光利用率降幅更為顯著，分別同比下降16.5個(gè)百分點(diǎn)和8.0個(gè)百分點(diǎn)。

　　在大型風(fēng)光基地項(xiàng)目穩(wěn)步推進(jìn)的背景下，特高壓及配套主網(wǎng)工程加速開工。近期已陸續(xù)開工的重點(diǎn)工程包括張北-勝利、武漢-南昌、川渝特高壓交流工程，以及金上-湖北、隴東-山東、寧夏-湖南、哈密-重慶、陜北-安徽等特高壓直流工程，其中多條線路直接服務(wù)于三北地區(qū)風(fēng)光大基地外送。隨著這些主干網(wǎng)和配套輸電項(xiàng)目的陸續(xù)投運(yùn)，風(fēng)光基地的遠(yuǎn)距離輸送能力將顯著增強(qiáng)，新能源消納瓶頸有望得到緩解。

　　另一方面，2022年以來財(cái)政端多次發(fā)力下?lián)芸稍偕茉囱a(bǔ)貼資金，企業(yè)現(xiàn)金流有望逐步改善。6月，財(cái)政部再次發(fā)布《關(guān)于下達(dá)2024年可再生能源電價(jià)附加補(bǔ)助地方資金預(yù)算的通知》，一次性下?lián)?4.05億元，其中2.23億元于當(dāng)期下達(dá)。風(fēng)電、光伏、生物質(zhì)發(fā)電項(xiàng)目分別獲下?lián)?,076萬元、15,039萬元、142萬元。預(yù)計(jì)財(cái)政端將繼續(xù)發(fā)力，運(yùn)營(yíng)商的資金周轉(zhuǎn)能力亦將獲得一定修復(fù)。

　　補(bǔ)貼拖欠仍是投資重點(diǎn)風(fēng)險(xiǎn)，或計(jì)提減值影響當(dāng)期業(yè)績(jī)。根據(jù)上市發(fā)電公司2023年末的財(cái)務(wù)統(tǒng)計(jì)，仍有46%的企業(yè)對(duì)應(yīng)收綠電補(bǔ)貼未做減值，另有48%的企業(yè)減值計(jì)提比例不超過5%。在補(bǔ)貼核查最終落地前，存量補(bǔ)貼縮減、項(xiàng)目資產(chǎn)減值等風(fēng)險(xiǎn)仍需關(guān)注。相對(duì)大規(guī)模的新能源運(yùn)營(yíng)商值得關(guān)注，如三峽能源（600905.SH），龍?jiān)措娏Γ?01289.SZ）等。

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