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　　中信證券研究　文|楊帆 ?遙遠(yuǎn) ?危思安

　　本文選取了1970年以來中東地區(qū)八場重大沖突，分析歷次中東戰(zhàn)爭如何影響大類資產(chǎn)價(jià)格走勢。避險(xiǎn)資產(chǎn)方面，與美元相比，黃金價(jià)格受中東戰(zhàn)爭催化更顯著，地緣因素對黃金的階段性催化集中在戰(zhàn)爭爆發(fā)初期10天左右，戰(zhàn)前是否存在預(yù)期對價(jià)格反應(yīng)有關(guān)鍵影響。能源方面，三次石油危機(jī)均由中東戰(zhàn)爭引發(fā)，但長期來看中東戰(zhàn)爭對全球油價(jià)的影響效應(yīng)在逐漸減弱；歷史規(guī)律顯示，若戰(zhàn)爭導(dǎo)致油價(jià)較戰(zhàn)前上漲50%以上，可能誘發(fā)美國經(jīng)濟(jì)衰退。美股方面，若美國不直接涉入戰(zhàn)爭，開戰(zhàn)初期1-3周對美股的情緒擾動(dòng)約在1周左右修復(fù)；若美國參戰(zhàn)，美股情緒修復(fù)需待戰(zhàn)局明朗。中國資產(chǎn)方面，由于缺乏明確傳導(dǎo)機(jī)制，開戰(zhàn)當(dāng)日的情緒擾動(dòng)往往在第二天基本修復(fù)。

　　▍歷史復(fù)盤：本文選取了1970年以來中東地區(qū)八場重大沖突，分析歷次中東戰(zhàn)爭如何影響大類資產(chǎn)價(jià)格走勢。

　　歷史上，中東地區(qū)曾多次爆發(fā)區(qū)域沖突。從戰(zhàn)爭的起因來看，既有以色列和阿拉伯國家之間的民族生存權(quán)與領(lǐng)土爭端問題，也有敘利亞等國家內(nèi)部的民族分裂問題，以及歷史糾紛、宗教矛盾、外部國家干預(yù)等因素的影響。多種矛盾復(fù)雜交織，導(dǎo)致中東域內(nèi)安全局勢始終難以穩(wěn)定。即使高烈度沖突在短期內(nèi)平息，后續(xù)通常會(huì)出現(xiàn)周期性反復(fù)，五次中東戰(zhàn)爭、兩次海灣戰(zhàn)爭以及巴以沖突等均呈現(xiàn)這一共性特征。

　　▍避險(xiǎn)資產(chǎn)：與美元相比，黃金價(jià)格受中東戰(zhàn)爭催化更顯著。

　　總體來看，沖突爆發(fā)初期，市場避險(xiǎn)情緒抬升，黃金價(jià)格的上行概率及幅度均高于美元。就黃金而言，避險(xiǎn)情緒往往在開戰(zhàn)前夕就開始催化，開戰(zhàn)后價(jià)格走勢出現(xiàn)兩種模式。第一，對于開戰(zhàn)前存在市場預(yù)期的沖突，金價(jià)往往在開戰(zhàn)首日沖高回落。第二，對于開戰(zhàn)前缺乏市場預(yù)期的沖突，金價(jià)在開戰(zhàn)后十天左右達(dá)到短期高點(diǎn)，待戰(zhàn)局明朗后階段性回落。拉長時(shí)間來看，隨著美國轉(zhuǎn)向戰(zhàn)略收縮、國際局勢不穩(wěn)定性上升，地緣因素對黃金存在長期持續(xù)催化。就美元而言，美元指數(shù)僅在部分美國直接介入的中東沖突開戰(zhàn)初期出現(xiàn)日度級別催化，其長期走勢與戰(zhàn)爭關(guān)聯(lián)并不顯著。

　　▍能源大宗：三次石油危機(jī)均由中東戰(zhàn)爭引發(fā)，但長期來看，中東戰(zhàn)爭對全球油價(jià)的影響效應(yīng)在逐漸減弱。

　　原油是受中東戰(zhàn)爭影響最為直接的大宗商品。從供給來看，中東戰(zhàn)爭一旦直接牽涉到產(chǎn)油國，相關(guān)國家的石油供給往往要在沖突烈度顯著下降或戰(zhàn)事徹底平息后才能恢復(fù)。從價(jià)格來看，戰(zhàn)爭推動(dòng)下的油價(jià)上行往往發(fā)生在開戰(zhàn)初期，后續(xù)油價(jià)中樞仍由供需基本面決定。拉長時(shí)間來看，隨著中東產(chǎn)油國供給份額下降以及消費(fèi)國石油儲(chǔ)備、應(yīng)急機(jī)制趨于完善，中東戰(zhàn)爭對全球油價(jià)的影響在邊際弱化。從油價(jià)對經(jīng)濟(jì)的傳導(dǎo)機(jī)制來看，以美國為例，油價(jià)與通脹率基本同向波動(dòng)，若戰(zhàn)爭導(dǎo)致油價(jià)較戰(zhàn)前上漲50%以上，往往導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)衰退。

　　▍權(quán)益市場：美國參與程度決定美股風(fēng)偏修復(fù)速度，對中國資產(chǎn)影響并不顯著。

　　就美股而言，當(dāng)美國不直接涉入戰(zhàn)爭時(shí)，中東戰(zhàn)爭僅在開戰(zhàn)初期1-3周對美股產(chǎn)生情緒擾動(dòng)，后續(xù)基本在一周內(nèi)實(shí)現(xiàn)修復(fù)。在美國直接涉入的戰(zhàn)爭中，美股走勢與美國涉入程度、戰(zhàn)局走勢密切相關(guān)，往往在開戰(zhàn)初期因避險(xiǎn)情緒而下跌，直至戰(zhàn)局明朗后實(shí)現(xiàn)修復(fù)。就中國資產(chǎn)而言，由于缺乏明確傳導(dǎo)機(jī)制，中東戰(zhàn)爭的總體影響并不顯著，僅在開戰(zhàn)當(dāng)日帶來情緒擾動(dòng)，且戰(zhàn)爭首日的跌幅往往在第二天便基本修復(fù)。

　　▍風(fēng)險(xiǎn)因素：

　　中東地緣政治形勢超預(yù)期惡化；美國中東政策超預(yù)期調(diào)整；全球地緣風(fēng)險(xiǎn)超預(yù)期上升。