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溢價(jià)收斂,龍頭為先

——2025年中期美股策略觀點(diǎn)

金倩婧/馮曉宇/林遵東/涂錦文/王勝

本期投資提示:

年初以來(lái),美股經(jīng)歷了深“V”反彈, 標(biāo)普500指數(shù)和納斯達(dá)克指數(shù)一度回調(diào)17%、21%,目前距年內(nèi)高點(diǎn)僅2%。驅(qū)動(dòng)力上,4月以來(lái)美股的反彈主要由盈利上修和erp的下修所帶動(dòng),無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率為負(fù)貢獻(xiàn)。行業(yè)上,年初至“解放日”,美股在高利率以及“美國(guó)例外論”消失影響下,紡織服裝、鋼鐵、電子領(lǐng)跌,隨著關(guān)稅底線(xiàn)逐步清晰,市場(chǎng)發(fā)酵“TACO交易”,即市場(chǎng)提前反應(yīng)特朗普政策松動(dòng),有色、電子、計(jì)算機(jī)、電力設(shè)備反彈居前。資金流向上,本輪美股反彈中對(duì)沖基金、外資持續(xù)“踏空”,散戶(hù)以及零售投資者是美股反彈的主力,反映市場(chǎng)更多為流動(dòng)性以及情緒所驅(qū)動(dòng)。

特朗普上任后將財(cái)政收支作為政策重心較為明確,但其面臨的經(jīng)濟(jì)和金融約束也顯性化。上半年盡管特朗普政策“高舉高打”,但本質(zhì)上通過(guò)商品關(guān)稅征收、削減醫(yī)保、削減高校稅收優(yōu)惠等方式為美國(guó)財(cái)政開(kāi)源節(jié)流是較為核心的訴求。這也反映了當(dāng)前美國(guó)政治矛盾背后是無(wú)法回避的財(cái)政貿(mào)易雙赤字惡化難以為繼?!睹利惔蠓ò浮穱?guó)會(huì)闖關(guān)中 ,特朗普和馬斯克分歧體現(xiàn)了財(cái)政削減的困境,背后的選民支持的約束,意味著財(cái)政空間可能易下難上。未來(lái)是否會(huì)進(jìn)一步向建制派傾斜,還是在通脹穩(wěn)定后改革派重歸,將成為美股下半年的不確定來(lái)源。從特朗普競(jìng)選承諾來(lái)看,除了關(guān)稅以外,下半年重心一方面在于去監(jiān)管提升經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)能以降低赤字水平,關(guān)注人工智能(版權(quán)、數(shù)據(jù))監(jiān)管放松帶來(lái)的創(chuàng)新動(dòng)能、放松銀行業(yè)資本限制從而提升經(jīng)濟(jì)活力。另一方面,美國(guó)財(cái)政難點(diǎn)仍在收入端,潛在的外國(guó)資本稅、數(shù)字服務(wù)稅、跨國(guó)企業(yè)稅是否會(huì)成為特朗普政府主動(dòng)破局點(diǎn),或成為下半年美股的風(fēng)險(xiǎn)來(lái)源。?

美國(guó)面臨的雙赤字問(wèn)題需要時(shí)間換空間,而美元走弱或是本屆政府解決債務(wù)困境的無(wú)奈選擇。特朗普政府主動(dòng)破局導(dǎo)致原有的全球貿(mào)易、軍事關(guān)系正在發(fā)生顯著變化,對(duì)于非美資本而言,美國(guó)政府治理能力和制度信譽(yù)問(wèn)題或逐步反應(yīng)在其對(duì)美元的信心上。美元資產(chǎn)吸引力下降,一定程度上透支美股的長(zhǎng)期估值溢價(jià)。歷史上,美元指數(shù)出現(xiàn)過(guò)5輪貶值周期,分別為1971、1976、1985、1989、2002,持續(xù)時(shí)間基本在2年及以上。期間美股的表現(xiàn)整體錄得正收益,但均跑輸日本、歐洲和港股市場(chǎng)。以外資視角考慮美元指數(shù)本身貶值幅度后,美股在5輪貶值期間均錄得負(fù)收益。1990年后,美股估值和美元指數(shù)呈現(xiàn)較強(qiáng)的正相關(guān)性,這意味著離岸過(guò)剩儲(chǔ)蓄回流美股帶來(lái)的估值溢價(jià)與全球化高度相關(guān)。從邊際資金流向來(lái)看,年初以來(lái)每個(gè)月外資均在減倉(cāng)美股的配置,目前比例為60%,處于歷史88%分位數(shù)。?

美股整體是通脹受益性資產(chǎn),下半年高利率環(huán)境下名義增長(zhǎng)無(wú)法被證偽,高位震蕩是基準(zhǔn)假設(shè)。美股核心資產(chǎn)主要是科技、消費(fèi),均屬于通脹受益型資產(chǎn),而標(biāo)普500長(zhǎng)期毛利率與美國(guó)通脹水平正相關(guān)。目前自下而上來(lái)看,2025年標(biāo)普500指數(shù)盈利增速預(yù)計(jì)為10.8%,而2026年盈利增速預(yù)計(jì)為13.4%。若信用風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)致美國(guó)利率居高不下,盈利修復(fù)預(yù)期或受到擾動(dòng)。參考2018年和2022年滯脹階段的兩輪美股下跌,F(xiàn)orward 12個(gè)月盈利水平分別下修3%和7%,且均發(fā)生在財(cái)報(bào)期,建議關(guān)注二季報(bào)期間企業(yè)關(guān)于關(guān)稅對(duì)成本的實(shí)質(zhì)性影響以及“需求前置”的后續(xù)影響。節(jié)奏上,“特朗普put”和“美聯(lián)儲(chǔ)put”難兩全,當(dāng)前美股積聚的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)仍有待釋放。“特朗普put”和“美聯(lián)儲(chǔ)put”指的是市場(chǎng)認(rèn)為特朗普和美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)采取必要措施防止股市大幅下跌的預(yù)期?;久鎭?lái)看,考慮基數(shù)原因以及關(guān)稅的直接影響,通脹預(yù)計(jì)在三季度整體偏強(qiáng)。而隨著非法移民的驅(qū)除,勞動(dòng)參與率的下降或?qū)⑹沟檬I(yè)率數(shù)據(jù)變得復(fù)雜,供需同步走弱導(dǎo)致薪資的壓力難以有效緩解,美聯(lián)儲(chǔ)政策空間仍然面臨約束。三季度的重點(diǎn)在于減稅法案的博弈,從內(nèi)容來(lái)看一半以上的增量赤字均為2017年TCJA刺激的延續(xù),這意味著對(duì)經(jīng)濟(jì)的增量刺激較為有限。而絕對(duì)赤字水平難以下降,以及8月前后的債務(wù)上限或帶來(lái)潛在的發(fā)債壓力。若美元流動(dòng)性沖擊出現(xiàn),“麻煩”或需美聯(lián)儲(chǔ)來(lái)解決。

結(jié)構(gòu)上,特朗普政策重心逐步轉(zhuǎn)向美國(guó)國(guó)內(nèi),關(guān)注自上而下能夠增強(qiáng)美國(guó)影響力、受益于美國(guó)制造業(yè)回流以及具備改善財(cái)政能力的板塊機(jī)會(huì)。?

AI:在產(chǎn)業(yè)發(fā)展初期特朗普政府希望通過(guò)全球合作來(lái)鞏固AI主導(dǎo)權(quán),疊加AI應(yīng)用場(chǎng)景降本增效穩(wěn)步推進(jìn),AI產(chǎn)業(yè)鏈仍是當(dāng)前確定性較高的方向。從AI的政府引導(dǎo)來(lái)看,對(duì)外層面,美國(guó)產(chǎn)業(yè)主張政府在貿(mào)易談判中“以芯換資”,通過(guò)搶占全球AI標(biāo)準(zhǔn)來(lái)增強(qiáng)未來(lái)的壟斷能力。5月特朗普中東行已經(jīng)開(kāi)啟了其全球生態(tài)布局,通過(guò)與中東的數(shù)據(jù)中心建設(shè)合作,未來(lái)集群有望承載美國(guó)AI企業(yè)的算力溢出,形成“研發(fā)在美國(guó)、訓(xùn)練在中東、應(yīng)用在全球”的分工體系。對(duì)內(nèi)層面,當(dāng)前美國(guó)產(chǎn)業(yè)界對(duì)政府投資AI的訴求主要集中在基建投資以及監(jiān)管放松方面,特別是數(shù)據(jù)和版權(quán)的放松,這也是特朗普政府主導(dǎo)去監(jiān)管的重要一環(huán)。從AI本身的產(chǎn)業(yè)發(fā)展來(lái)看,一方面,生成式AI在企業(yè)端的滲透率仍在提升,從2023年的33%提升至2024年的65%。另一方面,傳統(tǒng)行業(yè)以零售行業(yè)舉例,頭部公司已經(jīng)出現(xiàn)連續(xù)幾個(gè)季度雇員下降但收入增長(zhǎng),這與過(guò)往企業(yè)收入增加依賴(lài)于人力資源有所不同。從AI+教育、AI+辦公等方向來(lái)看,AI軟件公司的ROE穩(wěn)步改善,AI賦能的效果逐漸出現(xiàn)。而去年下半年以來(lái)?yè)?dān)憂(yōu)“AI無(wú)用論”投資受限的敘事扭轉(zhuǎn),硬件投資訴求仍然旺盛,算力芯片、網(wǎng)絡(luò)安全的Q1營(yíng)收增長(zhǎng)邊際加速,存儲(chǔ)芯片營(yíng)收增長(zhǎng)依舊維持在較高的水平。?

制造:若下半年關(guān)稅預(yù)期逐步緩解,美國(guó)國(guó)內(nèi)制造業(yè)企業(yè)資本開(kāi)支意愿或?qū)⒏用鞔_,不過(guò)系統(tǒng)性好轉(zhuǎn)需等待聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)一步降低利率后。歷史來(lái)看,美國(guó)制造業(yè)PMI和制造業(yè)新訂單PMI和上游周期的營(yíng)收走勢(shì)高度一致?;仡?017年,在特朗普減稅、制造業(yè)回流的預(yù)期下,美股機(jī)械制造(45%)、航空航天與國(guó)防(20%)、貿(mào)易公司與經(jīng)銷(xiāo)商(19%)、公路鐵路(18%)、建筑與工程(18%)等工業(yè)子行業(yè)盈利預(yù)期均予以上修。產(chǎn)業(yè)方面,特朗普政府發(fā)布“金穹”的天基導(dǎo)彈防御系統(tǒng)的發(fā)展規(guī)劃,3年內(nèi)計(jì)劃耗資約1750億美元,關(guān)注航空和衛(wèi)星板塊投資機(jī)會(huì)。?

金融創(chuàng)新:無(wú)論是穩(wěn)定幣的推進(jìn)還是潛在的房地產(chǎn)金融創(chuàng)新改革,均有助于改善美元信用,將得到特朗普政府的進(jìn)一步支持。對(duì)于美國(guó)財(cái)政而言,穩(wěn)定幣法案規(guī)定了美元和短期美債作為背書(shū),有助于緩解美國(guó)財(cái)政壓力;區(qū)塊鏈支付體系的探索將成為美國(guó)金融科技的新主題,產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)的正在醞釀中,建議關(guān)注上游的GPU和硬件企業(yè),以及區(qū)塊鏈應(yīng)用層、交易所和穩(wěn)定幣發(fā)行商等。另外,值得關(guān)注的是,傳統(tǒng)銀行的資本限制放松將提升金融活力, “房利美”、“房地美”的潛在上市計(jì)劃也是此前特朗普的重點(diǎn)推進(jìn)方向,或?qū)ω?cái)政部帶來(lái)一次性非稅收入。?

風(fēng)險(xiǎn)提示:特朗普關(guān)稅風(fēng)險(xiǎn)超預(yù)期;地緣政治沖突加劇;全球經(jīng)濟(jì)非線(xiàn)性走弱。

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