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　　中金點(diǎn)睛

　　中金研究

　　特朗普于4月2日宣布“對(duì)等關(guān)稅”，幅度超出市場預(yù)期。對(duì)等關(guān)稅采用了“地毯式”關(guān)稅與“一國一稅率”相結(jié)合的方式，涵蓋超過60個(gè)主要經(jīng)濟(jì)體。我們的計(jì)算顯示，如果這些關(guān)稅完全落地，美國的有效關(guān)稅率或從2024年的2.4%大幅上升22.7個(gè)百分點(diǎn)，至25.1%，這將超過1930年《斯穆特-霍利關(guān)稅法案》實(shí)施后的關(guān)稅水平。我們認(rèn)為，對(duì)等關(guān)稅或?qū)⒓哟蟛淮_定性和市場擔(dān)憂，并加劇美國經(jīng)濟(jì)“滯脹”風(fēng)險(xiǎn)。我們的測算顯示，關(guān)稅或推高美國PCE通脹1.9個(gè)百分點(diǎn)，降低實(shí)際GDP增速1.3個(gè)百分點(diǎn)，盡管也可能帶來超過7000億美元的財(cái)政收入。面對(duì)“滯脹”風(fēng)險(xiǎn)，美聯(lián)儲(chǔ)只能選擇等待觀望，短期內(nèi)或難以降息。這將進(jìn)一步加大經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)，增加市場向下調(diào)整壓力。

　　一、 對(duì)等關(guān)稅的具體內(nèi)容

　　美國時(shí)間4月2日下午4點(diǎn)特朗普宣布對(duì)等關(guān)稅相關(guān)政策并簽署總統(tǒng)行政令[1]。對(duì)等關(guān)稅（reciprocal tariffs）框架下采用了全面“地毯式”關(guān)稅與“一國一稅率（case-by-case）”的國別式關(guān)稅疊加，按照白宮的表述：

　　? 美國將對(duì)所有進(jìn)口商品加征基礎(chǔ)10%的全面關(guān)稅。這與其此前總統(tǒng)競選過程中所承諾的10%地毯式關(guān)稅一致。此前鋼鋁、汽車等已落地25%關(guān)稅稅率的行業(yè)不受此政令的影響。另外銅、藥品、半導(dǎo)體、木材、部分關(guān)鍵金屬與能源產(chǎn)品也被排除在對(duì)等關(guān)稅框架外，這些行業(yè)是特朗普此前提到計(jì)劃加征更高行業(yè)關(guān)稅的品類，但具體落地時(shí)間與稅率仍未公布[2]。

　　? 部分國家與地區(qū)將面臨更高稅率。目前總統(tǒng)行政令仍未在白宮官網(wǎng)發(fā)布具體附錄細(xì)則稅率內(nèi)容，但從特朗普的表述來看，對(duì)等稅率更高的經(jīng)濟(jì)體包括歐盟（20%）、日本（24%）、韓國（25%）、中國（34%）、中國臺(tái)灣（32%）、印度（26%）、泰國（36%）等[3]。另外，白宮另一份公布的Fact Sheet中稱特朗普已簽署行政令，5月2日起停止800美元以下小包裹關(guān)稅豁免政策，對(duì)其征收30%的關(guān)稅或者25美元每件的關(guān)稅（6月1日后將上升至50美元每件）[4]。

　　整體來看，這些被征收更高關(guān)稅的國家和地區(qū)范圍基本符合美國財(cái)政部長貝森特此前所說的，特朗普政府正將對(duì)等關(guān)稅的重點(diǎn)放在對(duì)美國持續(xù)存在貿(mào)易不平衡的經(jīng)濟(jì)體[5]，也與我們此前在《特朗普“對(duì)等關(guān)稅”前瞻》中的判斷相仿，即順差和稅率都更高的國家和地區(qū)，更可能成為被對(duì)等關(guān)稅所針對(duì)的對(duì)象。但實(shí)際落地稅率甚至高出我們此前極端情形下的假設(shè)。

　　? 墨西哥和加拿大繼續(xù)此前USMCA框架下的豁免，并未受到額外對(duì)等關(guān)稅沖擊?？偨y(tǒng)行政令中稱，此前針對(duì)于非法移民和芬太尼實(shí)施的關(guān)稅繼續(xù)生效，但豁免得到延長，即所有符合USMCA協(xié)議的條件下的加拿大或墨西哥商品繼續(xù)享有進(jìn)入美國市場的優(yōu)惠待遇，然而不符合USMCA要求的加拿大或墨西哥商品目前須承擔(dān)25%的額外從價(jià)關(guān)稅（加拿大能源10%）。

　　? 落地時(shí)間來看，根據(jù)總統(tǒng)行政令，所有進(jìn)入美國海關(guān)領(lǐng)土的商品自2025年4月5日起將承擔(dān)額外的10%從價(jià)關(guān)稅，對(duì)額外面臨更高對(duì)等關(guān)稅的貿(mào)易伙伴的商品，將從4月9日起落實(shí)新的關(guān)稅稅率。

　　我們的計(jì)算顯示，如果上述關(guān)稅完全落地，美國的有效關(guān)稅率從2024年的2.4%大幅上升了22.7個(gè)百分點(diǎn)，至25.1%。這一水平超出了我們?cè)谡雇麍?bào)告《特朗普“對(duì)等關(guān)稅”前瞻》中的極端情形，也將超過1930年《斯穆特-霍利關(guān)稅法案》實(shí)施后美國的關(guān)稅水平（圖表2）。

　　二、 對(duì)等關(guān)稅加劇不確定性

　　我們認(rèn)為，對(duì)等關(guān)稅不僅沒有緩解不確定性，反而會(huì)進(jìn)一步加劇擔(dān)憂。首先，對(duì)等關(guān)稅范圍廣，幅度大，對(duì)美國乃至全球經(jīng)濟(jì)都將產(chǎn)生重大影響。關(guān)稅實(shí)施后，各國將作何反應(yīng)？會(huì)選擇報(bào)復(fù)，還是忍耐？如果采取報(bào)復(fù)措施，可能導(dǎo)致關(guān)稅戰(zhàn)進(jìn)一步升級(jí)，對(duì)全球經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生更多下行壓力，這一風(fēng)險(xiǎn)值得關(guān)注。

　　其次，對(duì)等關(guān)稅之后，是否還會(huì)有更多關(guān)稅？特朗普此前表示，計(jì)劃對(duì)半導(dǎo)體、醫(yī)療產(chǎn)品、木材、銅等商品加征關(guān)稅，那么這些措施何時(shí)落地？此外，對(duì)等關(guān)稅也沒有包含墨西哥和加拿大，目前對(duì)從這兩個(gè)國家進(jìn)口的符合《美加墨貿(mào)易協(xié)定》（USMCA）的商品實(shí)行關(guān)稅豁免，后續(xù)政策如何變化，也存在不確定性。

　　第三，對(duì)等關(guān)稅將持續(xù)多久？未來是否可以通過談判降低？如果談判，什么時(shí)候可以開始？長期來看，特朗普希望通過加征關(guān)稅來促進(jìn)制造業(yè)回流，并想以關(guān)稅的收入來彌補(bǔ)減稅帶來的財(cái)政赤字。如果特朗普?qǐng)?jiān)持要實(shí)現(xiàn)這些目標(biāo)，那么是否意味著關(guān)稅將不是暫時(shí)的，而是具有一定持續(xù)性？這些問題也都沒有答案。

　　三、 對(duì)美國經(jīng)濟(jì)的影響

　　如果上述關(guān)稅持續(xù)下去，美國經(jīng)濟(jì)將面臨更加嚴(yán)峻的“滯脹”風(fēng)險(xiǎn)。首先，經(jīng)濟(jì)增長下行將難以避免。從微觀上講，加征關(guān)稅后，企業(yè)面臨提高價(jià)格和不提高價(jià)格兩種選擇。若選擇提價(jià)，消費(fèi)者將承擔(dān)更高的成本，需求將放緩，加大經(jīng)濟(jì)下行壓力。若選擇不提價(jià)，企業(yè)自身利潤將受到擠壓，對(duì)就業(yè)的需求將減弱，最終同樣導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)放緩。

　　從宏觀上講，關(guān)稅本質(zhì)上是政府增加稅收，企業(yè)與消費(fèi)者承擔(dān)成本，其效果等同于財(cái)政緊縮。特朗普加征關(guān)稅將導(dǎo)致貨幣從私人部門回籠政府部門，私人部門凈資產(chǎn)減少，投資和消費(fèi)支出將受到抑制。而在私人部門之間，到底是誰承擔(dān)關(guān)稅成本，則取決于其他國家和地區(qū)的生產(chǎn)者與美國消費(fèi)者之間的議價(jià)能力，以及這些國家和地區(qū)匯率相對(duì)于美元匯率的變動(dòng)。當(dāng)然，這些關(guān)稅收入未來可能以減稅的方式返回給美國企業(yè)和消費(fèi)者，但至少短期來看，其對(duì)總需求將產(chǎn)生負(fù)面影響。

　　其次，關(guān)稅會(huì)推高物價(jià)水平，增加通脹在短期內(nèi)的上行壓力。盡管需求疲軟最終會(huì)壓制通脹，但在這之前，消費(fèi)者或?qū)⑾冉?jīng)歷一波價(jià)格上漲。根據(jù)密歇根大學(xué)的調(diào)查，美國消費(fèi)者對(duì)未來一年的通脹預(yù)期于3月份大幅攀升至5%，為2022年以來最高，對(duì)未來5-10年的通脹預(yù)期上升至4.1%，為1993年以來最高（圖表3）。對(duì)等關(guān)稅落地將加劇短期內(nèi)的物價(jià)上漲壓力，從而增加通脹預(yù)期自我實(shí)現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)。

　　我們的計(jì)算顯示，在之前的關(guān)稅基礎(chǔ)上，再疊加對(duì)等關(guān)稅，或?qū)⑼聘呙绹鳳CE通脹1.9個(gè)百分點(diǎn)，增加美國財(cái)政收入7374億美元，降低美國實(shí)際GDP增速1.3個(gè)百分點(diǎn)（圖表4）。我們上面的測算沒有考慮匯率變化。如果美元升值，對(duì)美國的影響將減弱。反之，負(fù)面影響將加劇。此外，我們假設(shè)美國消費(fèi)者和海外生產(chǎn)者平分關(guān)稅損失，即一半的成本增加轉(zhuǎn)嫁給美國消費(fèi)者，另外一半由貿(mào)易伙伴承擔(dān)，并假設(shè)美國一年內(nèi)的稅收乘數(shù)[6]約為1。如果美國消費(fèi)者議價(jià)能力弱，其經(jīng)濟(jì)面臨的負(fù)面影響還將更大。

　　四、 對(duì)貨幣政策的含義

　　面對(duì)“滯脹”風(fēng)險(xiǎn)，美聯(lián)儲(chǔ)只能選擇等待觀望，短期內(nèi)或難以降息。根據(jù)我們上面的計(jì)算，對(duì)等關(guān)稅可能帶來較大通脹風(fēng)險(xiǎn)，再加上目前消費(fèi)者通脹預(yù)期已經(jīng)在抬升，這將迫使美聯(lián)儲(chǔ)不得不將政策重點(diǎn)重新放到“防通脹”方面。我們認(rèn)為，在對(duì)等關(guān)稅落地后，美聯(lián)儲(chǔ)至少需要兩個(gè)月的時(shí)間來評(píng)估其對(duì)通脹的實(shí)際影響。因此，除非美國經(jīng)濟(jì)狀況極為疲弱，否則美聯(lián)儲(chǔ)很難在上半年做出降息決定。美聯(lián)儲(chǔ)難以降息意味著“美聯(lián)儲(chǔ)看跌期權(quán)”缺失，這將進(jìn)一步加大美國經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)，增加市場向下調(diào)整壓力。

　　圖表1：美國對(duì)等關(guān)稅的稅率

　　資料來源：白宮，NBC News，中金公司研究部

　　圖表2：美國有效關(guān)稅率將大幅上升

　　注：1900-1918年和2024年為美國政府財(cái)年，1919-2023年為日歷年，2025年為作者估算。

　　資料來源：USITC，Wind，中金公司研究部

　　圖表3：美國消費(fèi)者通脹預(yù)期大幅抬升

　　資料來源：Haver，中金公司研究部

　　圖表4：美國財(cái)政收入預(yù)計(jì)將因關(guān)稅增加

　　資料來源：USITC，Wind，中金公司研究部

　　[1]https：//www.whitehouse.gov/presidential-actions/2025/04/regulating-imports-with-a-reciprocal-tariff-to-rectify-trade-practices-that-contribute-to-large-and-persistent-annual-united-states-goods-trade-deficits/

　　[2]https：//www.usatoday.com/story/news/politics/2025/01/27/trump-tariffs-steel-semiconductors-pharmaceuticals/77981468007/

　　[3]https：//www.cnbc.com/2025/04/02/trump-tariffs-live-updates.html

　　[4]https：//www.whitehouse.gov/fact-sheets/2025/04/fact-sheet-president-donald-j-trump-closes-de-minimis-exemptions-to-combat-chinas-role-in-americas-synthetic-opioid-crisis/

　　[5]https：//www.bloomberg.com/news/articles/2025-03-18/bessent-sees-reciprocal-duty-focus-on-dirty-15-trade-partners

　　[6]參考Blanchard O， Perotti R． An empirical characterization of the dynamic effects of changes in government spending and taxes on output[J]． the Quarterly Journal of economics， 2002， 117（4）： 1329-1368． Romer C D， Romer D H． The macroeconomic effects of tax changes： estimates based on a new measure of fiscal shocks[J]． American economic review， 2010， 100（3）： 763-801．