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　　【廣發(fā)策略】如何理解紅利指數(shù)在6月僅有12.5%的跑贏概率？

　　來源：晨明的策略深度思考

　　報告摘要

　　歷史規(guī)律來看，主要紅利資產(chǎn)在六月的勝率明顯下降：09年至今，中證紅利在6月表現(xiàn)較弱，跑贏滬深300和萬得全A的概率分別只有25%和12.5%，上漲概率只有37.5%，較5月明顯下滑。從主要紅利行業(yè)表現(xiàn)來看，銀行、交運、公用、煤炭等主流紅利行業(yè)上漲概率及跑贏概率同樣不高，其中交運行業(yè)在6月跑贏概率不足20%，僅有白色家電表現(xiàn)尚可。

　　6月紅利方向的負(fù)向日歷效應(yīng)可能和密集分紅有關(guān)：按照除息日所在月份來看，6月和7月是紅利資產(chǎn)年報分紅的密集時間段，部分資金可能會選擇在分紅前后兌現(xiàn)。從09年至今中證紅利成分股的分紅所在月份占比來看，6月分紅占比接近40%，7月分紅占比在30%附近。

　　因此，個股分紅除息的時間點是重要關(guān)注時間點，這個在個股層面也能得到驗證。如果觀察代表性紅利龍頭個股來看，銀行、煤炭、交運、石化大部分個股都出現(xiàn)分紅除息日后超額概率（相對于萬得全A）的下降。相比之下，電力龍頭在分紅前后超額收益走弱的規(guī)律并不明顯。

　　哪些年份中證紅利能打破日歷效應(yīng)魔咒？09年至今，中證紅利跑贏滬深300的年份是14、15、16和21年，跑贏萬得全A是15和18年。其中，2016年跑贏優(yōu)勢非常的微弱可以忽略不計，因此我們重點將研究重點集中在剩下四個年份。通過回溯可以看出，中證紅利6月跑贏滬深300的原因有兩個，一個是行業(yè)因素（14和21年），一個是防御風(fēng)格因素（15年）；而如果想進一步跑贏萬得全A，那么只有在市場波動較大下的防御風(fēng)格因素（15、18年）。

　　如何看待今年紅利資產(chǎn)的6月行情？回到當(dāng)下，在目前沒有新的行業(yè)邏輯、市場沒有出現(xiàn)大幅波動的情況下，紅利方向資產(chǎn)可能在6月逐漸進入逆風(fēng)期，不同的個股分紅除息時間可能是重要觀察時間點。但值得注意的是，對于長線投資者而言，逆風(fēng)期可能是一個很好的介入時間點，從主要指數(shù)組合表現(xiàn)來看，不管是我們構(gòu)建的【中性股息】組合還是紅利全收益指數(shù)，長期來看幾乎都以一個不變的斜率上行。在當(dāng)下地緣政治不確定性較大、中美貿(mào)易摩擦仍在持續(xù)的背景下，紅利資產(chǎn)仍然是長期配置的底倉選擇。

　　在高頻的跟蹤指標(biāo)選擇上，可以同時用擁擠度進行跟蹤，紅利資產(chǎn)是唯一一個擁擠度底部規(guī)律較為明顯的方向。一旦在分紅時間點前后紅利資產(chǎn)逆風(fēng)期出現(xiàn)情緒的下滑甚至回到歷史加倉位，那么就是很好的再配置時點。

　　報告正文

　　一、本周觀點

　?。ㄒ唬┤绾慰创?月紅利資產(chǎn)的“逆風(fēng)期”日歷效應(yīng)？

　　1.?從歷史規(guī)律來看，主要紅利資產(chǎn)在六月的勝率明顯下降：

　　09年至今，中證紅利在6月表現(xiàn)較弱，跑贏滬深300和萬得全A的概率分別只有25%和12.5%，上漲概率只有37.5%，較5月明顯下滑。從主要紅利行業(yè)表現(xiàn)來看，銀行、交運、公用、煤炭等主流紅利行業(yè)上漲概率及跑贏概率同樣不高，其中交運行業(yè)在6月跑贏概率不足20%，僅有白色家電表現(xiàn)尚可。如果進一步觀察21年以來（紅利策略有效性進一步強化）的情況，6月整體的表現(xiàn)仍然偏弱。

　　而按照日歷效應(yīng)數(shù)據(jù)庫的篩選標(biāo)準(zhǔn)（09年以來上漲概率、跑贏滬深300概率都在40%以下，行業(yè)平均漲跌幅在主要指數(shù)中后三名），6月同樣篩選出來了中證紅利和紅利低波。

　　2. 6月紅利方向的負(fù)向日歷效應(yīng)可能和密集分紅有關(guān)：

　　按照除息日所在月份來看，6月和7月是紅利資產(chǎn)年報分紅的密集時間段，部分資金可能會選擇在分紅前后兌現(xiàn)。從09年至今中證紅利成分股的分紅所在月份占比來看，6月分紅占比接近40%，7月分紅占比在30%附近，而在近兩年中證紅利在6月的分紅占比進一步提升。

　　而從主要行業(yè)來看，銀行7月平均占比略高于6月但都在40%附近，公用、煤炭、交運分紅占比最高的月份都集中在6月；相比之下，白色家電6月平均分紅占比僅有30%，而7月平均分紅占比在40%，這可能是白電在主要紅利行業(yè)超額概率相對高一些的原因。

　　因此，個股分紅除息的時間點是重要關(guān)注時間點，這個在個股層面也能得到驗證。如果觀察代表性紅利龍頭個股來看，銀行、煤炭、交運、石化大部分個股都出現(xiàn)分紅除息日后超額概率（相對于萬得全A）的下降。相比之下，水電龍頭在分紅前后走弱的規(guī)律并不明顯。

　　3.哪些年份中證紅利能打破日歷效應(yīng)魔咒？

　　09年至今，中證紅利跑贏滬深300的年份是14、15、16和21年，跑贏萬得全A是15和18年。其中，2016年跑贏優(yōu)勢非常的微弱可以忽略不計，因此我們重點將研究重點集中在剩下四個年份。通過回溯可以看出，中證紅利6月跑贏滬深300的原因有兩個，一個是行業(yè)因素（14和21年），一個是防御風(fēng)格因素（15年）；而如果想進一步跑贏萬得全A，那么只有在市場波動較大下的防御風(fēng)格因素（15、18年）。

　?、?4年6月： 6月各地密集出臺新能源車補貼政策提振汽車板塊，而當(dāng)時汽車板塊在中證紅利中權(quán)重較高。

　　14年6月，?？?、深圳、江蘇等多個省市針對新能源購車提供補貼，在此刺激下汽車板塊在當(dāng)月漲幅超過5%，位列一級行業(yè)第三。而當(dāng)時汽車板塊在中證紅利中的權(quán)重占比達到7%，在汽車的帶動下中證紅利跑贏滬深300。

　?、?5年6月：在市場泡沫破裂的情況下，高股息方向表現(xiàn)出較強的防御性。隨著市場在6月中旬見頂，市場開始轉(zhuǎn)入趨勢性下跌的過程，而在這個過程中，高股息方向普遍相對抗跌，最終表現(xiàn)為中證紅利抗跌。

　?、?8年6月：在貿(mào)易摩擦升級、匯率貶值的沖擊下，市場大幅波動，高股息方向再度表現(xiàn)出抗跌屬性。中美貿(mào)易摩擦在6月下旬再度升級，與此同時，人民幣匯率快速貶值，疊加同期信用風(fēng)險的放大，市場風(fēng)險偏好快速回落，家電、銀行等高股息方向抗跌。

　?、?1年6月：在煤炭龍頭的帶動下，中證紅利大幅跑贏。在20年全球放水的背景、21年經(jīng)濟延續(xù)復(fù)蘇的背景下，疊加供給側(cè)收縮，煤炭價格在21年出現(xiàn)顯著上漲，而在6月中證紅利的重要權(quán)重兗礦能源上漲13%，對中證紅利跑贏形成重要支撐。

　　4.如何看待今年紅利資產(chǎn)的6月行情？

　　回到當(dāng)下，在目前沒有新的行業(yè)邏輯、市場沒有出現(xiàn)大幅波動的情況下，紅利方向資產(chǎn)可能在6月逐漸進入逆風(fēng)期，不同的個股分紅除息時間可能是重要觀察時間點。

　　但值得注意的是，對于長線投資者而言，逆風(fēng)期可能是一個很好的介入時間點。從主要指數(shù)組合表現(xiàn)來看，不管是我們構(gòu)建的【中性股息】組合還是紅利全收益指數(shù)，幾乎都以一個不變的斜率上行，而在當(dāng)下地緣政治不確定性較大、中美貿(mào)易摩擦仍在持續(xù)的背景下，紅利資產(chǎn)仍然是長期配置的底倉選擇。

　　在高頻的跟蹤指標(biāo)選擇上，可以同時用擁擠度進行跟蹤，紅利資產(chǎn)是唯一一個擁擠度底部規(guī)律較為明顯的方向。以紅利指數(shù)為例，自22年以來紅利策略強化之后，紅利指數(shù)的底部基本穩(wěn)定在一個相對穩(wěn)定的位置（成交占比在1.1%-1.2%之間），每當(dāng)情緒回落至這個位置，往往會有資金加大紅利資產(chǎn)配置，對應(yīng)紅利資產(chǎn)也會有明顯的超額收益上行。比如今年2月底到3月中旬紅利指數(shù)經(jīng)歷了2月的逆風(fēng)期后再度回到了這個位置，隨后超額收益在三月下旬開始明顯上行。因此，一旦在分紅時間點前后紅利資產(chǎn)逆風(fēng)期出現(xiàn)情緒的下滑甚至回到歷史加倉位，那么就是很好的在配置時點。

　　二、本周重要變化

　　本章如無特別說明，數(shù)據(jù)來源均為wind數(shù)據(jù)。

　?。ㄒ唬┲杏^行業(yè)

　　1. 下游需求 ? ? ?

　　房地產(chǎn)：

　　30個大中城市房地產(chǎn)成交面積累計同比下降2.33%，30個大中城市房地產(chǎn)成交面積月環(huán)比上升15.73%，月同比下降2.58%，周環(huán)比下降1.24%。國家統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)，1-4月房地產(chǎn)新開工面積1.78億平方米，累計同比下降23.80%，相比1-3月增速上升0.60%；4月單月新開工面積0.48億平方米，同比下降22.28%；1-4月全國房地產(chǎn)開發(fā)投資27729.57億元，同比名義下降10.30%，相比1-3月增速下降0.40%，4月單月新增投資同比名義下降11.53%；1-4月全國商品房銷售面積2.8262億平方米，累計同比下降2.80%，相比1-3月增速上升0.20%，4月單月新增銷售面積同比下降2.91%。?

　　汽車：

　　乘用車：5月1-18日，全國乘用車市場零售93.2萬輛，同比去年5月同期增長12%，較上月同期增長18%，今年以來累計零售780.4萬輛，同比增長8%；5月1-18日，全國乘用車廠商批發(fā)85.8萬輛，同比去年5月同期增長18%，較上月同期下降2%，今年以來累計批發(fā)932.6萬輛，同比增長12%。

　　新能源：5月1-18日，全國乘用車新能源市場零售48.4萬輛，同比去年5月同期增長32%，較上月同期增長15%，全國新能源市場零售滲透率52%，今年以來累計零售380.8萬輛，同比增長35%；5月1-18日，全國乘用車廠商新能源批發(fā)46.7萬輛，同比去年5月同期增長23%，較上月同期增長0%，新能源廠商批發(fā)滲透率54.4%，今年以來累計批發(fā)444.8萬輛，同比增長40%。

　　2. 中游制造

　　鋼鐵：

　　螺紋鋼現(xiàn)貨價格本周較上周跌0.96%至3188.00元/噸，不銹鋼現(xiàn)貨價格本周較上周跌0.73%至13296.00元/噸。截至5月23日，螺紋鋼期貨收盤價為3046元/噸，比上周下降1.17%。鋼鐵網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，5月中旬，重點統(tǒng)計鋼鐵企業(yè)日均產(chǎn)量212.40萬噸，較5月上旬上升1.97%。4月粗鋼累計產(chǎn)量34535.10萬噸，同比上升0.40%。

　　化工：

　　截至5月20日，苯乙烯價格較5月10日漲289.50%至7805.20元/噸，甲醇價格較5月10日跌411.24%至2296.70元/噸，聚氯乙烯價格較5月10日跌122.23%至4832.60元/噸，順丁橡膠價格較5月10日漲503.61%至12192.90元/噸。

　　3. 上游資源

　　國際大宗：

　　WTI本周跌1.54%至61.53美元，Brent跌0.46%至65.03美元，大宗商品CRB指數(shù)本周漲0.20%至296.66，BDI指數(shù)上周跌3.46%至1340.00。

　　鐵礦石：

　　本周鐵礦石庫存下降，煤炭價格下跌。秦皇島山西優(yōu)混平倉5500價格截至2025年5月19日跌6.84%至618.80元/噸；港口鐵礦石庫存本周下降1.26%至13990.00萬噸；原煤4月產(chǎn)量下降11.64%至38930.60萬噸。

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　　股市漲跌幅：

　　上證綜指本周下跌-0.57，行業(yè)漲幅前三為醫(yī)藥生物(申萬)(1.78%)、綜合(申萬)(1.41%)、有色金屬(申萬)(1.26%)；跌幅前三為計算機(申萬)(-3.02%)、機械設(shè)備(申萬)(-2.48%)、通信(申萬)(-2.31%)

　　動態(tài)估值：

　　A股總體PE（TTM）從上周16.66倍下降到本周16.55倍，PB（LF）從上周1.54倍下降到本周1.53倍；A股整體剔除金融PE（TTM）從上周23.83倍下降到本周23.74倍，PB（LF）從上周2.04倍下降到本周2.03倍。創(chuàng)業(yè)板PE（TTM）從上周40.69倍下降到本周40.46倍，PB（LF）從上周3.27下降到本周3.23倍；科創(chuàng)板PE（TTM）從上周的76.27倍下降到本周75.86倍，PB（LF）從上周3.81倍下降到本周3.79倍。滬深300 PE（TTM）從上周12.22倍下降到本周12.12倍，PB（LF）從上周1.30倍下降到本周1.29倍。行業(yè)角度來看，本周PE（TTM）分位數(shù)收斂幅度最大的行業(yè)為銀行、電子、美容護理。PE（TTM）分位數(shù)抗壓能力最強的行業(yè)為醫(yī)藥生物、汽車、輕工制造。此外，從PE角度來看，申萬一級行業(yè)中，石油石化、有色金屬、基礎(chǔ)化工、電力設(shè)備、建筑裝飾、公用事業(yè)、交通運輸、環(huán)保、社會服務(wù)、家用電器、輕工制造、農(nóng)林牧漁、食品飲料、醫(yī)藥生物、通信、非銀金融估值低于歷史中位數(shù)。房地產(chǎn)、計算機估值高于歷史90分位數(shù)。從PB角度來看，申萬一級行業(yè)中，煤炭、石油石化、有色金屬、基礎(chǔ)化工、鋼鐵、建筑材料、電力設(shè)備、機械設(shè)備、國防軍工、建筑裝飾、公用事業(yè)、交通運輸、房地產(chǎn)、環(huán)保、美容護理、社會服務(wù)、家用電器、輕工制造、紡織服飾、商貿(mào)零售、農(nóng)林牧漁、食品飲料、醫(yī)藥生物、計算機、傳媒、通信、銀行、非銀金融估值低于歷史中位數(shù)。本周沒有行業(yè)估值高于歷史90分位數(shù)。本周股權(quán)風(fēng)險溢價從上周2.52%下降至本周2.49%，股市收益率從上周4.20%上升至本周4.21%。

　　融資融券余額：

　　截至5月22日周四，融資融券余額18089.97億元，較上周上升0.14%。

　　AH溢價指數(shù):

　　本周A/H股溢價指數(shù)下降到131.88，上周A/H股溢價指數(shù)為134.11。

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　　5月19日至5月23日期間，央行共有5筆逆回購到期，總額為4860億元；5筆逆回購，總額為9460億元。有2筆國庫定存發(fā)行，總額為2400億元；有1筆MLF投放，總額為5000億元。公開市場操作凈投放（含國庫現(xiàn)金）共計12000億元。

　　截至2025年5月23日，R007本周下降4.74BP至1.6266%，SHIBOR隔夜利率下降18.90BP至1.5650%；期限利差本周上升2.63BP至0.2727%；信用利差下降4.39BP至0.3727%。

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　　美國：

　　本周四公布美國5月17日初請失業(yè)金人數(shù)22.7萬人，前值22.9萬人；本周五公布美國4月新屋銷售743千套，前值670千套。

　　歐元區(qū)：

　　本周一公布4月歐元區(qū)CPI環(huán)比0.60%，前值0.60；本周二公布5月歐元區(qū)消費者信心指數(shù)-15.20，前值-16.70。

　　英國：

　　本周三公布英國4月核心CPI環(huán)比1.35%，前值0.53%。

　　日本：

　　本周五公布4月CPI（剔除食品）環(huán)比0.70%，前值0.40%。

　　海外股市：

　　標(biāo)普500上周跌2.61%收于5802.82點；倫敦富時漲0.38%收于8717.97點；德國DAX跌0.58%收于23629.58點；日經(jīng)225跌1.57%收于37160.47點；恒生漲1.10%收于23601.26點。

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　　經(jīng)濟數(shù)據(jù)：

　　中國4月工業(yè)增加值當(dāng)月同比6.10%，前值7.70%；中國4月社會消費品零售總額當(dāng)月同比5.10%，前值5.90%；中國4月城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率5.10%，前值5.20%；中國4月固定資產(chǎn)投資累計同比4.00%，前值4.20%。

　　三、下周公布數(shù)據(jù)一覽

　　下周看點：中國4月工業(yè)企業(yè)利潤累計同比、歐元區(qū)5月經(jīng)濟景氣指數(shù)、美國4月除國防外耐用品新增訂單、美國4月M2環(huán)比、美國5月24日初請失業(yè)金人數(shù)、美國一季度實際GDP、美國一季度核心PCE價格指數(shù)、日本4月失業(yè)率、歐盟4月金融數(shù)據(jù)（M1、M2、M3同比）、美國4月核心PCE物價指數(shù)、美國4月個人消費支出。

　　5月27日周二：中國4月工業(yè)企業(yè)利潤累計同比、歐元區(qū)5月經(jīng)濟景氣指數(shù)、美國4月除國防外耐用品新增訂單；

　　5月28日周三：美國4月M2環(huán)比；

　　5月29日周四：美國5月24日初請失業(yè)金人數(shù)、美國一季度實際GDP、美國一季度核心PCE價格指數(shù)；

　　5月30日周五：日本4月失業(yè)率、歐盟4月金融數(shù)據(jù)（M1、M2、M3同比）、美國4月核心PCE物價指數(shù)、美國4月個人消費支出。

　　四、風(fēng)險提示

　　地緣政治沖突超預(yù)期，使得大宗商品價格超預(yù)期上行，進一步造成全球通脹再度出現(xiàn)大幅上行壓力；海外通脹反復(fù)及美國經(jīng)濟韌性使得全球流動性寬松的節(jié)奏低于預(yù)期，特別是美聯(lián)儲降息節(jié)奏、美債利率下行幅度低于預(yù)期；國內(nèi)穩(wěn)增長政策力度不及預(yù)期，使得經(jīng)濟復(fù)蘇乏力，上市公司盈利水平較長時間處于底部徘徊狀態(tài)，進一步帶來市場風(fēng)險偏好下挫等。